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　　A股市場(chǎng)2016年以來的持續(xù)下跌,，正使得市場(chǎng)高度關(guān)注上市公司股權(quán)質(zhì)押的潛在風(fēng)險(xiǎn)。本周以來,，兩市先后有多家上市公司因?yàn)榭毓晒蓶|所質(zhì)押股份觸及警戒線而被迫緊急停牌。不過,，業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為,，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)目前整體仍然可控,，這一因素短期會(huì)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但不足以成為市場(chǎng)進(jìn)一步下行的催化劑,。

趙乃育/繪?

　　多公司質(zhì)押股份觸及警戒線

　　A股2016年1月份以來的罕見暴跌,，正在把許多進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押的上市公司股東推向危險(xiǎn)境地。1月26日,，A股新年第四次上演千股跌停之后,，上市公司大股東集體爆倉(cāng)的情形開始出現(xiàn)。當(dāng)天晚間,，包括齊心集團(tuán),、冠福股份、錫業(yè)股份和海虹控股在內(nèi)的四家上市公司發(fā)布公告,，宣布大股東所質(zhì)押股份接近警戒線或觸及平倉(cāng)線,。

　　齊心集團(tuán)公告稱，控股股東齊心控股質(zhì)押給國(guó)信證券股份有限公司,、中信銀行股份有限公司,、華融證券股份有限公司及中國(guó)工商銀行股份有限公司深圳福園支行的股票接近警戒線及平倉(cāng)線。齊心控股直接持有公司股份1.85億股,，占公司總股本的49.41%,，已用于質(zhì)押融資的股份為0.99億股，占公司總股本的比例為26.55%,；齊心控股已質(zhì)押融資股份占其所持有公司股份的比例為53.74%,，質(zhì)押股份的融資警戒線為14.2-17.3元，平倉(cāng)線為12.7-15.00元,，該質(zhì)押股份已接近或達(dá)到警戒線和平倉(cāng)線,。

　　冠福股份公告稱，近日,，公司接到公司控股股東林福椿,、林文昌、林文洪,、林文智（簡(jiǎn)稱“林氏家族”）的通知,，其持有的公司股票基本質(zhì)押，目前公司股價(jià)已接近其質(zhì)押時(shí)設(shè)定的預(yù)警線（預(yù)警線為6.65-10.18元,，平倉(cāng)線為5.77-8.99元）,。林氏家族合計(jì)持有公司股份2.5億股，占公司總股本的比例為34.60%,，其中質(zhì)押股數(shù)為2.5億股,，占公司總股本的34.60%。目前,，因公司股價(jià)接近約定的預(yù)警線,，質(zhì)權(quán)人已向林氏家族發(fā)出預(yù)警通知,，要求做好補(bǔ)倉(cāng)準(zhǔn)備，以保證產(chǎn)品單位凈值不低于預(yù)警線,。

　　海虹控股公告稱,，公司控股股東中海恒實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司質(zhì)押給天風(fēng)證券股份有限公司的公司股票觸及平倉(cāng)線，截至公告日,，中海恒持有公司股份共計(jì)2.48億股,，占公司總股本的27.64%，質(zhì)押公司股票總計(jì)1.87億股,，占其所持公司股票的75.08%,。其中，質(zhì)押給天風(fēng)證券股份有限公司的4000萬(wàn)股股票平倉(cāng)線為22.8元,，該筆質(zhì)押股份已觸及平倉(cāng)線,。

　　錫業(yè)股份公告稱，公司控股股東云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“云錫集團(tuán)”）質(zhì)押給中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司開展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的股票接近警戒線,，截至公告日,，公司控股股東云錫集團(tuán)直接持有公司股份5.4億股，占公司總股本的36.86%,；通過開展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)質(zhì)押股票2.29億股,，已質(zhì)押融資股份占其所持有公司股份的比例為42.19%，質(zhì)押股份的融資警戒線為9.5-10.5元,，平倉(cāng)線為8.5-9.5元,，該質(zhì)押股份已接近警戒線和平倉(cāng)線。

　　1月27日午間,，華仁藥業(yè)發(fā)布公告,，截至目前，公司控股股東華仁世紀(jì)集團(tuán)有限公司共計(jì)持有的公司股票2.8億股,，已質(zhì)押2.66億股,，質(zhì)押比例為95%，其中質(zhì)押給中泰證券的7710萬(wàn)股股份已觸及融資預(yù)警線,。而在此之前1月12日,，同洲電子就因控股股東、實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國(guó)元證券的股票接近警戒線而被迫停牌,。資料顯示,，袁明直接及通過資管計(jì)劃合計(jì)持有公司股份1.26億股，占公司總股本的16.88%,。其中,，直接持股占總股本比例為16.5%,，通過資管計(jì)劃持股占總股本比例為0.38%,。

　　質(zhì)押數(shù)據(jù)顯示,，上述六家公司中錫業(yè)股份和齊心集團(tuán)還有股權(quán)沒有進(jìn)行質(zhì)押，依然有“補(bǔ)券”空間,，但冠福股份,、海虹控股、華仁藥業(yè)和同洲電子已經(jīng)開始面臨無(wú)券可補(bǔ)的局面,。

