中國經(jīng)濟50人論壇,、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第219期日前召開。論壇成員,、中國社會科學院學部委員,、中國世界經(jīng)濟學會會長余永定發(fā)表題為：“從全球不平衡到全球債務危機：中國面對的挑戰(zhàn)”的主題演講。余永定表示,，在2008年雷曼兄弟破產(chǎn)之前,，在全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟學家都在討論全球不平衡的問題。但是美國最終發(fā)生的不是國際收支危機,，而是次貸危機,，是由于居民大量的向銀行借款來買房導致的危機。經(jīng)濟學界的預測出現(xiàn)了一系列的問題,，原因在于忽視了美國超過100%的居民債務。但是,，無論是在美國還是歐洲,，發(fā)生的都是債務危機，都與世界經(jīng)濟不平衡,、中國經(jīng)濟不平衡相關(guān),，中國應該從中汲取經(jīng)驗教訓。
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美國私人債務導致美國公共債務危機 |
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美國在金融危機爆發(fā)之前,，公共債務占GDP的比不是很高,，主要是私人債務。現(xiàn)在為了解決私人債務問題，防止由于私人債務導致經(jīng)濟出現(xiàn)崩潰,，使用擴張性的財政政策,，自動的就會導致財政狀況的惡化。于是美國就由2008年,、2009年的次貸危機變成了到目前為止的越來越嚴重的公共債務危機,。 |
余永定說，全球不平衡的概念大家應該很清楚,，主要指一方面是美國大量的經(jīng)常項目逆差,，另一方面是中國和其他一些東亞國家大量的經(jīng)常項目順差。在2008年雷曼兄弟破產(chǎn)之前,，在全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟學家都在討論全球不平衡的問題,。大家為什么關(guān)注全球經(jīng)濟不平衡呢，因為基本理論是這樣的：如果一個國家不斷積累它的債務,，當這個債務占GDP的比達到某一種高度的時候,，國外的投資者就會停止向這個國家繼續(xù)提供融資。而如果這個國家在經(jīng)常項目上存在逆差,，也意味著他向別人借錢,，而且經(jīng)常項目逆差不斷的積累就變成了外債。從數(shù)據(jù)來看,，確實在2007年、2008年,，中國外貿(mào)的經(jīng)常項目順差是相當大的,。而與此對應的是美國的經(jīng)常項目逆差。
余永定介紹說,，債務占GDP的比越高,，投資者就越可能不再繼續(xù)購買美國的金融資產(chǎn)，也就是金融資金不再流入了,。這個概念不僅是研究外債問題非常重要的,，研究財政問題和其它問題也都非常重要。這是非�,；镜母拍�,，就是說積累的流量會變成存量，當達到某一種程度的時候可能造成危機,。所以當時全世界的經(jīng)濟學家都擔心,，美國從1981年以來所持續(xù)積累的外債，占GDP的比已經(jīng)到了相當高的程度,，超出了20%,。當它達到某個界限的時候,，國家投資者就會停止給美國注資，比如說中國就不再買美國的國債了,。這樣就會導致美元急劇貶值,，使美國的金融產(chǎn)生極大的不穩(wěn)定，進而產(chǎn)生貨幣危機——國際收支危機——金融危機——最后是經(jīng)濟危機,。
然而事實證明,，大家擔心的這種情況并沒有發(fā)生。只有少數(shù)非主流經(jīng)濟學家,，比如說奧地利學派的個別經(jīng)濟學家預言,，當時全球面臨的危機不是美國的外債過多，外國投資者停止向美國注資,。而是美國的房地產(chǎn)問題,，也就是所謂的次貸問題。
