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????A 股IPO重啟遙遙無(wú)期,，新三板政策紅利第二波即將到來(lái)。這令經(jīng)歷了近半年低迷的新三板市場(chǎng)或重獲生機(jī),。

????全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理,、新聞發(fā)言人隋強(qiáng)日前表示，實(shí)施新三板內(nèi)部分層將在年內(nèi)啟動(dòng),。與此同時(shí),，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還在國(guó)慶前發(fā)布了關(guān)于優(yōu)先股相關(guān)業(yè)務(wù)指引等文件,。按其部署，11月底之前,，新三板優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的相關(guān)技術(shù)須準(zhǔn)備完畢,。

????另?yè)?jù)《證券日?qǐng)?bào)》消息，證監(jiān)會(huì)[微博]全面支持新三板市場(chǎng)發(fā)展的文件即將公布,，該份文件包括分層等制度安排等,。這是從證監(jiān)會(huì)層面首次對(duì)新三板發(fā)展做出全面部署。

????業(yè)內(nèi)人士表示,，在進(jìn)一步完善新三板融資功能的同時(shí),，上述新政將進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，有利于提升市場(chǎng)的流動(dòng)性和現(xiàn)有掛牌企業(yè)的穩(wěn)定性,。

????不過(guò),，民生新三板研究中心則頗為冷靜?！罢呒t利第二波即將開(kāi)啟較為確定,，但是，也不能太樂(lè)觀,，市場(chǎng)預(yù)期不宜過(guò)高,，新三板市場(chǎng)出現(xiàn)再一次暴漲的可能性更是微乎其微?！?/p>

????“流動(dòng)性危機(jī)”待解

????從目前看,，最受詬病的流動(dòng)性痼疾最為致命?！笆紫?，與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的紅火局面形成鮮明對(duì)比，新三板二級(jí)市場(chǎng)的成交情況十分不穩(wěn)定：2015年前四個(gè)月新三板成交一路高企,，但5月以后新三板成交量陡然向下,。其次，新三板市場(chǎng)的低迷以及流動(dòng)性的嚴(yán)重不足,，在一定程度上影響到了掛牌公司的正常融資,，也使得做市商和投資者利益受損?！?/p>

????截至9月30日,，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)3585家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)滬深兩市2800家上市公司總和,，已成為中國(guó)掛牌企業(yè)數(shù)量最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng),。而且，截至今年8月31日,，已與券商簽約,、正在改制,、完成股改、通過(guò)券商內(nèi)核的擬掛牌企業(yè)還有6000家左右,。

????然而,，與掛牌企業(yè)數(shù)量高速增長(zhǎng)所不匹配的是，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較低,、系列政策利好的推出還須假以時(shí)日,。9月30日，新三板有成交的個(gè)股有498只,，占比只有13.89%,，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A(yù)股成交額的零頭,。

????“二級(jí)市場(chǎng)目前是一個(gè)比較冷的狀況,，也沒(méi)有多少成交量，但是一級(jí)市場(chǎng)很熱,。整個(gè)市場(chǎng)做市成交額還不如創(chuàng)業(yè)板一只股票,。”某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人告訴記者,，他每天要見(jiàn)十幾家企業(yè),，多的時(shí)候要見(jiàn)幾十家。

????針對(duì)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性硬傷,，優(yōu)先股相關(guān)業(yè)務(wù)指引文件的落地令市場(chǎng)期待更多,。

????近日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引(試行)》以及業(yè)務(wù)指南1~3號(hào)等文件悉數(shù)亮相,。按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求,，在2015年11月底前要做好優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù)準(zhǔn)備工作。

????與此同時(shí),，作為重點(diǎn)創(chuàng)新業(yè)務(wù),，優(yōu)先股的發(fā)行不僅增加了融資渠道，而且打開(kāi)了更多政策預(yù)期,。

????記者注意到,，上述業(yè)務(wù)指引對(duì)掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較為“淡化”，但優(yōu)先股的發(fā)行,，卻刻意強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀態(tài)等硬指標(biāo)。

????例如,，在“優(yōu)先股業(yè)務(wù)指南第2號(hào)——主辦券商推薦工作報(bào)告的內(nèi)容與格式”的文件中,，明確提到了主辦券商推薦工作報(bào)告中，應(yīng)當(dāng)包括“發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況,、償付能力”;主辦券商還“應(yīng)根據(jù)發(fā)行人最近兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告,，以及最近一期(如有)的會(huì)計(jì)報(bào)表,，重點(diǎn)分析發(fā)行人的盈利能力、償債能力及現(xiàn)金流等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)”,，等等,。

