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近日，建設(shè)銀行旗下的債轉(zhuǎn)股專門機構(gòu)正式開始營業(yè)，標(biāo)志著債轉(zhuǎn)股已從試點階段進入成規(guī)模推廣階段,?？紤]到相關(guān)政府部門近期釋放的積極信號，相信今年下半年債轉(zhuǎn)股的推進會明顯加快。
就實體經(jīng)濟去杠桿而言，債轉(zhuǎn)股的好處顯而易見。從微觀層面來看,，債轉(zhuǎn)股可以幫助相關(guān)企業(yè)降低債務(wù)水平，削減債務(wù)利息支出,，補充資本金,，有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān),。那些深陷債務(wù)泥潭的企業(yè)可能就此甩開債務(wù)包袱,，重新煥發(fā)活力。從宏觀層面來看,，截至2017年6月,，我國實體經(jīng)濟所獲得的167萬億元社會融資規(guī)模存量中，股票融資占比還不到4%,，90%以上為各種形式的債權(quán)型融資,。通過債轉(zhuǎn)股來進行債權(quán)與股權(quán)融資的互換，可以優(yōu)化我國融資結(jié)構(gòu),，降低經(jīng)濟增長對債務(wù)的依賴,。正是看到了這些益處,，決策者才會對債轉(zhuǎn)股政策寄予厚望。
不過,，雖然債轉(zhuǎn)股有不少好處,，但也不應(yīng)將其視為化解實體經(jīng)濟高杠桿的靈丹妙藥,，把去杠桿的希望全部寄托在債轉(zhuǎn)股身上,。債轉(zhuǎn)股應(yīng)該被定位為化解債務(wù)問題的輔助性政策。如果偏離了這個定位,，過多過濫地進行債轉(zhuǎn)股,，非但難以起到去杠桿的作用，還會加大經(jīng)濟中的道德風(fēng)險,。
我國實體經(jīng)濟債務(wù)問題之所以嚴(yán)峻,，債權(quán)主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)然是重要原因，但根本問題則是實體經(jīng)濟投資回報率低下,。如果實體企業(yè)的回報率高于債務(wù)利息率,，企業(yè)借得多，投資回報也高,，在支付了債務(wù)成本后還能保留更多利潤剩余,，這種情況下，債務(wù)就不是負(fù)擔(dān),，反而是企業(yè)做大做強的助力器,。但目前我國的普遍狀況卻是，大量實體企業(yè)投資回報率趕不上債務(wù)成本,，甚至有部分企業(yè)完全靠增量債務(wù)來維持經(jīng)營,，淪為“僵尸企業(yè)”。因為債務(wù)并未在實體經(jīng)濟中創(chuàng)造出相稱的回報,，其本身也就成了問題,。
面對因投資回報率趕不上負(fù)債成本而形成的債務(wù)問題，債轉(zhuǎn)股無能為力,。因為對融資者來說,，股權(quán)是比債權(quán)成本更高的融資方式。股權(quán)不像債權(quán)那樣有剛性的回報機制,，因而風(fēng)險更高,。相應(yīng)地，股票中會包含風(fēng)險溢價,，以更高的回報率來補償股票所有者承擔(dān)的風(fēng)險,。當(dāng)一個企業(yè)的回報率連債權(quán)回報率都達(dá)不到的時候，就更不可能達(dá)到股權(quán)融資所要求的回報率了,。
在這種情況下強行推進債轉(zhuǎn)股,，無非有兩種結(jié)果,。一種是股票持有者通過“明股實債”等措施來保證自己所能獲得的回報率。另一種則是企業(yè)利用股權(quán)回報缺乏剛性的特點,，通過債轉(zhuǎn)股來逃掉自己本應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān),。無論哪種結(jié)果，都不是決策者想看到的,。
債轉(zhuǎn)股真正能創(chuàng)造價值的地方,，是那些當(dāng)前債務(wù)負(fù)擔(dān)很重,，但長遠(yuǎn)發(fā)展前景仍然良好的企業(yè),。對這些企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股，能夠?qū)⑵鋸倪^高的債務(wù)負(fù)擔(dān)解放出來,，重回健康發(fā)展的軌道,，未來給其融資方提供更高的回報。而要在更大范圍化解我國實體經(jīng)濟的高杠桿問題,，則要靠穩(wěn)增長及促改革政策來提升實體經(jīng)濟的回報率。
基于這樣一個定位,，債轉(zhuǎn)股需要堅決落實市場化,、法制化的導(dǎo)向,，而不可硬性攤派。只有通過市場化的手段識別債轉(zhuǎn)股的用武之地,，通過法制化的手段來防止債轉(zhuǎn)股成為逃廢債務(wù)的“盛宴”，債轉(zhuǎn)股才真正能發(fā)揮去杠桿功效,。
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