　　2.75萬(wàn)億股權(quán)質(zhì)押何去何從

　　股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大,？受到2015年上半年牛市行情的刺激，大量上市公司在股指高位進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押,。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，2015年以來，滬深兩市共計(jì)有1384家上市公司發(fā)生了合計(jì)6669次股權(quán)質(zhì)押,，質(zhì)押股票總數(shù)達(dá)到1793億股,，總市值為3.22萬(wàn)億元。截至目前,，上述被質(zhì)押的股票中,，仍然有1546億股處于未解押狀態(tài)，總市值為2.75萬(wàn)億元,。如果質(zhì)押率較高,，連續(xù)的市場(chǎng)下跌將增加觸及警戒線或平倉(cāng)線的可能性，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響,。

　　根據(jù)《上市公司股權(quán)質(zhì)押融資項(xiàng)目相關(guān)流程》的規(guī)定,，以滬深300指數(shù)成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過50%,；以非滬深300指數(shù)成份股作質(zhì)押的,，質(zhì)押率原則上不超過40%；集合資金信托項(xiàng)目原則上不接受創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作為標(biāo)的股票,，單一信托項(xiàng)目以創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作質(zhì)押的,，質(zhì)押率原則上不超過30%。

　　據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,，近一年來,，兩市就有48家上市公司第一大股東進(jìn)行了全質(zhì)押，如果加上早期質(zhì)押未解禁的,，這個(gè)數(shù)量可能更多,。若按照30%的質(zhì)押率來估算，整體風(fēng)險(xiǎn)都不大,；若按照40%質(zhì)押率來估算,，風(fēng)險(xiǎn)也可控，僅有華麗家族,、金鴻能源,、長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā),、國(guó)旅聯(lián)合、中潤(rùn)資源等風(fēng)險(xiǎn)微顯露,。

　　相比之下,，在2015年股市高點(diǎn)時(shí)大股東進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押，如果質(zhì)押率較高的話,，經(jīng)過市場(chǎng)連續(xù)的下跌后,，觸及警戒線或平倉(cāng)線的可能性就較大。假定按30%質(zhì)押率來計(jì)算,，設(shè)150%為警戒線,，130%為平倉(cāng)線，截止到1月26日收盤,，個(gè)股達(dá)到平倉(cāng)線的僅有15家,，上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不大。而假定按40%質(zhì)押率來計(jì)算,，仍然設(shè)150%為警戒線,，130%為平倉(cāng)線，截止到1月26日收盤,，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)明顯增加,，低于警戒線150%的達(dá)到了341家，而低于130%平倉(cāng)線的也達(dá)到了165家,，不過相對(duì)于兩市2809只個(gè)股來說,，仍然只是很小的一部分。如果質(zhì)押率繼續(xù)提高的話,，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)放大,，尤其是流通股，隨時(shí)可能會(huì)被平倉(cāng)賣出,，從而造成股價(jià)大幅波動(dòng),。

圖表1：2014至今每半年度股權(quán)質(zhì)押發(fā)生市值

資料來源：WIND、國(guó)金證券研究所?

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圖表2：壓力測(cè)試結(jié)果,，20%跌幅下有近三成質(zhì)押市值觸及預(yù)警線?

資料來源：WIND,、國(guó)金證券研究所?

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圖表3：理論爆倉(cāng)線、理論平倉(cāng)線,、理論警戒線?

資料來源：WIND,、長(zhǎng)江證券研究所?

　　國(guó)金證券1月27日的一份研究報(bào)告顯示，2014年至今,，A股共計(jì)發(fā)生了10842筆股權(quán)質(zhì)押交易,，截至1月26日，股權(quán)質(zhì)押在押市值規(guī)模約為2.7至3.0萬(wàn)億元，占A股的總市值約為6.5%,，比2015年8月中旬的占比水平（4.2%）還要高,。從股權(quán)質(zhì)押增量數(shù)據(jù)來看，2014年上半年,、2014年下半年,、2015年上半年和2015年下半年發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押市值分別為6647.4億元,、8781.2億元,、14236億元和17081.2億元，規(guī)模不斷擴(kuò)張,，增長(zhǎng)迅速,。2015年下半年股市調(diào)整后，大股東質(zhì)押承壓,，有部分大股東選擇增加質(zhì)押金額攤薄風(fēng)險(xiǎn),，則進(jìn)一步推升了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。進(jìn)入2016年以來,，市場(chǎng)的波動(dòng)性開始增大,，存量的股權(quán)質(zhì)押市值存在一定的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。截至目前,，約有80家上市公司股權(quán)質(zhì)押接近或觸及警戒線,。