????民生證券新三板研究中心研究員伍艷艷強(qiáng)調(diào)，對(duì)于新三板政策紅利的緩釋效應(yīng)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)充分的估計(jì),?！敖衲甑谋q已經(jīng)打亂或者遲滯了政策紅利釋放的速度，而現(xiàn)在盡管市場(chǎng)的流動(dòng)性較差,，但企業(yè)的掛牌積極性并未受到影響”,，伍艷艷判斷：大幅加快政策紅利釋放的節(jié)奏可能還不具備十分充分的條件。

????融資額難滿足市場(chǎng)需要

????除了推出優(yōu)先股之外,，隋強(qiáng)表示,，為了進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)融資功能，股轉(zhuǎn)公司還將增加產(chǎn)品供給,，比如,，公司債券和證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)等融資工具，制定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則,，探索有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的指數(shù)產(chǎn)品,。據(jù)悉，目前正式提交授權(quán)申請(qǐng)文件進(jìn)行指數(shù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的基金管理公司已超過(guò)10家,。

????事實(shí)上,，4月中旬以來(lái)，隨著二級(jí)市場(chǎng)大幅調(diào)整,，新三板在流動(dòng)性遇到瓶頸后,，其融資功能也遭遇挑戰(zhàn)。

????東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示,，4月份以來(lái),，新三板共有2000余份融資預(yù)案被推出。而截至目前已經(jīng)實(shí)施的尚不足1300份,，完成比例僅為63.94%,，而計(jì)劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬,。

????截至目前,，2015年做市指數(shù)在經(jīng)歷4月7日峰值后已腰斬，交易量亦下滑明顯,。

????另?yè)?jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，目前新三板平均每天的交易量在3億元左右，最高5億元左右，融資額不能滿足市場(chǎng)需要,。對(duì)此,，上述某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人表示，目前融資占比下降,，如果長(zhǎng)期保持在這樣的低的融資占比,，企業(yè)融不到資金，勢(shì)必影響企業(yè)登陸新三板的意愿,。

????對(duì)于市場(chǎng)調(diào)整對(duì)新三板融資功能的影響,，隋強(qiáng)坦承，這既有全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)作為初創(chuàng)市場(chǎng)發(fā)育不成熟帶來(lái)的制度效應(yīng)未充分發(fā)揮的原因,，也反映出市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)還存在著結(jié)構(gòu)性失衡,，市場(chǎng)創(chuàng)新和制度完善進(jìn)度與市場(chǎng)預(yù)期還存在差距。

????因此,，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的下一步“將改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度,，大力發(fā)展做市業(yè)務(wù)，引導(dǎo)做市商加大做市投入,、提升做市能力與水平;擴(kuò)大包括機(jī)構(gòu)投資者,、價(jià)值投資者在內(nèi)的長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)供給，引入公募基金,，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,，改善市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，增強(qiáng)市場(chǎng)參與主體的信心”,。

????在諸多制度創(chuàng)新中,，內(nèi)部分層方案有望最先啟動(dòng)。隋強(qiáng)表示,，“要適應(yīng)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性,、層次性的變化和內(nèi)生需要，研究確定內(nèi)部分層的基本原則,、實(shí)施方案和相關(guān)制度安排,，擇機(jī)實(shí)施市場(chǎng)內(nèi)部分層?！彼鍙?qiáng)稱,，這項(xiàng)工作將在年內(nèi)啟動(dòng)。

????8月份,，一份新三板分層方案在業(yè)內(nèi)流傳,。雖然股轉(zhuǎn)公司官方回應(yīng)稱，該版本并不準(zhǔn)確,，具體方案還在研究中,，待成熟后再公開(kāi)征求意見(jiàn),。

????僅就傳聞中的分層而言，民生證券新三板研究中心認(rèn)為,，先分成兩層后，待時(shí)機(jī)成熟,，在優(yōu)選層中再分一層競(jìng)價(jià)交易是比較可行的方案,。據(jù)民生證券統(tǒng)計(jì)，共有267家公司符合傳聞中較高層次“創(chuàng)新層”的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),，占掛牌公司總數(shù)的7.51%,，滿足成長(zhǎng)能力標(biāo)準(zhǔn)的公司最多。

