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　　近一個多月來,，我國債券市場迎來一波調(diào)整，10年期國債收益率從4月30日2.5%一路上揚30個基點至6月中旬2.8%左右,，主因應(yīng)是央行沒有放量也沒有降價,，引發(fā)了各方對我國下一階段貨幣政策取向的廣泛討論。綜合政策總基調(diào),、經(jīng)濟(jì)基本面和市場資金面,，我國穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整,，寬松方向旨在穩(wěn)增長,、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)住實體經(jīng)濟(jì),，后續(xù)降準(zhǔn)降息仍是政策可選項,。

　　復(fù)盤央行近期一系列操作，央行連續(xù)釋放多重信號：5月22日公布的2020年政府工作報告要求“綜合運用降準(zhǔn)降息,、再貸款等手段,，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，意味著全年貨幣政策將保持寬松基調(diào),；5月25日央行發(fā)文指出“2018年以來央行降準(zhǔn)12次,，發(fā)揮了支持實體經(jīng)濟(jì)的積極作用”，旨在突出本輪降準(zhǔn)持續(xù)時間,、次數(shù)已是歷史之最,，后續(xù)降準(zhǔn)空間可能有限；5月26日央行重啟逆回購100億元但未下調(diào)利率,，5月至6月共有1.31萬億元逆回購到期,，截至6月12日已投放1.31萬億元；6月1日央行創(chuàng)設(shè)兩個直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)工具,，預(yù)計可支持延期貸款本金3.7萬億元,，新發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款1萬億元；近日,，監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)股份制銀行,，要求至年底前壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模至年初的三分之二；6月15日央行投放2000億元MLF,，而6月共有7400億MLF到期,，央行縮量操作且未降價。

　　不難看出,，5月以來央行的資金面操作更多的是隨行就市,。一方面，利率不動旨在引導(dǎo)銀行間市場利率回歸合意中樞,，防止資金套利,，壓降銀行間杠桿,，另一方面，逆回購和MLF投放旨在對沖逆回購和MLF集中到期,，地方債和國債發(fā)行繳款,，繳稅繳準(zhǔn)，季末考核等貨幣需求,，維持市場流動性合理充裕,。再結(jié)合央行推出直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣工具以實現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌，央行重心應(yīng)是從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變,。近段時間以來,，我國貨幣政策確實有邊際收緊傾向，但寬松總基調(diào)并未改變,。

　　展望下半年,，我國貨幣政策的可能節(jié)奏：短期以放量為主，降準(zhǔn)大概率,，資金套利緩解之后將再度開啟降息窗口，存款基準(zhǔn)利率也有可能調(diào)降,。其一,，6月資金需求較大，但對于央行的流動性投放方式,，市場存在分歧,。從目標(biāo)上看，央行一方面繼續(xù)壓制套利空間,，另一方面希望給實體企業(yè)和發(fā)債降成本,。要實現(xiàn)這兩者共贏，比較合適的方式是鎖短放長并配合窗口指導(dǎo),，比如投放偏長期的逆回購（28天）,，或者是降準(zhǔn)提供長期資金，部分置換到期的MLF,。6月15日MLF降息的預(yù)期落空之后,，降準(zhǔn)概率進(jìn)一步提升，可能時間點在6月末至7月初,。其二,，盡管15日央行未降低MLF利率，20日LPR仍有一定的降息空間,，寬信用之下央行可能會通過窗口指導(dǎo)等方式推動實體融資成本下降,。待銀行間利率回歸合意水平，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模得到一定壓降,，資金套利緩解之后,，央行有望開啟新的降息窗口,，三四季度MLF降息空間在20BP至30BP。鑒于通脹緩解,、銀行凈息差收窄等因素,，不排除三季度存款基準(zhǔn)利率也有望調(diào)降。

　　綜觀最新公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),，盡管我國經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù),，但修復(fù)力度有所放緩，再疊加國內(nèi)外疫情反復(fù),，我國穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)的壓力仍然巨大,，在“六穩(wěn)”“六保”的總要求下,，政策逆周期調(diào)節(jié)力度無疑將進(jìn)一步加碼,。

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