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　　2016年年初以來(lái),，中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放政策持續(xù)展開(kāi),，研究表明，在當(dāng)前全球低利率市場(chǎng)環(huán)境下適時(shí)加快開(kāi)放債券市場(chǎng)，有助于拓寬杠桿轉(zhuǎn)移的政策回旋余地,，也有利于市場(chǎng)上人民幣均衡匯率的發(fā)現(xiàn)，并進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程,。

　　一,、促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)的多元化，有利于改進(jìn)人民幣均衡匯率的市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)效率

　　“8·11”匯改之后,，美元對(duì)人民幣即期匯率一直保持寬幅波動(dòng)的狀態(tài),，反映出外匯市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣波動(dòng)的預(yù)期短期內(nèi)出清有限。根據(jù)近期的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,，當(dāng)前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的形成機(jī)制是“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”,，“收盤(pán)匯率”主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況，“一籃子貨幣匯率變化”則是為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的調(diào)整幅度,。這意味著人民幣對(duì)一籃子貨幣的有效匯率主要作用是作為政策目標(biāo)存在,，提升匯率政策靈活性和貨幣政策有效性，而針對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的討論可以歸結(jié)為外匯市場(chǎng)供求和美元走勢(shì),，其中核心是國(guó)際收支反映的供求趨勢(shì),。在這一背景下,，盡管CFETS人民幣指數(shù)顯示人民幣內(nèi)在幣值并未存在大幅貶值基礎(chǔ)，從外匯市場(chǎng)交易狀態(tài)卻顯示人民幣貶值預(yù)期的存在,。

　　在這一時(shí)期內(nèi),，外匯儲(chǔ)備波動(dòng)加劇，持續(xù)的外匯干預(yù)使得中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足率(外匯儲(chǔ)備規(guī)模/M2比率)由2015年年初的18.80%下降至2016年5月末的14.26%,，當(dāng)然這一水平仍處于10%至20%的合理區(qū)間,，但已表現(xiàn)出央行在外匯市場(chǎng)干預(yù)的同時(shí)，需要尋找新的對(duì)沖力量,，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下,，擴(kuò)大開(kāi)放債券市場(chǎng)可發(fā)揮這樣的作用。

　　從平衡國(guó)際收支的角度看,，在資本流入通道進(jìn)一步打開(kāi)的條件下,，通過(guò)債券市場(chǎng)流入的資本可以一定程度上抵消資本流出規(guī)模，更重要的是其背后體現(xiàn)出市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性預(yù)期,，從而改善外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率真實(shí)水平的發(fā)現(xiàn)功能,。在2014年之前，中國(guó)基本處于國(guó)際收支“雙順差”的運(yùn)行狀態(tài),，外匯政策也重點(diǎn)關(guān)注國(guó)際收支“雙順差”環(huán)境下的國(guó)際資本流入;自2014年下半年開(kāi)始,，因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)周期的差異和分化，中美貨幣政策之間也出現(xiàn)明顯的分化與利差收窄,，這也在一定程度上形成了人民幣對(duì)美元貶值的短期市場(chǎng)預(yù)期,，此時(shí)在原來(lái)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)下形成的“嚴(yán)流入，寬流出”的外匯管理政策基調(diào)已較難適應(yīng)當(dāng)前新常態(tài)下的國(guó)際收支狀態(tài),。自“8·11”匯改以來(lái),，人民幣貶值預(yù)期在短期內(nèi)一度加大，離岸與在岸人民幣匯差逐漸一度擴(kuò)大至月均400bps以上,，同時(shí)境外機(jī)構(gòu)投資者持有中國(guó)主要債券券種也出現(xiàn)了大幅減少的趨勢(shì),，匯差增大與資本凈流出增加的同期及前后期趨勢(shì)顯著;而從2016年2月末央行進(jìn)一步放開(kāi)境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)后，境外投資者持有中國(guó)債券增量顯著改善,，且在國(guó)債與企業(yè)債的增持比例方面表現(xiàn)出較為均衡的配置,，其中配置國(guó)債、國(guó)開(kāi)行銀行債和企業(yè)債的增長(zhǎng)率均顯著增加10%左右,。與此同時(shí),，人民幣離岸與在岸匯差也迅速下降，這一方面來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱,、全球低利率環(huán)境等國(guó)際市場(chǎng)因素,，另一方面也說(shuō)明央行在匯率波動(dòng)期間對(duì)資本項(xiàng)目的適度放開(kāi)產(chǎn)生了成效，雙向資本流動(dòng)一定程度上縮短了人民幣真實(shí)匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程,，以及降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的波動(dòng)成本,。

