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????一個(gè)瘋狂的市場(chǎng)終結(jié)，往往會(huì)造就另一個(gè)市場(chǎng)的“瘋狂”,。股市此前的瘋狂又在公司債市場(chǎng)重演,。由于股市的快速下跌,，致使大量銀行理財(cái)資金轉(zhuǎn)移到了公司債市場(chǎng),。盡管政策松綁導(dǎo)致今年公司債發(fā)行大增,，但在強(qiáng)大的需求面前,，數(shù)以萬(wàn)億的資金仍在排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，這也導(dǎo)致公司債的發(fā)行利率已降至與同期國(guó)債相當(dāng),。在公司債市場(chǎng)瘋狂的背后,，風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？

????利率下行??多數(shù)公司債利率與國(guó)債相當(dāng)

????股市行情大幅降溫的同時(shí),，公司債市場(chǎng)又開(kāi)始了一波瘋狂的行情,。雖然發(fā)行量不斷增加，但大量資金的涌入使得公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng)下新低,。

????國(guó)內(nèi)著名房地產(chǎn)公司萬(wàn)科于9月25日發(fā)布公告稱(chēng),，今年發(fā)行的第一期5年期50億元公司債券票面利率僅為3.5%，創(chuàng)同類(lèi)房企發(fā)債利率新低,，該利率水平則接近同期限國(guó)債,，甚至已經(jīng)低于同期限的國(guó)開(kāi)債利率,。

????這也并非個(gè)例，就在上周,，上海（樓盤(pán)）世茂建設(shè)有限公司發(fā)行的第一期3+2期限結(jié)構(gòu)的60億元公司債票面利率為3.9%,，也創(chuàng)下當(dāng)時(shí)公司債的最低發(fā)行利率。

????在公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低時(shí),，公司債發(fā)行量卻不斷創(chuàng)出新高。

????自今年6月以來(lái),，公司債發(fā)行出現(xiàn)井噴,。Wind最新數(shù)據(jù)顯示,，截至今年8月,，上交所共計(jì)發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元,，而去年同期328只公司債的總規(guī)模為829.2億元,。相比去年同期328只、829.2億元的規(guī)模,，發(fā)行數(shù)量上增加了56.7%，而規(guī)模上更是大增233.2%,。

????單月來(lái)看,，今年6月，公司債的發(fā)行量為265.14億元,，環(huán)比增長(zhǎng)138%；7月,，公司債發(fā)行規(guī)模飆升至929.65億元,，漲幅達(dá)251%；8月,，公司債發(fā)行規(guī)模更是飆升至1110.02億元,。 9月發(fā)行量雖然有所降溫，但目前發(fā)行量已超過(guò)了500億元,。

????在此次公司債發(fā)行中,，地產(chǎn)債占據(jù)了半壁江山。國(guó)泰君安首席債券分析師徐寒飛在研報(bào)中統(tǒng)計(jì),，一般公司債（公募）發(fā)行額中,，7月、8月房地產(chǎn)債分別達(dá)到546億元和469億元,，占比分別高達(dá)73%和62%,，9月截至目前房地產(chǎn)債占比下降至46%。

????股市大跌??資金轉(zhuǎn)投公司債

????發(fā)行量井噴，發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低,，大量資金不斷涌入債市,，在市場(chǎng)人士看來(lái)，公司債市場(chǎng)也瘋了,。

????對(duì)于公司債瘋狂的原因,，分析人士一致認(rèn)為，瘋狂行情主要源于目前資產(chǎn)配置荒,。6月以來(lái),，大量股市資金開(kāi)始轉(zhuǎn)向高收益和剛性?xún)陡断隆皞伟踩?lèi)”資產(chǎn)——公司債。

????盡管自6月以來(lái)公司債市場(chǎng)發(fā)行量井噴,，但相比股市出逃的萬(wàn)億資金量,，公司債市場(chǎng)依舊供不應(yīng)求，導(dǎo)致發(fā)行利率不斷刷新最低紀(jì)錄,。

????數(shù)據(jù)顯示,，中國(guó)上證指數(shù)[-1.60%]自6月12日創(chuàng)下5178點(diǎn)階段新高后，出現(xiàn)大幅下跌,，截至9月25日,，報(bào)3092點(diǎn)，較6月最高點(diǎn)跌幅達(dá)40%,。隨著行情的下跌,，成交量也大幅萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì),，滬深兩市成交量從5月28日創(chuàng)下2.36萬(wàn)億元新高后,，截至9月25日，已急劇萎縮至5500億元,，成交量大幅減少了1.81萬(wàn)億元,，幅度達(dá)77%。

????“股市震蕩讓不少資金回流至債券市場(chǎng),。除此之外,，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息也使得大量資金進(jìn)入債市，降低了債市的發(fā)行成本,?！北本┮晃粋芯咳耸糠治龅溃爱?dāng)前,，經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，銀行惜貸,，找不到好的實(shí)體項(xiàng)目,，對(duì)于想追逐高收益的資金而言，目前仍具剛性?xún)陡缎再|(zhì)的公司債成為了最佳投資品種?！?/p>

????另外,，促成公司債瘋狂的另一劑火藥則在于杠桿率放大。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣,，同樣具備加杠桿的功能,。一般7天質(zhì)押回購(gòu)較多，利率在2.4%左右,。簡(jiǎn)而言之,，機(jī)構(gòu)將手上的債券以一定質(zhì)押率質(zhì)押，獲得的融資再買(mǎi)券,，相當(dāng)于花同樣的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)了更多債券,。

????招商銀行[0.97% 資金 研報(bào)]高級(jí)分析師劉東亮分析稱(chēng)，由于資金極為便宜,，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優(yōu)先策略,，而交易所市場(chǎng)入庫(kù)可質(zhì)押的便利模式，對(duì)加杠桿起到了推波助瀾的作用,。