1996年的時候,，中國社科院和日本有一次學術(shù)交流,。日本人說他們現(xiàn)在國債占GDP的比已經(jīng)達到了60%-70%，如果容忍這種狀況繼續(xù)發(fā)展下去就會變成90%-100%,，那時候國內(nèi)的投資者就不會給政府提供資金了,，利息率就會上升，最終國家可能會發(fā)生危機,。但是到目前為止,，這樣的事情也沒有發(fā)生。
美國是另外一個情況,，但是基本的原理是一樣的,。學術(shù)界分析債務問題的時候，還要看債務余額占GDP的比是不是穩(wěn)定的,，會不會趨于一個穩(wěn)定值,。從經(jīng)驗上來看，有專家對歷史上大量的金融危機做了詳盡的研究,，認為這個比不能超過90%,。美國已經(jīng)超過了90%，但是危機還沒有發(fā)生,。
經(jīng)濟不平衡肯定是需要擔心的,。因為不平衡是不可持續(xù)的，債務余額占GDP的比不可能不斷地往上升,，遲早要被糾正,，但是被動的糾正過程可能會對經(jīng)濟造成想象不到的沖擊,，是非常危險的,。這種危險的累積，有幾個步驟。首先是經(jīng)常項目逆差不斷的累計,，然后是由于經(jīng)常項目逆差累計可能導致資本流入突然停止,，隨后這會導致美元的下跌和利率的上升，進而對整個經(jīng)濟體系造成嚴重的沖擊,，給實體經(jīng)濟帶來嚴重的危害,，這時候這個國家的經(jīng)濟就可能陷入衰退了。
但是經(jīng)濟學家預期的這種情況并沒有發(fā)生,，發(fā)生的不是國際收支危機,，不是美元危機，而是次貸危機,，是由于居民大量的向銀行借款來買房導致的危機,。總而言之經(jīng)濟學家預期的東西沒有發(fā)生,，發(fā)生的是因為很多人還不起債,，導致和房貸相聯(lián)系的金融資產(chǎn)價格大幅度下跌，最終造成這些金融機構(gòu)的破產(chǎn),。這樣的情況會引起一系列的連鎖反應,，于是就出現(xiàn)了所謂的去杠桿化，流動性短缺,，信貸短缺,，于是出現(xiàn)了我們現(xiàn)在看到的美國的危機。按原來的推理,，美元應該貶值,，利率要上升，但是實際上我們看到美元并沒有貶值,，反而升值了,，利率也沒有上升，反而降到了零,。
經(jīng)濟學界的預測出現(xiàn)了一系列的問題,。為什么會產(chǎn)生這樣的錯誤呢？余永定認為,，盡管本次國際金融危機無疑是一場債務危機,，但是債務危機可以在整個債務鏈條中任何一個環(huán)節(jié)發(fā)生，觀察者們卻往往只放大了局部的問題,。經(jīng)過差不多20年不斷的積累經(jīng)常項目逆差,，美國的外債占它GDP的比已經(jīng)超過了20%，這個數(shù)據(jù)乍一看很可怕,。但是需要注意,，總債務的概念包括了居民的債務,、公司的債務、政府的債務,。而按定義來講,，外債是居民的債務減去給居民債務所提供的融資，加上公共債務減去公共債務的融資,，加上公司債務減去公司債務的融資,。總而言之是國內(nèi)的債務和國內(nèi)的融資之差就是外債,，它只不過是整個債務鏈條中的一環(huán),。
美國在金融危機爆發(fā)之前，美國的總債務,，居民債務,、公司債務、政府債務加在一起,，占GPD的比是135%,，其中居民債務占GDP的比已經(jīng)超過100%。占GDP的比超過100%的居民債務問題被忽視了,，這就是問題的癥結(jié)所在,，只看到了占GDP20%的外債，沒有看到超過100%的居民債務,。盡管這種忽視可以有一些解釋,，因為畢竟內(nèi)債跟外債不一樣。比如說日本的國債余額占GDP的比是200%,，如果日本的200%的國債是中國買的,，是其他國家買的，那么日本的債務危機肯定就爆發(fā)了,。但是日本的國債主要是日本人自己買的,。
