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　　時評·把脈當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱點（三）　　

　　有觀點認(rèn)為,，由于中國非金融企業(yè)部門債務(wù)率超出國際一般水平，經(jīng)濟(jì)增速下行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢必帶來更大范圍企業(yè)違約,，系統(tǒng)性風(fēng)險不可避免,。我們認(rèn)為，這種觀點有失偏頗,。中國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿問題并不十分嚴(yán)重,，非金融企業(yè)總體債務(wù)風(fēng)險可控。由于經(jīng)濟(jì)總體運行將處在平穩(wěn)區(qū)間,，短期內(nèi)不會爆發(fā)債務(wù)危機(jī),，更不會成為全球金融危機(jī)的策源地。

　　就目前市場十分關(guān)注的信用債風(fēng)險而言,，也應(yīng)前瞻性,、技術(shù)性觀察。2016年以來,，雖然信用債市場主體評級下調(diào)數(shù)量呈逐月升高態(tài)勢,，且國有企業(yè)及央企越來越多地出現(xiàn)在級別下調(diào)的名單上，煤炭,、鋼鐵,、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)較為突出，但另一方面,，今年上半年上調(diào)發(fā)行人信用級別的次數(shù)也達(dá)150家,，主要集中在政府融資平臺?？梢钥闯?，債券市場信用發(fā)行主體的風(fēng)險并沒有表現(xiàn)為系統(tǒng)性特征，而是出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)分化局面,，投資者對城投債的偏好不降反增,。隨著經(jīng)濟(jì)改革和債券市場調(diào)整的深入，預(yù)計未來仍將存在一些違約個案的發(fā)生,，但違約總體風(fēng)險相對可控,，不會出現(xiàn)大面積的債市違約潮,，出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)償還危機(jī)的概率很小。當(dāng)然,，對產(chǎn)能過剩行業(yè)的個別企業(yè)的經(jīng)營情況和信用狀況,，還是要高度關(guān)注。

　　事實上,，目前我國非金融企業(yè)部門債務(wù)水平高與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),、歷史因素、居民風(fēng)險偏好等密切相關(guān),。

　　第一,，非金融企業(yè)債務(wù)占比高是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點，體現(xiàn)了企業(yè)在債務(wù)融資和投資領(lǐng)域的主導(dǎo)性,，且社會總體債務(wù)水平并不高,。根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》的數(shù)據(jù)，雖然中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重達(dá)123.1%,，但政府債務(wù)占比,、居民債務(wù)占比僅分別為57.8%、36.4%,，顯著低于多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體,。總體債務(wù)水平為217%,，位于中等偏低水平,，遠(yuǎn)低于日本（400%）、西班牙（313%）,，亦低于法國（281%）,、意大利（259%）、英國（252%）,、美國（233%）,、韓國（231%）,、加拿大（221%）等世界主要經(jīng)濟(jì)體,。

　　第二，中國金融市場欠發(fā)達(dá),，債務(wù)融資占比高而直接融資占比低是歷史形成的,，多層次、多元化金融市場建設(shè)需要一個過程,，現(xiàn)階段仍然體現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債水平高,。

　　第三，中國企業(yè)高負(fù)債結(jié)構(gòu)與居民風(fēng)險偏好程度低相適應(yīng),。長期以來,，中國居民資產(chǎn)配置風(fēng)險偏好較低,，2015年末總儲蓄率仍然高達(dá)47.6%，而商業(yè)銀行具備較強(qiáng)的吸儲能力,，有利于迅速將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資,，這是企業(yè)債務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)大的重要原因之一,。

　　企業(yè)的違約概率與GDP增速的變化有較高的相關(guān)性,。我們觀察到，國際金融危機(jī)以來,，我國GDP增速從2010年的10.5%,，逐步降到2015年的6.9%，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險確實在逐步攀升,；但2015年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)總體運行已趨于平穩(wěn),，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在6.5%至7.0%區(qū)間，企業(yè)違約概率從2015年四季度也開始逐步企穩(wěn),，至2016年6月底,，違約率較年初出現(xiàn)小幅回落。

　　觀察企業(yè)債務(wù)風(fēng)險變化,，應(yīng)著重關(guān)注違約概率,，而影響違約概率的主要因子是償債能力與償債意愿，而不是債務(wù)占GDP的比重,。決定企業(yè)償債能力與償債意愿的主要因子是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況,。從數(shù)據(jù)上看，近年來中國工業(yè)主要行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非但沒有惡化,，大部分行業(yè)的負(fù)債率還呈好轉(zhuǎn)趨勢,。