　　在靜態(tài)假設(shè)（資金拆借方不作為）的前提下，滬深300指數(shù)下跌0%,，觸及預(yù)警線和平倉(cāng)線的市值占比分別為6.32%和2.41%,，其平倉(cāng)的壓力市值約為656億元；滬深300下跌10%,，觸及預(yù)警線和平倉(cāng)線的市值占比分別為12.23%和4.89%,，其平倉(cāng)的壓力市值約為1331億元；滬深300下跌20%,，觸及預(yù)警線和平倉(cāng)線的市值占比分別為21.13%和11.06%,，其平倉(cāng)的壓力市值約為3012億元。上述三種情景假設(shè)下的平倉(cāng)規(guī)模均對(duì)市場(chǎng)造成了一定的向下壓力,。數(shù)據(jù)顯示,，目前理論平倉(cāng)市值占總市值20%以上的上市公司約有20家。其中,，華數(shù)傳媒,、龍宇燃油理論平倉(cāng)市值占比分別高達(dá)50.26%和50.00%，錦龍股份,、中超電纜,、大名城、蘭石重裝和金盾股份理論平倉(cāng)市值占比也均在30%以上。

　　大股東積極自救　整體風(fēng)險(xiǎn)仍可控

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,，整體而言,，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。質(zhì)押方往往選擇解押或補(bǔ)倉(cāng)等方式提前釋放風(fēng)險(xiǎn),，而金融機(jī)構(gòu)的潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)也尚處于可控范圍,，加之不少進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司大股東正在開展“自救”，因此實(shí)際情況可能好于當(dāng)前悲觀的市場(chǎng)預(yù)期,。

　　中信證券認(rèn)為,，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模相對(duì)較小，這一因素短期會(huì)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好,，但不足以成為市場(chǎng)進(jìn)一步下行的催化劑,。分行業(yè)看，地產(chǎn),、醫(yī)藥,、化工質(zhì)押比例較高，分別占市值的10.9%,、10.6%和9.0%,。測(cè)算顯示，A　股觸及預(yù)警線和平倉(cāng)線個(gè)股分別為356只和205只,，面臨平倉(cāng)市值3625億元,，占A股流通市值的1.1%。從目前情況來看,，質(zhì)押市值相對(duì)于整個(gè)A股市場(chǎng)總市值占比相對(duì)較小,，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成大規(guī)模的沖擊。一般來說,，當(dāng)接近警戒線時(shí),，質(zhì)押方往往選擇解押或補(bǔ)倉(cāng)的方式處理，真正被平倉(cāng)的情況并不多見,。國(guó)海證券也表示,，場(chǎng)外配資前期已經(jīng)被清理完畢，場(chǎng)內(nèi)兩融尚未發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),，由于質(zhì)押方往往選擇解押或補(bǔ)倉(cāng)等方式提前釋放風(fēng)險(xiǎn),，所以市場(chǎng)的預(yù)期可能過于悲觀。杠桿風(fēng)險(xiǎn)尚未被引爆,，如果已經(jīng)被引爆,，股市的下跌速度會(huì)變快，而不是變緩,。

　　另一方面,，對(duì)于資金融出機(jī)構(gòu)而言,，瑞銀證券則表示，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押,，金融機(jī)構(gòu)的潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍,。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，證券公司是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要中介機(jī)構(gòu),，2015年至今市場(chǎng)份額為58%,，高于銀行（20%）、信托（11%）和其他（11%）,。以質(zhì)押標(biāo)的的參考市值衡量,，35%以上為限售流通股。盡管限售股占比較高,，但考慮到限售股質(zhì)押折扣率更低,，且跌幅較大的個(gè)股占比較小,，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)對(duì)于券商,、銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的壞賬風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi),。

　　實(shí)際上,，種種跡象顯示，除了緊急停牌外,，不少進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司大股東正在開展“自救”,。1月25日晚間，金浦鈦業(yè)的控股股東金浦集團(tuán)出具了一份按期清償質(zhì)押借款,、避免發(fā)生控制權(quán)變更的承諾函,。公告顯示，金浦集團(tuán)質(zhì)押金浦鈦業(yè)股票取得的借款總額為8.8億元,，金浦集團(tuán)承諾將按期償還質(zhì)押借款,，債務(wù)到期時(shí)，將以自有及自籌資金進(jìn)行清償,。如發(fā)生無(wú)法按期清償?shù)那闆r,，金浦集團(tuán)將通過優(yōu)先處置其他資產(chǎn)等方式償還質(zhì)押借款，避免出現(xiàn)金浦鈦業(yè)控股股東地位變動(dòng)的情況,。

　　一位證券業(yè)人士表示,，質(zhì)押的股票跌至預(yù)警線時(shí)，出資方會(huì)要求質(zhì)押方在兩天內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng),，當(dāng)?shù)破絺}(cāng)線時(shí),，流通股將被強(qiáng)制賣出，限售股將被申請(qǐng)司法凍結(jié),，待解禁后賣出,。在這種情況下，如果股東不進(jìn)行應(yīng)對(duì)，將導(dǎo)致標(biāo)的股票的賣壓進(jìn)一步增大,，并導(dǎo)致股票價(jià)格進(jìn)一步下跌,，最終形成惡性循環(huán)。而這種情況一般是大股東不愿意看到的,，因此除了進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)之外,，大股東還可以找過橋資金贖回股票，再將股票重新進(jìn)行質(zhì)押融資,，歸還過橋,。