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????一個瘋狂的市場終結(jié),，往往會造就另一個市場的“瘋狂”,。股市此前的瘋狂又在公司債市場重演,。由于股市的快速下跌,，致使大量銀行理財資金轉(zhuǎn)移到了公司債市場,。盡管政策松綁導(dǎo)致今年公司債發(fā)行大增,，但在強大的需求面前,，數(shù)以萬億的資金仍在排隊進場,，這也導(dǎo)致公司債的發(fā)行利率已降至與同期國債相當,。在公司債市場瘋狂的背后,，風險到底有多大？

????利率下行??多數(shù)公司債利率與國債相當

????股市行情大幅降溫的同時,，公司債市場又開始了一波瘋狂的行情,。雖然發(fā)行量不斷增加，但大量資金的涌入使得公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng)下新低,。

????國內(nèi)著名房地產(chǎn)公司萬科于9月25日發(fā)布公告稱,，今年發(fā)行的第一期5年期50億元公司債券票面利率僅為3.5%，創(chuàng)同類房企發(fā)債利率新低,，該利率水平則接近同期限國債,，甚至已經(jīng)低于同期限的國開債利率。

????這也并非個例,，就在上周,，上海（樓盤）世茂建設(shè)有限公司發(fā)行的第一期3+2期限結(jié)構(gòu)的60億元公司債票面利率為3.9%，也創(chuàng)下當時公司債的最低發(fā)行利率,。

????在公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低時,，公司債發(fā)行量卻不斷創(chuàng)出新高。

????自今年6月以來,，公司債發(fā)行出現(xiàn)井噴,。Wind最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月,，上交所共計發(fā)行公司債514只,，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元，而去年同期328只公司債的總規(guī)模為829.2億元,。相比去年同期328只,、829.2億元的規(guī)模，發(fā)行數(shù)量上增加了56.7%，而規(guī)模上更是大增233.2%,。

????單月來看,，今年6月，公司債的發(fā)行量為265.14億元,，環(huán)比增長138%,；7月，公司債發(fā)行規(guī)模飆升至929.65億元,，漲幅達251%,；8月，公司債發(fā)行規(guī)模更是飆升至1110.02億元,。 9月發(fā)行量雖然有所降溫,，但目前發(fā)行量已超過了500億元。

????在此次公司債發(fā)行中,，地產(chǎn)債占據(jù)了半壁江山,。國泰君安首席債券分析師徐寒飛在研報中統(tǒng)計，一般公司債（公募）發(fā)行額中,，7月,、8月房地產(chǎn)債分別達到546億元和469億元，占比分別高達73%和62%,，9月截至目前房地產(chǎn)債占比下降至46%,。

????股市大跌??資金轉(zhuǎn)投公司債

????發(fā)行量井噴，發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低,，大量資金不斷涌入債市,，在市場人士看來，公司債市場也瘋了,。

????對于公司債瘋狂的原因,，分析人士一致認為，瘋狂行情主要源于目前資產(chǎn)配置荒,。6月以來,，大量股市資金開始轉(zhuǎn)向高收益和剛性兌付下“偽安全類”資產(chǎn)——公司債。

????盡管自6月以來公司債市場發(fā)行量井噴,，但相比股市出逃的萬億資金量,，公司債市場依舊供不應(yīng)求，導(dǎo)致發(fā)行利率不斷刷新最低紀錄,。

????數(shù)據(jù)顯示,，中國上證指數(shù)[-1.60%]自6月12日創(chuàng)下5178點階段新高后，出現(xiàn)大幅下跌,，截至9月25日，報3092點，較6月最高點跌幅達40%,。隨著行情的下跌,，成交量也大幅萎縮。據(jù)統(tǒng)計,，滬深兩市成交量從5月28日創(chuàng)下2.36萬億元新高后,，截至9月25日，已急劇萎縮至5500億元,，成交量大幅減少了1.81萬億元,，幅度達77%。

????“股市震蕩讓不少資金回流至債券市場,。除此之外,，央行連續(xù)降準降息也使得大量資金進入債市，降低了債市的發(fā)行成本,?！北本┮晃粋芯咳耸糠治龅溃爱斍?，經(jīng)濟下行壓力巨大,，銀行惜貸，找不到好的實體項目,，對于想追逐高收益的資金而言,，目前仍具剛性兌付性質(zhì)的公司債成為了最佳投資品種?！?/p>

????另外,，促成公司債瘋狂的另一劑火藥則在于杠桿率放大。債券市場和股票市場一樣,，同樣具備加杠桿的功能,。一般7天質(zhì)押回購較多，利率在2.4%左右,。簡而言之,，機構(gòu)將手上的債券以一定質(zhì)押率質(zhì)押，獲得的融資再買券,，相當于花同樣的錢購買了更多債券,。

