摘自《互聯(lián)網(wǎng)金融手冊》,，謝平 鄒傳偉 劉海二
著,，中國人民大學(xué)出版社2014年4月出版。
余額寶是由支付寶為個人用戶打造的一項(xiàng)余額增值服務(wù),，于2013年6月13日上線,，在短短幾個月的時間內(nèi)發(fā)展迅速。天弘基金公司的數(shù)據(jù)顯示,，截至2013年12月,，余額寶的客戶數(shù)達(dá)4303萬人，基金規(guī)模達(dá)1853億元,。余額寶的推出,，使得天弘基金公司的資產(chǎn)排名從2013年第一季度末的第46位躍居至2013年底的第2位。到2014年2月,，天弘基金公司的資產(chǎn)超過4000億元,，為我國基金業(yè)第一。余額寶以大多數(shù)人都沒有預(yù)料到的方式,，顯著改變了我國基金業(yè)的格局,。
余額寶的成功得益于實(shí)現(xiàn)了多贏：一是基金公司能夠通過支付寶這一平臺擴(kuò)大基金產(chǎn)品的銷量；二是支付寶作為連接中小散戶與基金公司的橋梁,，可以賺取一定的中介費(fèi)用,；三是散戶也可以通過余額寶進(jìn)行碎片化理財(cái)，并且不影響客戶的流動性,。余額寶的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在申購與贖回兩方面,。
在申購方面，由于支付寶不具備基金托管人資格,，客戶資金必須及時從支付寶轉(zhuǎn)移到天弘基金在銀行開立的托管賬戶,，這一過程必須實(shí)時完成，否則就會有違規(guī)嫌疑,�,？蛻糍Y金流動實(shí)際上分為購買與轉(zhuǎn)移兩個環(huán)節(jié),。在購買環(huán)節(jié)，首先是支付寶余額轉(zhuǎn)入余額寶,；在資金轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié),，則是在資金轉(zhuǎn)入余額寶賬戶后，通過信息技術(shù)自動把這筆資金從余額寶轉(zhuǎn)入天弘基金的托管銀行賬戶,。
在贖回方面,，余額寶的一大創(chuàng)新就是實(shí)時贖回。如果贖回是申購環(huán)節(jié)的逆操作,，就不存在違規(guī)的問題,，但這無法實(shí)現(xiàn)T+0贖回。要實(shí)現(xiàn)實(shí)時贖回,，還有其他兩種方式,，不過都有違規(guī)之嫌。
雖然余額寶的銷售繞過了銀行,，但在現(xiàn)階段還不能脫離銀行而單獨(dú)存在,，第三方支付公司的客戶信息還需要通過銀行來驗(yàn)證，資金劃撥和清算仍需要通過銀行系統(tǒng)來完成,。
余額寶的宏觀影響,，主要是改變了全社會活期存款和定期存款的比重,，可能使銀行存款的平均成本上升,。但銀行貸款利率主要取決于貸款者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和貸款供需力量的對比，不一定與存款成本同比例上升,�,？偟男Ч赡苁�,，銀行利差收窄，余額寶的客戶分享了原來屬于銀行的一部分利差收入,。
但是余額寶不是存款,，可能存在由于基金管理能力的下降，導(dǎo)致收益率下降,，甚至本金損失的可能性,。需要指出的是，余額寶于2013年6月推出后,，適逢銀行間市場資金緊張，利率高企,，甚至幾度出現(xiàn)“錢荒”的局面,。這是余額寶能取得較高收益的宏觀背景，但這種情況不一定能一直持續(xù)下去,。
二是余額寶可能投資于非貨幣市場產(chǎn)品等高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品,。三是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期,，余額寶為實(shí)現(xiàn)高收益可能采取更加冒進(jìn)的投資策略，使市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性增加,。
余額寶極大地刺激了我國基金業(yè),，出現(xiàn)了大量“第三方支付+基金”合作的金融產(chǎn)品。在利率市場化背景下,，這類金融產(chǎn)品的規(guī)模預(yù)計(jì)在未來1~2年內(nèi)還會持續(xù)增長（特別考慮到銀行間市場資金持續(xù)緊張的局面）,，如果達(dá)到萬億規(guī)模，將對我國金融體系產(chǎn)生不可忽視的影響,。因此有必要討論,，哪些金融產(chǎn)品適合作為支付工具，分別有什么風(fēng)險(xiǎn),。
金融產(chǎn)品要作為支付工具,，必須具有低波動率、高流動性的特點(diǎn),。這兩個特點(diǎn)之間有緊密的聯(lián)系,，但不存在直接因果關(guān)系。即有A不一定有B,，反之亦然,。同時，金融產(chǎn)品是否具有這兩個特點(diǎn),，除自身因素外（比如頭寸構(gòu)成）,，還在很大程度上取決于市場環(huán)境。
首先,，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上,，低波動率要求金融產(chǎn)品價(jià)格在時間序列上變化不大，特別是虧損的時候不多,。這樣,，金融產(chǎn)品就能起到保值作用，一定程度上接近貨幣的價(jià)值儲藏功能,。有兩個途徑使金融產(chǎn)品具有低波動率,。第一，金融產(chǎn)品本身是一個足夠分散的證券組合,，從而單個或部分證券頭寸的價(jià)格波動不會對整個組合的價(jià)格產(chǎn)生顯著影響,。第二，金融產(chǎn)品（或底層證券頭寸）的風(fēng)險(xiǎn)比較低,，比如：(1)發(fā)行人或交易對手的資質(zhì)比較好;(2)在資本結(jié)構(gòu)中處于優(yōu)先位置;(3)期限比較短;(4)條款比較標(biāo)準(zhǔn),。
其次，流動性主要指金融產(chǎn)品的變現(xiàn)能力在一些場合，金融產(chǎn)品的流動性也體現(xiàn)為,，在信貸市場上（比如向中央銀行和其他銀行融資）作為抵押品的質(zhì)量,。抵押品質(zhì)量越高，估值折扣越小,。也就是轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,、在中央銀行儲備等能滿足支付要求的一般等價(jià)物的能力。貨幣市場基金主要投資于現(xiàn)金,、協(xié)議存款,、定期存款、大額存單,、國債和央行票據(jù)等,，在通常情況下具有低波動率、高流動性的特點(diǎn),。特別是目前,，提前支付不罰息的協(xié)議存款在我國貨幣市場基金的資產(chǎn)配置中占了很高的比例。協(xié)議存款沒有二級市場交易,，公允價(jià)值的變化來自應(yīng)計(jì)利息的變化,，因此波動率很低。協(xié)議存款的流動性,，主要來自可以提前從銀行提取的權(quán)利（這相當(dāng)于一個美式期權(quán)）,。“提前支付不罰息”則使協(xié)議存款在提取時不會遭遇流動性折扣,。
綜上所述,，貨幣市場基金最適合與支付掛鉤。實(shí)際上,，美國的M2統(tǒng)計(jì)中就包括能夠簽發(fā)支票的貨幣市場存款賬戶和貨幣市場基金份額,。但貨幣市場基金不是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也不像存款一樣受存款保險(xiǎn)保護(hù),，不是在任何市場環(huán)境下都具有低波動率,、高流動性的特點(diǎn)。實(shí)際上,，2008年9月,，全球貨幣市場基金行業(yè)就遭遇了很大的危機(jī)。這說明,，要充分認(rèn)識“第三方支付+貨幣市場基金”合作的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),，并制定相應(yīng)的監(jiān)管措施。
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