上述分析都只能是事后的總結(jié)，現(xiàn)在的問題是,，美國的危機帶來了全球的債務危機,。這一危機發(fā)生的順序是這樣的：美國發(fā)生了次貸危機，然后美國政府就采取了擴張性的財政政策和貨幣政策,，想辦理解決次貸危機,。于是致力于穩(wěn)定金融市場，政府大量買進垃圾債券,，保持債券價格穩(wěn)定,，同時考慮如何刺激經(jīng)濟。美國政府當時首要的任務是解決次貸危機的問題,，解決居民債務問題,。而當它解決居民債務問題時,，又制造了另外的債務——公共債務，總的債務情況并沒有改變,。
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歐債危機可能長時間持續(xù) |
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“歐洲人解決債務的前景到底如何，我自己看不是特別的光明,。意大利問題已經(jīng)比較嚴重了,，但是國民還很幸福。在一個小縣城,，每周都有三場音樂會,。在現(xiàn)在的情況下，我覺得歐洲的債務危機可能持續(xù)相當長的時間,。歐洲由于社會福利制度非常的完善,，大家缺乏這么一種要還債的意識�,！� |
在余永定看來,，歐債債務危機和美國債務危機不一樣，美國先從居民部門開始,，但是歐洲一開始就表現(xiàn)為主權(quán)債務危機,。歐洲國家是帶有社會民主色彩的，非常重視公共福利開支,，在美國居民要花錢,，要自己借錢，在歐洲國家,，政府替你花錢了,，社會保險各個方面都很好，所以它直接發(fā)生的就是公共債務危機,，就是所謂的主權(quán)債務危機,。
大家對于很多歐元區(qū)國家，特別是南歐國家政府在大量借貸之后能不能還債產(chǎn)生懷疑,，于是就不愿意買它的國債,，從而引發(fā)了這些國家的債務危機。主要的表現(xiàn)就是國債價格下跌,。余永定說,，一個國家賣公債，如果要償付的利息超過7%,，按照經(jīng)驗來說就非常危險了,，很可能以后就要靠不斷的發(fā)債來還本付息，利滾利,，債務就會失去控制,。歐洲碰到的就是這樣的問題,。不管具體的形式如何，發(fā)達國家都面臨著債務危機,。按道理來講,，要解決這種問題，一個比較直接的方法,，就是想辦法勒緊腰帶還錢,，減少債務。換句話說就是要壓縮消費,，增加儲蓄,，用增加的儲蓄來償還債務。但是這么做在宏觀經(jīng)濟上可能會出現(xiàn)合成推理的錯誤,。如果大家都這么做,，就會出現(xiàn)有效需求不足，造成經(jīng)濟增長速度下降,，然后使得你沒錢去攢,，沒錢去還，情況可能更糟,。
目前西方國家并沒有真正解決債務危機的根本方法,，它是兩難的。比如說美國,，前一階段采取擴張性的財政政策,、貨幣政策刺激經(jīng)濟增長。現(xiàn)在政策有所變化,，貨幣政策依然是非常積極的,，但是財政已經(jīng)開始緊縮。去年美國國會鬧的非常厲害,，尤其是共和黨堅決反對政府進一步增加開支,，增加債務，認為這么做是不可持續(xù)的,。南歐和北歐,，特別是像希臘、意大利和德國這樣的國家,，對如何解決債務危機的態(tài)度也是不一樣的,。歐洲現(xiàn)在做的有兩個，一個是想辦法刺激經(jīng)濟增長,，避免由于經(jīng)濟增長速度下降,，債務越來越厲害，另一個是盡量減輕債務負擔。
1998年,，由于亞洲金融危機等等原因,，中國經(jīng)濟并不太好，所以實行了擴張性的財政政策和貨幣政策,。當時中國政府敢于實行擴張性的財政政策,，其中一個原因是當時各方都想買中國的國債，而且國債的利息并不高,，這樣政府可以通過借新債還舊債周轉(zhuǎn)過來,。目前西方國家所采取的一個非常重要的措施，也是致力于壓低國債的價格,。美國的方法就是推出量化寬松政策，就是讓美國的中央銀行無限制的每年每個月都要購買一定數(shù)量的國債,，直到最后經(jīng)濟復蘇為止,。然而中央銀行購買國債是大忌，這樣做是違背傳統(tǒng)的經(jīng)濟學理念的,，實質(zhì)就是財政赤字貨幣化,，用印票子的方法擺脫債務負擔。
