繼月初定向降準(zhǔn)、月中單筆逆回購操作量創(chuàng)歷史紀(jì)錄后,，1月23日,，央行兌現(xiàn)去年12月19日的承諾，實(shí)施2550億元中期借貸便利(TMLF)操作,，利率比中期借貸便利(MLF)優(yōu)惠15個基點(diǎn),，此舉被市場理解為“定向降息”。
“首次實(shí)施的TMLF反映出央行‘精準(zhǔn)滴灌’的操作思路,?！鼻昂ｉ_源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍?jiān)诮邮軙r代周報(bào)記者采訪時指出，TMLF的投放,，表現(xiàn)出央行通過定向激勵,、引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)及民營企業(yè)的金融支持力度。
“2019年開年至今,，為了讓流動性能夠在春節(jié)前穩(wěn)定在合理區(qū)間,，央行‘降準(zhǔn)+逆回購+TMLF’三管齊下?！鼻迦A大學(xué)研究員、申萬宏源證券有限公司固定收益總部副總經(jīng)理范為在接受時代周報(bào)記者采訪時指出,，這表明今年貨幣政策邊際寬松的力度正在加碼,。
去年年底舉行的2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，持續(xù)了兩年多的“穩(wěn)健中性”貨幣政策基調(diào)發(fā)生了一個小小的變化—“保持中性”的表述不見了,，“逆周期調(diào)節(jié)”成為貨幣政策新的關(guān)鍵詞,。“從這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議中關(guān)于貨幣政策的說法來看,，2019年中央對貨幣政策的定調(diào)相對審慎,?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在接受時代周報(bào)記者采訪時指出，未來一個階段,，貨幣政策的重心依然是穩(wěn)增長,。
TMLF并非中長期流動性投放主力
1月23日，央行開展的第一期定向中期借貸便利(TMLF)如約而至,。
2018年12月19日,，央行宣布將實(shí)施TMLF，定向支持金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)放貸款,。央行當(dāng)時已明確,，定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個基點(diǎn),，即3.15%,。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對此表示：“2575億元的操作金額總體適度,，最為關(guān)鍵是TMLF期限在續(xù)作的情況下可達(dá)三年,。”
TMLF成本較MLF優(yōu)惠15個基點(diǎn),，有助于降低銀行負(fù)債成本,，市場因此普遍將央行此舉看成是“定向降息”或“結(jié)構(gòu)性降息”。但實(shí)際上,，TMLF利率雖相對優(yōu)惠,，卻非傳統(tǒng)意義上的降息。根據(jù)光大證券固收研究張旭團(tuán)隊(duì)的分析,，TMLF僅僅設(shè)定了其與MLF之間的利差即15個基點(diǎn),，卻并沒有對當(dāng)前的任何利率進(jìn)行調(diào)整，所以并不能夠以傳統(tǒng)意義的“降息”來理解,。與此同時,，TMLF的操作對象為符合相關(guān)條件并提出申請的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行,，定向支持小微企業(yè),、民營企業(yè)貸款的意圖非常明確。
魯政委在采訪中還指出,，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上看,，TMLF具備精準(zhǔn)、低成本特點(diǎn),。更重要的是,，TMLF提供了一個激勵相容機(jī)制，也就是只有為小微企業(yè)或民營企業(yè)放貸的銀行,，才能來拿這個所謂低成本,、期限較長的“棒棒糖”,。另外，需要注意的是,，TMLF解決了商業(yè)銀行流動性指標(biāo)對信貸投放的約束,。央行的流動性投放更多為短期操作，銀行的負(fù)債期限偏短,，流動性指標(biāo)不易達(dá)標(biāo),，TMLF在一定程度上解決了該期限問題。
中信證券固定收益首席分析師明明則表示,，從央行公告的表述來看,，“2019年1月23日，中國人民銀行開展了2019年一季度定向中期借貸便利(TMLF)操作”,，意味著2019年一季度大概率不再開展TMLF操作,，TMLF的操作頻率是一季度一次，意味著TMLF并不會成為中長期流動性投放主力,，降準(zhǔn)仍然存在空間,。
打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是關(guān)鍵
值得注意的是，2019年央行實(shí)施首次降準(zhǔn)后,，1月8日,，DR001下行至1.43%左右，隔夜回購利率與政策利率出現(xiàn)倒掛,，被市場視為是貨幣政策傳導(dǎo)不暢的標(biāo)志：資金在銀行間堆積,，無法流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)?！霸诂F(xiàn)在的情況下,，銀行向非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投放資金，不僅需要占宏觀審慎評估體系(MPA)的額度,，還需要提高風(fēng)險(xiǎn)資本占比,，這使得不少銀行對此興致不大?！狈稙橄驎r代周報(bào)記者表示,。
事實(shí)上，盡管去年12月份新增信貸規(guī)模達(dá)到1.08萬億元,，顯示貨幣政策傳導(dǎo)的效果已經(jīng)逐漸顯現(xiàn),，但當(dāng)月票據(jù)融資規(guī)模依然較高，反映銀行整體風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較小,。
