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　　時(shí)評·把脈當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)（三）　　

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于中國非金融企業(yè)部門債務(wù)率超出國際一般水平,，經(jīng)濟(jì)增速下行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢必帶來更大范圍企業(yè)違約,，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不可避免。我們認(rèn)為,，這種觀點(diǎn)有失偏頗。中國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿問題并不十分嚴(yán)重,，非金融企業(yè)總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。由于經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行將處在平穩(wěn)區(qū)間,，短期內(nèi)不會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，更不會(huì)成為全球金融危機(jī)的策源地,。

　　就目前市場十分關(guān)注的信用債風(fēng)險(xiǎn)而言，也應(yīng)前瞻性,、技術(shù)性觀察,。2016年以來，雖然信用債市場主體評級下調(diào)數(shù)量呈逐月升高態(tài)勢,，且國有企業(yè)及央企越來越多地出現(xiàn)在級別下調(diào)的名單上，煤炭,、鋼鐵、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)較為突出，但另一方面,，今年上半年上調(diào)發(fā)行人信用級別的次數(shù)也達(dá)150家，主要集中在政府融資平臺(tái),?？梢钥闯觯瑐袌鲂庞冒l(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)并沒有表現(xiàn)為系統(tǒng)性特征,，而是出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)分化局面,，投資者對城投債的偏好不降反增,。隨著經(jīng)濟(jì)改革和債券市場調(diào)整的深入,，預(yù)計(jì)未來仍將存在一些違約個(gè)案的發(fā)生，但違約總體風(fēng)險(xiǎn)相對可控,，不會(huì)出現(xiàn)大面積的債市違約潮，出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)償還危機(jī)的概率很小,。當(dāng)然，對產(chǎn)能過剩行業(yè)的個(gè)別企業(yè)的經(jīng)營情況和信用狀況,，還是要高度關(guān)注,。

　　事實(shí)上,，目前我國非金融企業(yè)部門債務(wù)水平高與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),、歷史因素、居民風(fēng)險(xiǎn)偏好等密切相關(guān),。

　　第一,，非金融企業(yè)債務(wù)占比高是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),，體現(xiàn)了企業(yè)在債務(wù)融資和投資領(lǐng)域的主導(dǎo)性，且社會(huì)總體債務(wù)水平并不高,。根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》的數(shù)據(jù),，雖然中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重達(dá)123.1%,，但政府債務(wù)占比,、居民債務(wù)占比僅分別為57.8%、36.4%,，顯著低于多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體,。總體債務(wù)水平為217%,，位于中等偏低水平,，遠(yuǎn)低于日本（400%）,、西班牙（313%）,，亦低于法國（281%）、意大利（259%）,、英國（252%）,、美國（233%）、韓國（231%）,、加拿大（221%）等世界主要經(jīng)濟(jì)體,。

　　第二,，中國金融市場欠發(fā)達(dá)，債務(wù)融資占比高而直接融資占比低是歷史形成的,，多層次,、多元化金融市場建設(shè)需要一個(gè)過程，現(xiàn)階段仍然體現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債水平高,。

　　第三,，中國企業(yè)高負(fù)債結(jié)構(gòu)與居民風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低相適應(yīng),。長期以來,，中國居民資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，2015年末總儲(chǔ)蓄率仍然高達(dá)47.6%,，而商業(yè)銀行具備較強(qiáng)的吸儲(chǔ)能力,，有利于迅速將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，這是企業(yè)債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)大的重要原因之一,。

　　企業(yè)的違約概率與GDP增速的變化有較高的相關(guān)性。我們觀察到,，國際金融危機(jī)以來,，我國GDP增速從2010年的10.5%，逐步降到2015年的6.9%,，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在逐步攀升,；但2015年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行已趨于平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在6.5%至7.0%區(qū)間,，企業(yè)違約概率從2015年四季度也開始逐步企穩(wěn),，至2016年6月底，違約率較年初出現(xiàn)小幅回落,。

　　觀察企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化,，應(yīng)著重關(guān)注違約概率，而影響違約概率的主要因子是償債能力與償債意愿,，而不是債務(wù)占GDP的比重,。決定企業(yè)償債能力與償債意愿的主要因子是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。從數(shù)據(jù)上看,，近年來中國工業(yè)主要行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非但沒有惡化,，大部分行業(yè)的負(fù)債率還呈好轉(zhuǎn)趨勢。