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　　在大多數(shù)省份的地方政府債券（下稱“地方債”）都順利發(fā)行后,，8月7日遼寧省通過定向承銷發(fā)行的地方債卻出現(xiàn)中標利率上浮較多,、部分10年期債券流標的情況。這也成為地方債自2011年發(fā)行以來,，首次出現(xiàn)的流標現(xiàn)象,。

　　《第一財經(jīng)日報》記者采訪了包括評級機構(gòu)在內(nèi)的多位分析人士,，在他們看來，上述情況可能一方面反映市場對當?shù)刎斦杖氪蠓禄膿?，另一方面也可能同當?shù)刎斦婵畹拇娣胚^于集中某些銀行導(dǎo)致其他承銷商購買動力有所不足有關(guān),，同時也不排除當?shù)卣豌y行存在前期溝通不足的狀況。

　　經(jīng)濟財政數(shù)據(jù)影響市場判斷

　　遼寧財政廳8月7日對外公告了第一批遼寧省政府定向承銷發(fā)行的置換一般債券,、第一批遼寧省政府定向承銷發(fā)行的置換專項債券,、第一批遼寧省政府專項債券,、第二批遼寧省政府一般債券的發(fā)行情況。其中,，一般債券招標利率出現(xiàn)大幅上行,，而10年期專項債券出現(xiàn)部分流標。

　　具體流標的債券方面,，遼寧省政府計劃發(fā)行的第一批專項債券總額為11億元,，分為5年期和10年期各5.5億元發(fā)行，但10年期債券最終實際發(fā)行面值只有4億元,，票面年利率為3.99%，為中標區(qū)間的上限,。

　　中國的地方債分為一般債券和專項債券,。一般債券和專項債券的區(qū)別在于，前者針對沒有收益的公益性項目,，最終由一般公共預(yù)算收入還本付息,，后者針對有一定收益的公益性項目，最終由項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息,。根據(jù)遼寧省披露的文件,，此次部分流標的專項債券募集資金主要投向遼寧省三條高速公路BT（建設(shè)—移交）項目，償還資金來源于高速公路通行費收入和中央燃油稅返還資金,。

　　上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司公共融資部團隊(下稱“新世紀評估”)回復(fù)本報記者稱,，遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮和部分流標，可能與多種因素相關(guān)聯(lián),。因為地方債依賴財政收入償還,，地方經(jīng)濟發(fā)展情況和財政收入被投資者看重。此次,，市場可能考慮了遼寧經(jīng)濟增速下行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響,，以及遼寧省財政收入出現(xiàn)負增長的情況。

　　穆迪地方政府和公共機構(gòu)部副總裁諸蜀寧也告訴《第一財經(jīng)日報》記者,，造成遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮和部分流標的根本原因可能是銀行擔憂遼寧經(jīng)濟下滑造成的財政收入萎縮,。

　　2015年上半年，遼寧省經(jīng)濟增速同比增長2.6%,，大幅低于全國平均水平,。當?shù)刎斦杖虢┠暝鏊龠B續(xù)下滑，自去年首現(xiàn)負增長（負4.6%）后,，今年上半年該省一般公共預(yù)算收入延續(xù)了今年一季度的下降態(tài)勢,，同比下降22.7%，財政收入增速亦全國排名靠后,。

　　新世紀評估表示,，遼寧省經(jīng)濟增長以鋼鐵,、水泥、石化,、汽車,、裝備等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱，產(chǎn)業(yè)發(fā)展以投資拉動,、政府主導(dǎo)為主要特征,。在經(jīng)濟下行壓力下，“投資密集,、工業(yè)拉動,、產(chǎn)能擴張”增長模式的可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。

　　財政存款集中或?qū)е虏糠帚y行更改標位

　　盡管遼寧經(jīng)濟和財政數(shù)據(jù)放緩的原因看似顯著,，但本報記者采訪發(fā)現(xiàn),，財政收入下滑并非是遼寧發(fā)債不順的唯一原因。因為經(jīng)濟,、財政增速放緩是東北三省的共性問題,，但吉林、黑龍江兩省今年都順利實現(xiàn)發(fā)債,。