“在央行連連出手釋放流動性后，今年的資金情況并不緊張,，但由于近期經(jīng)濟(jì)情況并不十分理想,，出于對壞賬率的擔(dān)憂,，銀行在放貸上仍然比較緊?！敝槿悄乘拇髧秀y行管理層人士在接受時代周報(bào)記者采訪時表示,，要讓央行補(bǔ)的“水”發(fā)揮作用，打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制仍是關(guān)鍵,。
易綱1月初接受央媒采訪時表示,，人民銀行已通過四次降準(zhǔn)、增量開展中期借貸便利(MLF)等提供了充裕的中長期流動性,，基本有效傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì),。下一步，我們還需要從供需兩端進(jìn)一步改善和疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,。易綱具體解釋說,，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端看，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素影響,，有效的融資需求有所下降,。從金融機(jī)構(gòu)資金供給端看，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,，自身還受到資本,、流動性、利率等多重約束,。
事實(shí)上,，央行近期已經(jīng)采取多項(xiàng)措施緩解銀行信貸供給端的約束：比如資本方面，央行已經(jīng)會同有關(guān)部門加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本;在流動性方面,，央行則在采取降準(zhǔn)1%以及創(chuàng)設(shè)TMLF提供長期低成本資金,，同時繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革。
“從目前央行的操作來看,，合理充裕依然是此一段時間內(nèi)貨幣政策的實(shí)施要點(diǎn),。”范為在接受時代周報(bào)記者采訪時指出,，今年二季度,，資金面壓力主要來自地方債發(fā)行及逆回購到期，預(yù)計(jì)央行到時仍會通過公開市場操作,，以維持資金面的合理充裕,。
值得注意的是，央行貨幣政策委員會委員馬駿近期在署名文章中指出,，貨幣政策傳導(dǎo)受阻,，其實(shí)與現(xiàn)有的貨幣政策框架和政策利率設(shè)計(jì)沒有太大關(guān)系。他指出,，在我國面臨經(jīng)濟(jì)周期下行,、去杠桿措施溢出效應(yīng)以及國企與民企非中性競爭體制這三個問題的疊加下,，“不論是采用數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策框架等，都會出現(xiàn)民營企業(yè)融資難度加大的問題”,。
平衡貨幣向松與穩(wěn)杠桿難題
2019年,，外需將繼續(xù)放緩，國際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)預(yù)計(jì)仍需在未知水域繼續(xù)摸索,。面對這種態(tài)勢,，“關(guān)鍵是要把自己的事情辦好”，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需將是整個宏觀政策的軸心,，但穩(wěn)杠桿是在穩(wěn)增長時必須要做好的平衡,。
連平在接受時代周報(bào)記者采訪時指出，在經(jīng)歷了2017年以及2018年上半年的調(diào)控之后,，國內(nèi)的債務(wù)水平已經(jīng)較歷史高位有所下降,，穩(wěn)杠桿的目標(biāo)基本達(dá)成。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下,，央行也必須會增加信用投放,，“但如何平衡貨幣政策向松調(diào)整的力度以及穩(wěn)杠桿之間的關(guān)系，值得政策制定者考量,?！?/p>
“在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，加大對于信貸的支持力度,，支持民營企業(yè)發(fā)展是值得期待的,。” 前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍?jiān)诮邮軙r代周報(bào)記者采訪時指出,，從2019年開年TMLF的投放情況來看,，定向的信貸投放可能會成為2019年貨幣政策的一個重要發(fā)力點(diǎn)。楊德龍?jiān)诓稍L中還表示,，今年的貨幣政策將會從“寬貨幣”向“寬信用”轉(zhuǎn)變,，以確保央行放的“水”能夠切實(shí)灌溉到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上,，“這一轉(zhuǎn)變將持續(xù)整個2019年”,。
對宏觀政策制定者來說,，實(shí)施貨幣政策是一門藝術(shù)，需要在促增長和穩(wěn)就業(yè),、穩(wěn)物價(jià),、平衡國際收支和防風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。
1月初,，央行行長易綱就貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神接受央媒采訪時表示,，穩(wěn)健貨幣政策松緊適度的“度”，主要體現(xiàn)為總量要合理，結(jié)構(gòu)要優(yōu)化,，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境,。“在2019年的貨幣政策中,，多工具搭配使用的趨勢可能會更加明顯?！边B平在接受時代周報(bào)記者采訪時表示,，創(chuàng)新貨幣政策工具具有各自不同的特點(diǎn)，綜合性搭配使用能夠使得貨幣政策在期限,、配置流向等方面更好地發(fā)揮作用,，另外，“隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,，出于穩(wěn)增長的要求,，定向降準(zhǔn)在今年還會繼續(xù)實(shí)施?！?/p>
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