歐洲的中央銀行開始的時候是不愿意這么做的,。尤其是德國,，是堅決反對的，直到現(xiàn)在立場也沒有改變,。
但是由于歐洲一些國家的債務危機非常嚴重,，大家都不愿意購買這些國家的國債，它們就不能通過借新債還舊債,，導致南歐某些國家的國債收益率已經(jīng)上升到7%,，甚至更高的水平。這可能對這些國家造成災難性的影響,，甚至可能賴債,。為了解決這一問題，在開始的時候,，歐洲國家銀行引入了一個叫做SMP的方式,，通過公開市場操作的方式在二級市場購買國債。這是一種比較隱蔽的解決國債沒人買的問題的操作方式,，而且由于害怕造成流動性過剩,，也不愿意給別國造成歐洲要國債貨幣化的印象，還采取了對沖操作,。不過后來也改成了LTRO,，就是所謂的長期再融資操作。
歐洲的中央銀行,，執(zhí)行貨幣政策的方法跟美國和中國都不太一樣,。中國在早些時候,，中央銀行買國債叫公開市場業(yè)務，中央銀行在二級市場從其他人手里買賣國債來改變商業(yè)銀行的流動性,。LTRO是歐洲中央銀行的公開市場操作,，是定期拍賣貸款給商業(yè)銀行，這樣注入的流動性就可以通過還貸收回,，在經(jīng)濟中就不會出現(xiàn)流動性泛濫的問題,。
實際上在去年12月份的時候，歐洲經(jīng)濟體面臨崩潰的危險,，通過這樣的操作才救了它,。但還是不能根本解決財政赤字的問題，畢竟還要還債,。而且由于歐洲的商業(yè)銀行大量持有南歐國家的國債,，債務危機又導致這些金融資產(chǎn)價格大幅度下跌，銀行普遍面臨資不抵債的問題,，所以只能壓縮資產(chǎn),，降低杠桿率，這就使得經(jīng)濟處于蕭條狀態(tài),。
最近歐洲中央銀行又要推出新計劃,，準備無限制的購買國債。這樣一種立場遭到了德國的堅決反對,。雖然德國是歐盟最重要的成員,，但是德國是歐盟里的債權(quán)人，南歐國家是債務人,。迫于德國的壓力,，歐洲中央銀行提出了一系列的條件，比如說改革,。德國不希望財政赤字貨幣化,，通過印鈔票的方法來解決債務問題，因為這種做法最終會使德國遭受嚴重的損失,。
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對中國不平衡的一些反思 |
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余永定強調(diào),，匯率問題一定要具體問題具體分析。現(xiàn)在他不主張人民幣升值,，而是主張中央銀行不要管了,，讓人民幣貶值。 |
余永定說,，現(xiàn)在國際上的基本形勢,，概括起來就是發(fā)生了債務危機。債務危機可以表現(xiàn)為各種各樣的形式，但不管是什么形式,，都是由于發(fā)達國家消費超過它的儲蓄造成的,。中國的不平衡和世界不平衡是相關(guān)的。在國際討論的時候,，中國的不平衡一般指經(jīng)常項目順差問題,。在1993年，由于中國經(jīng)濟過熱,，大量的進口,，所以一度出現(xiàn)了經(jīng)常項目逆差。但是總的來說,，中國維持了差不多20年的經(jīng)常項目順差,。
發(fā)展經(jīng)濟學有一個基本的道理，一個發(fā)展中國家,，由于它的人均收入水平很低,，往往儲蓄不高。但是發(fā)展中國家要想追上發(fā)達國家,，投資率往往需要比較高,，這就會出現(xiàn)儲蓄不足的問題,。儲蓄不足必然表現(xiàn)為經(jīng)常項目逆差,，主要表現(xiàn)為貿(mào)易逆差。中國是非常窮的國家,，現(xiàn)在人均收入也不過4000多美元,，排在在世界第100位左右。但是中國是資本輸出國,，是經(jīng)常項目順差國,。這和發(fā)展經(jīng)濟學的理論相違背。
