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2016年,，對(duì)中國(guó)貨幣政策而言是極具挑戰(zhàn)的一年,，但正是在這一年里,，中國(guó)央行對(duì)貨幣政策“穩(wěn)”與“進(jìn)”的嫻熟運(yùn)用,、對(duì)“平衡術(shù)”的精準(zhǔn)拿捏，演繹得淋漓盡致,。
與2015年的逆周期操作思路所不同,，面對(duì)外匯占款持續(xù)下降造成的流動(dòng)性缺口,，央行2016年僅降準(zhǔn)一次,，未進(jìn)行降息,，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸便利(MLF)等工具提供流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了“天天見(jiàn)”,。央行在多個(gè)目標(biāo)間巧施“平衡術(shù)”的用意也悄然浮現(xiàn),，其“穩(wěn)”與“進(jìn)”的哲學(xué)得以精準(zhǔn)貫徹。
由于降準(zhǔn)有資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)及信號(hào)意義較強(qiáng),，央行在2016年多采用公開(kāi)市場(chǎng)操作及MLF等工具呵護(hù)流動(dòng)性,，來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹,、防風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際收支平衡等多目標(biāo)之間的平衡——是為貨幣政策的“穩(wěn)”,。
與此同時(shí)，為促進(jìn)貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型,，央行還公布了國(guó)債收益率曲線(xiàn),、構(gòu)建利率走廊和調(diào)低大額存單認(rèn)購(gòu)起點(diǎn),，以增強(qiáng)央行政策利率的引導(dǎo)力——是為貨幣政策的“進(jìn)”,。
日前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2017年的貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健中性”，同時(shí)提出要“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化”,，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”,。可見(jiàn),，宏觀調(diào)控的“穩(wěn)”與貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的“進(jìn)”,，依舊會(huì)交織于2017年。
多目標(biāo)間的政策“平衡術(shù)”
12月中旬公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)生的一幕,，正是2016年貨幣政策“平衡術(shù)”的一個(gè)縮影,。
自12月12日開(kāi)始，一連三個(gè)交易日,，若算上當(dāng)日國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期量,，央行在公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)“零投放”。
到了12月15日，盡管央行在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放1450億元,，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息,、貨基贖回以及部分券商交易業(yè)務(wù)相關(guān)傳聞四起等因素疊加影響下，當(dāng)天債市收益率大幅跳升,，國(guó)債期貨史無(wú)前例出現(xiàn)跌停,。
12月16日，央行罕見(jiàn)地在日間公告,，當(dāng)日對(duì)19家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展MLF操作共3940億元,，其中6個(gè)月期2070億元、1年期1870億元,，依舊未出現(xiàn)3個(gè)月期限的MLF,，利率與上期持平。并且也有跡象表明,，央行也在根據(jù)市場(chǎng)變化情況,，靈活地運(yùn)用多類(lèi)型的市場(chǎng)化工具。
在這一周里,，公開(kāi)市場(chǎng)所發(fā)生的“故事”,，實(shí)際上可以管窺央行的思路：慎用降準(zhǔn)等傳統(tǒng)工具，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF等工具維穩(wěn)流動(dòng)性,，同時(shí),，“縮短放長(zhǎng)”的操作思路不斷延續(xù)。
曾任職于央行貨幣政策司,、現(xiàn)為中信證券研究部固定收益首席分析師的明明對(duì)此分析道：“我把它稱(chēng)為貨幣政策的 非典型性收縮 ,。以往，貨幣政策通過(guò)提高準(zhǔn)備金率或加息來(lái)達(dá)到收縮的目的,，但此番央行則通過(guò) 縮短放長(zhǎng) 來(lái)溫和地抬升資金成本,。”
的確,，作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具,，存款準(zhǔn)備金率被稱(chēng)作“巨斧”，今年央行僅在2月末用過(guò)一次,。
回看2015年,，央行共普降存款準(zhǔn)備金率4次，其中一次降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn),，降息則5次,。這還沒(méi)有算上數(shù)次的定向降準(zhǔn)。
央行在2016年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中給出了這樣的解釋?zhuān)骸?016年以來(lái),，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)積極變化,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)漲幅總體較為穩(wěn)定。針對(duì)外匯占款下降形成的流動(dòng)性缺口，考慮到準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號(hào)意義較強(qiáng),，受到的制約較多,，更多地借助公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF提供流動(dòng)性?！?/p>