????招商銀行[0.97% 資金 研報]高級分析師劉東亮分析稱，由于資金極為便宜,，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優(yōu)先策略,，而交易所市場入庫可質(zhì)押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用,。

????市場瘋狂??三特征與5000點股市相當

????對于目前公司債火爆,，大多數(shù)分析人士認為,，已達到了瘋狂的境界，并可以與之前5000點股市有三個相同特征,。華創(chuàng)債券團隊認為,，目前的債券市場和5000點的股市一樣：估值太貴、杠桿太高,、市場情緒很火熱,。在這樣的環(huán)境下，任何一點風吹草動都可能導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整,。

????首先債券收益率太低,，估值太貴。雖然公司債的發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低,，但這一利率水平與當前的信用風險并不匹配,。另外，從發(fā)債成本來看,，盡管現(xiàn)在銀行理財和保險配置需求旺盛,，但是也不能忽視的一個問題是債券利率已經(jīng)無法覆蓋它們的成本，即使未來銀行理財?shù)陌l(fā)行成本可能還會緩慢下降,，但是要覆蓋成本的難度也較大,。而保險的成本則更為剛性，下降速度更慢,。華創(chuàng)債券團隊解釋道,。

????與股市一樣，高杠桿也成為了公司債市場隱形的炸彈,?！澳壳案軛U率太高。一方面是資金利率確實便宜,，另外正是因為成本要求高,，而債券只有加杠桿才能滿足成本的要求?！比A創(chuàng)債券團隊解釋道,。

????民生宏觀研究院院長管清友同樣表示：“現(xiàn)在公司債和信用債都瘋狂了，房企開心了,，債務(wù)負擔重的非標被置換成4%-5%的公司債了,，同樣爽的還有地方政府，3.2萬億元地方債發(fā)了一大半資金面也沒有緊張,，誰讓錢這么多但找不到配置方向呢,？值得深思的是，如此兇猛的加杠桿做債和剛過去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢,？ ”

????回顧今年股市大幅下調(diào)的一大原因則在于股市的一系列去杠桿化舉動,。因此,，更令業(yè)內(nèi)人士擔憂的是越來越多的投資者通過多次質(zhì)押回購放大杠桿、提高收益,，未來一旦資金利率上行,，公司債風險將迅速暴露。

????值得一提的是,，當前交易所回購利率已經(jīng)大幅上漲。比如,，上交所7天期回購利率從2.33%升至3.94%,。而華創(chuàng)債券團隊認為，當前仍需要警惕的是交易所回購利率是否持續(xù)上升,，前期資金成本過低,，信用債累積了過高杠桿，而一旦資金成本升高,，則會加劇信用債去杠桿壓力,。目前信用債絕對水平過低，流動性風險是短期信用債市場面臨的較大問題,。

????劉東亮同樣認為,，一旦未來資金面出現(xiàn)異常波動，基金,、券商等交易所參與機構(gòu)將面臨解杠桿壓力,，解杠桿壓力一旦兌現(xiàn)，將引發(fā)對交易所信用債的拋售,。

????國企債違約潮不斷??信用違約風險需警惕

????對于火爆的公司債而言,，除了去杠桿化風險外，信用違約風險同樣需要警惕,。

????兩單國企債違約更是給市場敲響警鐘,。9月中旬，中國債券市場第一單國企違約案例的天威集團發(fā)布公告稱擬申請破產(chǎn)重組,。不過,，分析人士表示，天威相關(guān)債券最終受償率仍不樂觀,，兌付仍存在較大不確定性,。另外一只出現(xiàn)兌付危機的國企二重集團雖然也發(fā)布公告由大股東國機集團收購債券本金，但國機僅保障本金,，投資者同樣遭受了利息損失,，也因此成為第二起國企違約案例。

????值得一提的是,，四季度低評級債券規(guī)模比前三個季度都要多,。中金公司的最新研報認為,，信用風險仍處于持續(xù)發(fā)酵而不是收斂的過程中，企業(yè)再融資風險在加大而不是減小,。四季度到期的低評級債券規(guī)模比前三個季度都要多,，而且已引起市場關(guān)注的風險券不在少數(shù)。其中四季度AA及以下評級債券將有大約2000億元到期,，占四季度全部到期債券的20%,，絕對數(shù)量和占比都是四個季度中最高的。其中不乏已經(jīng)引起市場關(guān)注的風險券,，如天威英利,、山水、鄂華研,、龍煤等,。

????華創(chuàng)債券團隊認為，二重中票或?qū)⑦`約的事件可能對目前信用債市場帶來一定沖擊,，尤其是低等級的重工業(yè)行業(yè)的品種,，信用利差可能明顯擴大。

????更有分析人士指出,，一旦信用債本身出現(xiàn)違約,，比如，某個發(fā)債主體不能及時兌付本息,，則猶如多米諾骨牌,，杠桿資金連帶受損，擴大影響面,。