????市場(chǎng)瘋狂??三特征與5000點(diǎn)股市相當(dāng)

????對(duì)于目前公司債火爆,，大多數(shù)分析人士認(rèn)為，已達(dá)到了瘋狂的境界,，并可以與之前5000點(diǎn)股市有三個(gè)相同特征,。華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前的債券市場(chǎng)和5000點(diǎn)的股市一樣：估值太貴,、杠桿太高,、市場(chǎng)情緒很火熱。在這樣的環(huán)境下,，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整,。

????首先債券收益率太低，估值太貴,。雖然公司債的發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低,，但這一利率水平與當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)并不匹配。另外,，從發(fā)債成本來(lái)看,，盡管現(xiàn)在銀行理財(cái)和保險(xiǎn)配置需求旺盛，但是也不能忽視的一個(gè)問(wèn)題是債券利率已經(jīng)無(wú)法覆蓋它們的成本,，即使未來(lái)銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行成本可能還會(huì)緩慢下降,，但是要覆蓋成本的難度也較大。而保險(xiǎn)的成本則更為剛性,，下降速度更慢,。華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)解釋道,。

????與股市一樣，高杠桿也成為了公司債市場(chǎng)隱形的炸彈,?！澳壳案軛U率太高。一方面是資金利率確實(shí)便宜,，另外正是因?yàn)槌杀疽蟾?，而債券只有加杠桿才能滿(mǎn)足成本的要求?！比A創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)解釋道,。

????民生宏觀(guān)研究院院長(zhǎng)管清友同樣表示：“現(xiàn)在公司債和信用債都瘋狂了，房企開(kāi)心了,，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的非標(biāo)被置換成4%-5%的公司債了,，同樣爽的還有地方政府，3.2萬(wàn)億元地方債發(fā)了一大半資金面也沒(méi)有緊張,，誰(shuí)讓錢(qián)這么多但找不到配置方向呢,？值得深思的是，如此兇猛的加杠桿做債和剛過(guò)去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢,？ ”

????回顧今年股市大幅下調(diào)的一大原因則在于股市的一系列去杠桿化舉動(dòng),。因此，更令業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂(yōu)的是越來(lái)越多的投資者通過(guò)多次質(zhì)押回購(gòu)放大杠桿,、提高收益,，未來(lái)一旦資金利率上行，公司債風(fēng)險(xiǎn)將迅速暴露,。

????值得一提的是,，當(dāng)前交易所回購(gòu)利率已經(jīng)大幅上漲。比如,，上交所7天期回購(gòu)利率從2.33%升至3.94%,。而華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前仍需要警惕的是交易所回購(gòu)利率是否持續(xù)上升,，前期資金成本過(guò)低,，信用債累積了過(guò)高杠桿，而一旦資金成本升高,，則會(huì)加劇信用債去杠桿壓力,。目前信用債絕對(duì)水平過(guò)低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是短期信用債市場(chǎng)面臨的較大問(wèn)題,。

????劉東亮同樣認(rèn)為,，一旦未來(lái)資金面出現(xiàn)異常波動(dòng)，基金,、券商等交易所參與機(jī)構(gòu)將面臨解杠桿壓力,，解杠桿壓力一旦兌現(xiàn),，將引發(fā)對(duì)交易所信用債的拋售。

????國(guó)企債違約潮不斷??信用違約風(fēng)險(xiǎn)需警惕

????對(duì)于火爆的公司債而言,，除了去杠桿化風(fēng)險(xiǎn)外，信用違約風(fēng)險(xiǎn)同樣需要警惕,。

????兩單國(guó)企債違約更是給市場(chǎng)敲響警鐘,。9月中旬，中國(guó)債券市場(chǎng)第一單國(guó)企違約案例的天威集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)擬申請(qǐng)破產(chǎn)重組,。不過(guò),，分析人士表示，天威相關(guān)債券最終受償率仍不樂(lè)觀(guān),，兌付仍存在較大不確定性,。另外一只出現(xiàn)兌付危機(jī)的國(guó)企二重集團(tuán)雖然也發(fā)布公告由大股東國(guó)機(jī)集團(tuán)收購(gòu)債券本金，但國(guó)機(jī)僅保障本金,，投資者同樣遭受了利息損失,，也因此成為第二起國(guó)企違約案例。

????值得一提的是,，四季度低評(píng)級(jí)債券規(guī)模比前三個(gè)季度都要多,。中金公司的最新研報(bào)認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)仍處于持續(xù)發(fā)酵而不是收斂的過(guò)程中,，企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)在加大而不是減小,。四季度到期的低評(píng)級(jí)債券規(guī)模比前三個(gè)季度都要多，而且已引起市場(chǎng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)券不在少數(shù),。其中四季度AA及以下評(píng)級(jí)債券將有大約2000億元到期,，占四季度全部到期債券的20%，絕對(duì)數(shù)量和占比都是四個(gè)季度中最高的,。其中不乏已經(jīng)引起市場(chǎng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)券,，如天威英利、山水,、鄂華研,、龍煤等。

????華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,，二重中票或?qū)⑦`約的事件可能對(duì)目前信用債市場(chǎng)帶來(lái)一定沖擊,，尤其是低等級(jí)的重工業(yè)行業(yè)的品種，信用利差可能明顯擴(kuò)大,。

????更有分析人士指出,，一旦信用債本身出現(xiàn)違約，比如,，某個(gè)發(fā)債主體不能及時(shí)兌付本息,，則猶如多米諾骨牌,，杠桿資金連帶受損，擴(kuò)大影響面,。