????伍艷艷表示,，分層只是手段,，更重要的是結(jié)合分層實(shí)施差異化的制度安排，比如處于頂層的企業(yè)應(yīng)該獲得小額公募發(fā)行的資格,，即打破35人的限制,。這將有利于掛牌公司股本的迅速擴(kuò)張，也為下一步推出競(jìng)價(jià)交易和降低投資者門檻創(chuàng)造條件,。

????混合做市商或短期無(wú)望

????從中長(zhǎng)期看,，比分層更加重磅的政策包括：競(jìng)價(jià)交易、降低投資者門檻,、公募基金入市,、做市商擴(kuò)圍等，這都將大幅提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性,。在機(jī)構(gòu)投資者看來(lái),，新三板的投資機(jī)會(huì)正來(lái)自于制度改善下的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。

????問(wèn)題來(lái)了,，這些更加重磅的政策是否會(huì)快速推出呢?

????伍艷艷直言“有一定的困難”,。因?yàn)椤敖档屯顿Y者門檻意味著要提高掛牌門檻，這不利于中小微企業(yè)的掛牌,，即使降低,，也應(yīng)當(dāng)是在分層以后再進(jìn)行進(jìn)一步研究。在不降低投資者門檻的情況下,，競(jìng)價(jià)交易的推出就缺乏一個(gè)前提條件,。更何況目前的股權(quán)分散度和流動(dòng)股的規(guī)模都不支持搞競(jìng)價(jià)交易，公募基金投資新三板則更無(wú)從談起,?！?/p>

????從今年5月份開(kāi)始，新三板出現(xiàn)了許多“僵尸”股票,，即長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有交易,，股票買賣陷于停頓狀態(tài)。對(duì)此，市場(chǎng)人士認(rèn)為,，這一現(xiàn)象的發(fā)生與新三板做市商數(shù)量較少,，資金規(guī)模小有直接關(guān)系。

????截至9月30日,，新三板3585家掛牌企業(yè)中,，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為2728家、做市轉(zhuǎn)讓為857家,，做市轉(zhuǎn)讓只占23.9%,。

????相形之下，做市商所持有的資金規(guī)模太小,，與新三板掛牌企業(yè)的市值比較杯水車薪,。來(lái)自股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)信息也佐證，在企業(yè)交易,、發(fā)行,、并購(gòu)重組等方面，做市股票的資本運(yùn)營(yíng)效率明顯優(yōu)于協(xié)議股票,。

????在機(jī)構(gòu)看來(lái),，新三板要發(fā)展，關(guān)鍵在于讓做市商制度更市場(chǎng)化,，即擴(kuò)大做市商隊(duì)伍,，引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)在新三板進(jìn)行做市交易。

????“資金量決定了交易量和交易頻次,，進(jìn)而影響了新三板市場(chǎng)的活躍度,。”某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人建議,，如果適當(dāng)引入擅長(zhǎng)投資之道,、資金實(shí)力雄厚的VC/PE機(jī)構(gòu)做市，不僅可以提升市場(chǎng)的活躍度,，擴(kuò)大交易規(guī)模,，還可以形成良性競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝劣汰,，迫使沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的做市商出局,。

????一直以來(lái)，對(duì)于做市商擴(kuò)圍,，市場(chǎng)呼聲很高,。但是，也有觀點(diǎn)認(rèn)為,，在目前做市商制度不完善,，做市商激勵(lì)機(jī)制不改變的情況下,，做市商擴(kuò)圍到底能否拯救新三板的流動(dòng)性，需要打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào),，甚至不排除可能會(huì)帶來(lái)更大的混亂,。

????記者也注意到，在隋強(qiáng)提及的多項(xiàng)制度創(chuàng)新中,，并沒(méi)有提及做市商擴(kuò)圍,。

????“在競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施之前，做市轉(zhuǎn)讓方式的完善在分層之后則應(yīng)提上日程,，即引入非券商機(jī)構(gòu)做市、實(shí)施混合做市商制度,?！蔽槠G艷分析，當(dāng)可以實(shí)施競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)數(shù)量足夠多時(shí),，預(yù)計(jì)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式的落地便會(huì)水到渠成,。這也將掃除公募基金投資新三板的最大障礙。

????某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人判斷,，混合交易制度遲早要推,。“現(xiàn)在外界對(duì)做市商垢病很多,，主辦券商既推薦,，又是做市商，自己本身也做投資,，一人擔(dān)當(dāng)多重角色,，容易引發(fā)內(nèi)幕交易。此外,，從新三板增速看,，僅憑券商的數(shù)量和資本金玩根本不夠，還需要引入多元化的機(jī)構(gòu)投資者共同做大市場(chǎng)盤子,?！?/p>