　　此外,，在人民幣匯率寬幅波動(dòng)的影響下,，人民幣國(guó)際化進(jìn)程在離岸市場(chǎng)階段性地放緩,，此時(shí)開(kāi)放債券市場(chǎng)，引入境外機(jī)構(gòu)到銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資,，有利于推動(dòng)人民幣由國(guó)際結(jié)算貨幣逐步發(fā)展成為國(guó)際投資貨幣,，符合人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的整體要求。特別是在人民幣匯率預(yù)期漸穩(wěn)之后,、新的SDR貨幣籃子生效之前開(kāi)放債券市場(chǎng),，為外匯市場(chǎng)帶來(lái)人民幣資產(chǎn)供給量的增加，符合人民幣真正進(jìn)入SDR貨幣籃子后境外投資者配置人民幣資產(chǎn)的需求,。

　　二,、豐富融資渠道，有助于拓寬杠桿轉(zhuǎn)移操作空間

　　從國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率水平來(lái)看,根據(jù)國(guó)際清算銀行測(cè)算,，截至2015年12月末,，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為254.8%，處于相對(duì)中游的水平,，與美國(guó)(250.6%)接近,，與歐、日,、加等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有一定的距離;就新興經(jīng)濟(jì)體總體而言,，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)(主要是企業(yè)部門(mén))杠桿率處于相對(duì)較高水平。從增量而言,，自全球金融危機(jī)以來(lái),，中國(guó)負(fù)債率處于較快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，且不同部門(mén)表現(xiàn)出杠桿分布非均衡的特征,。無(wú)論從絕對(duì)水平或增速來(lái)看,，企業(yè)部門(mén)均是構(gòu)成高杠桿的最主要部門(mén)。一方面,，企業(yè)部門(mén)去杠桿的思路之一在于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),，在這一階段逐步開(kāi)放債券市場(chǎng)，尤其是拓寬境外合格投資者的投資范圍,，引入增量資金進(jìn)入資本市場(chǎng),，長(zhǎng)期或可改善企業(yè)融資成本，提高直接融資比例,，將企業(yè)部門(mén)“去杠桿”進(jìn)程中可能累積的金融中介系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低,。另一方面，在穩(wěn)定總需求的基本目標(biāo)下,，政府和居民部門(mén)適當(dāng)范圍內(nèi)“加杠桿”,，從而為企業(yè)部門(mén)在增長(zhǎng)中平穩(wěn)“去杠桿”創(chuàng)造條件,，從而優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)分布，是當(dāng)前平穩(wěn)渡過(guò)去杠桿風(fēng)險(xiǎn)的思路之一,。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)口徑測(cè)算,，中國(guó)政府部門(mén)杠桿率水平處于44.4%，遠(yuǎn)低于60%的警戒線(xiàn)標(biāo)準(zhǔn),，處于新興市場(chǎng)國(guó)家政府部門(mén)杠桿率的平均水平,，低于絕大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率。從政府部門(mén)杠桿構(gòu)成細(xì)分,，中央政府杠桿率維持在較低水平,，仍具有較靈活的加杠桿空間。截至2015年末中國(guó)國(guó)債余額約為10.66萬(wàn)億元,，按照其占中央債務(wù)75%～80%的比例測(cè)算,，中央政府債務(wù)占GDP比率處于19.69%～21%區(qū)間內(nèi)，相對(duì)地方政府債務(wù)仍具有較大的杠桿轉(zhuǎn)移空間,，帶動(dòng)國(guó)債融資支持財(cái)政支出,。此時(shí)，對(duì)境外合格機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放債券市場(chǎng),，可引入增量資金進(jìn)入,，尤其目前境外合格機(jī)構(gòu)投資者在投資債券市場(chǎng)時(shí)重點(diǎn)分布于國(guó)債這一券種，更增大了杠桿率向中央政府轉(zhuǎn)移的靈活性,，以及通過(guò)國(guó)債渠道拓展財(cái)政政策實(shí)施空間的可能性,。