這背后,，折射出央行需要在多個(gè)目標(biāo)之間巧施“平衡術(shù)”——為了穩(wěn)增長(zhǎng)，要保持合理適度的流動(dòng)性;為了維持國(guó)際收支平衡,，慎用準(zhǔn)備金工具;為了防范貨幣市場(chǎng)交易期限超短期化的風(fēng)險(xiǎn),，重啟14天和28天逆回購(gòu)，拉長(zhǎng)資金供應(yīng)期限,。
值得一提的是,，8月下旬14天逆回購(gòu)的重啟，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性拐點(diǎn)的擔(dān)憂(yōu),。央行其后恢復(fù)28天逆回購(gòu),、MLF“保量不保價(jià)”等一系列操作也證實(shí)了市場(chǎng)此前的預(yù)期。尤其到了11月,，央行“縮短放長(zhǎng)”的力度只增不減,。
回顧2016年的貨幣政策，是否有一以貫之的主旋律?華泰證券首席宏觀研究員李超指出,，中國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè),、國(guó)際收支平衡以及隱性的金融穩(wěn)定,，最終目標(biāo)過(guò)多，造成央行在很多時(shí)候很難給出一個(gè)簡(jiǎn)潔的前瞻性指引,。
貨幣政策還面臨著來(lái)自匯率的硬約束,。明明指出：“經(jīng)濟(jì)下行，央行就一定會(huì)下調(diào)利率嗎?這一模型并不完整,，因?yàn)殚_(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的利率定價(jià)模型不僅要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，還要考慮匯率和跨境資本流動(dòng)。照理說(shuō),，經(jīng)濟(jì)下行，利率該往下走;但如果本幣有貶值壓力,，利率又該往上走,。一個(gè)例子是，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)也不景氣,，但為什么它的基準(zhǔn)利率接近10%?”
的確,，2016年唯一的一次降準(zhǔn)，發(fā)生在美元走弱、美元指數(shù)處于下行通道之時(shí),。
由數(shù)量控制到量?jī)r(jià)分離
中國(guó)的轉(zhuǎn)型尚未告成,，央行的上述多重貨幣政策目標(biāo)也并未退出歷史舞臺(tái)，但其調(diào)控手段悄然間已發(fā)生變化,。同為拆解金融市場(chǎng)杠桿,，2013年與2016年發(fā)生的故事就截然不同。
2013年,，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張,，大量表外業(yè)務(wù)和影子銀行靠同業(yè)融資來(lái)支持，“以短博長(zhǎng)”的特征顯著,，金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重,。
一位彼時(shí)參與政策執(zhí)行的不愿具名人士對(duì)記者表示：“市場(chǎng)在向政策要流動(dòng)性，但在分析了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)后,，政策保持了定力,，或者換句話(huà)說(shuō)，沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)予取予求,。這樣做無(wú)疑是正確的,，使得一度起來(lái)的通脹穩(wěn)住了，也能控制杠桿率過(guò)快上升,。不過(guò),，這也從側(cè)面反映了央行當(dāng)時(shí)僅有數(shù)量調(diào)控的工具，價(jià)格調(diào)控的手段相較而言是比較缺失的,?！?/p>
明明進(jìn)一步指出：“當(dāng)時(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)操作的價(jià)格并沒(méi)有太大的指導(dǎo)意義,，央行是隨行就市,。如果做一些相關(guān)性的研究，可以看出公開(kāi)市場(chǎng)操作利率跟著貨幣市場(chǎng)利率在走,，前者是后者的結(jié)果,。”
為了使調(diào)控手段從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型,，中國(guó)央行創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具,，培養(yǎng)新的利率傳導(dǎo)機(jī)制。2014年9月創(chuàng)設(shè)MLF,，并于去年提出了建設(shè)利率走廊的目標(biāo),。
與此同時(shí)，完善公開(kāi)市場(chǎng)的操作機(jī)制,。2013年初,，央行創(chuàng)設(shè)了SLF(常備借貸便利),，主要是在公開(kāi)市場(chǎng)操作間隙相機(jī)使用，以防市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng),。今年2月18日,，央行正式宣布建立公開(kāi)市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制，市場(chǎng)人士稱(chēng)之為“公開(kāi)市場(chǎng)操作天天見(jiàn)”,。新思路的實(shí)施,，使得貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)率明顯下降。根據(jù)央行在2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中透露的數(shù)據(jù),，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)隔夜和7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率波幅下降了50%左右,。