　　新世紀評估對本報表示,，財政存款過于集中，且地方債供給充?；蚴谴舜芜|寧發(fā)債不順的另一大因素,。

　　新世紀評估對本報記者說，根據(jù)他們掌握的信息,，遼寧省大部分的財政收入均存放在一家銀行體系,。地方政府對財政稅收款項存放在哪家銀行擁有直接話語權(quán)，而銀行考慮到自身業(yè)務(wù)發(fā)展,，通常會積極參與地方債的投標,。當前地方債供給充裕，但銀行承受能力下降,，部分銀行可能由于沒有分配到財政存款從而改變了標位,。

　　民生證券公開發(fā)布的分析也認為，在地方債發(fā)行的過程中,，之所以定價偏低得益于地方債發(fā)行與財政存款和地方項目掛鉤,。本次發(fā)行利率上浮和流標可能與遼寧的財政存款集中、部分銀行沒有分配到財政存款從而更改了標位有關(guān),。

　　根據(jù)公開文件,，2015年遼寧省政府債券承銷團共18家銀行1家證券，其中主承銷商分別是建設(shè)銀行,、工商銀行,、農(nóng)業(yè)銀行,、興業(yè)銀行、中國銀行和交通銀行,。

　　諸蜀寧對本報記者稱,，財政存款確實是商業(yè)銀行看重的方向，也支撐了他們持有地方債的資產(chǎn)配置決策,，幫助紓解投資者持有票面收益與國債收益相差不大的債券的困擾,。可遼寧的具體情況是否如此,，諸蜀寧認為還有待澄清,。

　　溝通不暢可能致利率大幅上行

　　一位不愿透露姓名的地方政府發(fā)債人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，此次遼寧地方債利率大幅上行,，可能與當?shù)卣豌y行溝通不暢,、發(fā)債技術(shù)操作瑕疵有關(guān)。

　　上述人士稱,，從目前發(fā)債情況來看，市場對地方債還是認可的,，銀行資金量也足夠,，主要是如何配置。從該人士了解的情況來看,，規(guī)模大的股份制銀行對地方債興趣不大,，主要靠城商行等來投，或許當?shù)卦阢y行購買債券資金上沒有測算好,，沒有提前和銀行溝通好,。

　　該人士進一步解釋，地方債采取的是以利率為標的的荷蘭式招標,，以募滿發(fā)行額為止的全場最高中標利率為當期地方債的票面利率,。當銀行們低利率少量投標，而在利率上限大量投標后,，募滿發(fā)行額時的利率就明顯上浮,，最后出現(xiàn)了遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮的情況。

　　流標不會成常態(tài)

　　新世紀評估對本報記者表示,，隨著地方債的密集發(fā)行,，其發(fā)行成本貼近同期限國債的狀況或?qū)㈦y以持續(xù)。不過,，本次遼寧省地方債中標利率走高,，并出現(xiàn)部分流標，預(yù)計不會成為近期地方債發(fā)行的新常態(tài),。

　　中債資信評估有限責任公司（下稱“中債資信”）在微信號中債資信上表示,，遼寧專項債流標事件表明,，短期內(nèi)非市場化因素干擾地方債發(fā)行的因素不可持續(xù)，隨著地方債發(fā)行規(guī)模的擴大,，市場化程度將逐步增強,。

　　諸蜀寧認為，從地方債市場發(fā)展的角度看,，差異化判斷信用風(fēng)險及定價是未來趨勢,，也是市場完善的不可缺少的約束機制以達到稀缺金融資源的有效配置，支持實體經(jīng)濟健康發(fā)展,。針對發(fā)行主體,，是否考慮更加充分的信息披露和交流，事先詳細了解投資者的真實需求,，希望是這次市場動向帶來的有益反思,。

　　新世紀評估建議，為了進一步規(guī)范地方債的發(fā)行,，希望央行加快引導(dǎo)長期利率下降,，同時希望地方政府能加強債務(wù)組織管理水平和內(nèi)控制度建設(shè)。

　　雖然此次遼寧地方債出現(xiàn)了流拍,，但債券評級機構(gòu)給予地方發(fā)行債券的評級仍都是最高的AAA,。中債資信認為，盡管2015年在地方政府發(fā)債信用級別符號設(shè)置上增加了AAA-,，但目前已發(fā)行地方債的省市級別全部為清一色的AAA,，對于經(jīng)濟、財政收入增速下滑較快或出現(xiàn)負增長的省市也獲得了某些評級機構(gòu)給出的AAA級別,，沒有體現(xiàn)評級應(yīng)有的風(fēng)險識別等功能,。