　　三、國(guó)際范圍內(nèi)低利率環(huán)境持續(xù),，助推債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者擴(kuò)容

　　當(dāng)前全球正處于大范圍低利率環(huán)境,，尤其是負(fù)利率水平的加深使得中國(guó)債券與境外債券的收益率差距增大，全球投資者在資產(chǎn)配置中對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求也有所上升,。在日本和歐元區(qū)開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率之后,，全球負(fù)利率的程度逐步加深，負(fù)利率債券規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)大(表),。根據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì),，隨著英國(guó)退歐事件影響的擴(kuò)大，全球負(fù)利率債券規(guī)模已達(dá)11.7萬(wàn)億美元,，日本10年以?xún)?nèi)國(guó)債均為負(fù)利率,，歐元區(qū)10年以?xún)?nèi)國(guó)債也大部分處于負(fù)利率水平。全球主要經(jīng)濟(jì)體的低利率甚至負(fù)利率范圍擴(kuò)散使得機(jī)構(gòu)投資者在配置資產(chǎn)時(shí)逐漸關(guān)注海外更高收益率債券市場(chǎng)的投資,。中國(guó)國(guó)債收益率始終維持在2%～3%的水平,，高于主要經(jīng)濟(jì)體的零利率和負(fù)利率水平。隨著人民幣離岸與在岸匯差的逐漸縮小，人民幣幣值逐漸顯穩(wěn),，人民幣貶值預(yù)期改善后,，境外投資者對(duì)中國(guó)債券的需求預(yù)計(jì)可能會(huì)迅速增加。

　　在這一背景下,，債券市場(chǎng)的開(kāi)放時(shí)機(jī)已凸顯,，且具有進(jìn)一步開(kāi)放的空間。以政府債券的持有者結(jié)構(gòu)為例,，截至2016年5月,，境外機(jī)構(gòu)投資者持有中國(guó)國(guó)債比例最高，也僅達(dá)到2.99%,，政策性金融債次之，約為1.72%,，持有信用債等其他券種比例低于1%,，遠(yuǎn)低于亞洲其他債券市場(chǎng)的境外投資者持有情況。以政府債一類(lèi)券種為例,，日本和韓國(guó)的外國(guó)投資者持有占比已超過(guò)10%,，而馬來(lái)西亞,、印度尼西亞等新興市場(chǎng)國(guó)家的政府債超過(guò)1/3的部分由外國(guó)投資者持有,，且這種持有趨勢(shì)增速顯著(圖3)。即使在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)束量化寬松政策后,，新興市場(chǎng)的國(guó)際資本流出態(tài)勢(shì)漸顯的時(shí)期內(nèi),，以及2015年下半年以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體幣值寬幅波動(dòng)的情況下，以中長(zhǎng)期投資者為參與主體的政府債市場(chǎng)上,，外國(guó)投資者參與比例也未曾大幅下降,。這表明，配置全球資產(chǎn)的中長(zhǎng)期國(guó)際投資者主要考慮的是匯率中性下全球資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能及不同市場(chǎng)上資產(chǎn)收益利差因素,，而非簡(jiǎn)單的對(duì)幣值升貶值的博弈,。可以推知,，在當(dāng)前全球低利率環(huán)境下適時(shí)開(kāi)放債券市場(chǎng),，一方面中長(zhǎng)期國(guó)際投資者的參與度提升，對(duì)于債券收益率曲線(xiàn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制具有完善的效果;另一方面,，對(duì)人民幣資產(chǎn)需求的上升也有助于人民幣均衡匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率提升和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn),。