而公開(kāi)市場(chǎng)操作的信號(hào)意義得以明顯加強(qiáng)。一位長(zhǎng)期在券商從事債券交易的人士對(duì)記者表示：“以往大家都在做理財(cái)和同業(yè)的時(shí)候,，公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率確實(shí)引導(dǎo)性不強(qiáng),。但現(xiàn)在債市的人每天還是要看一下公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率的?！?/p>
8月下旬,，央行重啟14天逆回購(gòu);9月中旬，重啟28天逆回購(gòu),。這改變了春節(jié)后以7天逆回購(gòu)滾動(dòng)投放的公開(kāi)市場(chǎng)操作模式,，拉長(zhǎng)了資金期限。對(duì)于此前用短期限的融資(如隔夜)來(lái)加杠桿的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),，融資成本實(shí)實(shí)在在地提高了,。
而從降杠桿的效果來(lái)看，也有一定成效,。隔夜回購(gòu)成交量占比也從之前最高的超過(guò)90%降到了85%以下,。
明明指出：“這就實(shí)現(xiàn)了 量?jī)r(jià)分離 。一方面,，央行并未從數(shù)量上抽走流動(dòng)性,，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF等貨幣政策工具保證量的供應(yīng)。又通過(guò)重啟14天和28天逆回購(gòu),、以及暫停3個(gè)月MLF,，提升了短期利率?！?/p>
中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)的報(bào)告則指出,，中國(guó)央行會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)抬升利率，手段是抬升貨幣市場(chǎng)利率中樞,，而不是直接上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,。從最近債市的調(diào)整來(lái)看，其沖擊已經(jīng)遠(yuǎn)大于央行直接加息,，尤其是短端利率,，上調(diào)幅度已經(jīng)大于100個(gè)bp。
2017年,，難言寬松
2017年的貨幣政策走向依舊牽動(dòng)人心,。
日前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2017年的貨幣政策定了基調(diào)：貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化,，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén),，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定,。
曾就職于央行貨幣政策二司,、現(xiàn)任華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的伍戈對(duì)上證報(bào)記者表示：“從上述表述中可以看出，貨幣政策在穩(wěn)健的同時(shí)會(huì)更趨中性,，尤其是把防控資產(chǎn)泡沫放在了更加突出的位置,，因此我想明年的貨幣環(huán)境總體而言不會(huì)太松?！?/p>
中金公司固定收益研究部門(mén)發(fā)現(xiàn),，從歷史上看，當(dāng)貨幣政策提到“閘門(mén)”或者“流動(dòng)性閘門(mén)”都意味著貨幣政策處于收緊的基調(diào)上,，比如2010年下半年到2011年上半年,，2013年全年以及2014年上半年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中都提到了“閘門(mén)”。
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平告訴上證報(bào)記者,，中國(guó)的貨幣政策事實(shí)上面臨“多難”而非簡(jiǎn)單的“兩難”,。目前M1增速仍然高企，市場(chǎng)流動(dòng)性總體相對(duì)寬松,，利率水平也不高,，加上通脹和房地產(chǎn)泡沫，似乎貨幣政策在邊際上的收斂是未來(lái)的主基調(diào),。但收斂的幅度和時(shí)機(jī)如何把握,、如何避開(kāi)海外不確定因素的影響，對(duì)貨幣政策將帶來(lái)一定挑戰(zhàn),。
除了“穩(wěn)健中性”的總基調(diào),，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”同樣值得關(guān)注。
如何才能提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率呢?央行行長(zhǎng)助理,、時(shí)任貨幣政策司司長(zhǎng)的張曉慧曾提出三個(gè)條件：第一,，經(jīng)濟(jì)主體，包括金融機(jī)構(gòu),、企業(yè),、住戶(hù)等，對(duì)貨幣政策變動(dòng)有靈敏反應(yīng);第二,，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá);第三,，利率和匯率市場(chǎng)化程度較高,。
“如果國(guó)有企業(yè)是預(yù)算軟約束主體，無(wú)論資金的價(jià)格多高,，都敢借,，對(duì)利率并不敏感，經(jīng)營(yíng)失敗的責(zé)任也不用自己承擔(dān),，利率的傳導(dǎo)機(jī)制如何有效呢?”香港中文大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心副主任施康教授對(duì)記者解釋道：“反過(guò)來(lái),，銀行如果受許多非市場(chǎng)化因素的影響，定價(jià)不市場(chǎng)化,，也不利于貨幣政策的傳導(dǎo),。如果這樣的扭曲長(zhǎng)期存在，民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)受到影響,?！?/p>
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