中國為什么有經(jīng)常項目順差，有的經(jīng)濟學家說是由于中國的儲蓄大于投資造成的，因為在宏觀經(jīng)濟學里面,，儲蓄減投資等于出口減進口,。這個公式是對的，但是這個分析方法是有問題的,。舉一個例子，比如美國突然對中國實行禁運，中國的出口一下子降下來了,，等式左邊的投資也會增加，因為出口產(chǎn)品賣不出去會變成存貨的增加,，公式還是相等的,，但是意義改變了。
另外一種說法是經(jīng)常項目順差是出口導向政策的結(jié)果。余永定表示,，自己相當一段時間是傾向這個結(jié)論的,，因為他經(jīng)歷過中國上世紀80年代、90年代出口導向政策的全過程,。那時候中國外匯高度短缺,，中國要增加外匯儲備，就要有貿(mào)易順差,。那時候的政策目標就是要積累外匯儲備,，所以推出了一系列的政策。于是中國真正的成功了,，外匯儲備逐漸增加了,。直到2003年，在所有的經(jīng)濟學討論中,，說起為什么中國有貿(mào)易順差,，從來沒有人提過投資和儲蓄的關(guān)系問題。
當然,，只要有經(jīng)常項目順差,，必然有儲蓄大于投資。但是儲蓄大于投資,，在相當程度上是經(jīng)常項目順差的結(jié)果而不是原因,。沿著這一思路，如果我們認為中國的貿(mào)易順差跟儲蓄缺口過大有關(guān),，我們要問為什么這樣,。這里可以說出很多原因，比如說社會保險制度缺失,，社會差距擴大,，國企留利過多，年齡結(jié)構(gòu)變化等等,。由于儲蓄過多和消費太低在邏輯上是等價的,，所以解釋儲蓄過高的原因，也就是要解釋消費過低的原因,。有相當一部分人提出一種觀點,，中國的投資實際上并不高，按人均算,，投資水平非常低,。關(guān)鍵問題是投資的增長速度影響不夠。
貿(mào)易順差產(chǎn)生的另一個可能的原因是過去匯率被低估了�,，F(xiàn)在人民幣升值了30%,，雖然還有貿(mào)易順差,，但是已經(jīng)不多了。自1994人民幣貶值以來,，1995年,、1996年開始出口大幅度增長，以后以這個勢頭一直保持著,。直到2005年人民幣才又開始小幅慢步升值,。
余永定強調(diào)，匯率問題一定要具體問題具體分析,。他說,，現(xiàn)在他不主張人民幣升值，而是主張中央銀行不要管了,，讓人民幣貶值,。為什么？因為歐洲的金融危機在惡化,，歐洲的銀行危機在惡化,，歐洲在往回抽資金。所以原來香港的人民幣匯率是高于大陸的人民幣匯率,，而現(xiàn)在香港人民幣的匯率開始變得低于大陸了,。中國現(xiàn)在有兩個外匯市場，一個在香港,，一個在上海,，這在全世界其它國家和地區(qū)都是沒有的，因為會導致來回套利,，給中國帶來損失,。人民幣貶值的時候,，在華的企業(yè)會把他掙來的美元拿到香港買賣人民幣,。但是如果中央銀行不干預大陸匯率的話，香港是自由市場,，香港的人民幣匯率貶了大陸也跟著貶,，匯差就消失了。
除了經(jīng)常項目順差,，中國不平衡的另外一個方面,，是雙順差，余永定認為這是中國更大的問題,。因為資本項目順差并不意味著中國把資本引入了國內(nèi),，這是兩個不同的概念，中國是資本輸出國,。從上世紀80年代開始,，中國的資本項目就基本上是順差,，這是一種不正常的狀態(tài)。理論上講,，應該是經(jīng)常項目的逆差對應資本項目的順差,，或者是經(jīng)常項目的順差對應資本項目的逆差。
經(jīng)常項目順差意味著這個國家儲蓄大于投資,，用不了這么多資本所以要向外輸出,。但是中國在輸出資本的同時還拼命吸引投資。解釋這一現(xiàn)象就要考慮中國的資本市場發(fā)展情況,。有個例子說,，廣東有一個工廠想買一套設(shè)備，這個設(shè)備旁邊那個縣就生產(chǎn),，但是沒錢,。想跟銀行借，銀行又不借給他,。但是中國有非常完善的引資政策,，從香港引資非常容易，所以這個廠就跟香港簽訂了引資合同,，香港人直接投資,，拿美元賣給人民銀行換成人民幣，購買機器設(shè)備投資了,。
余永定說,，其實商業(yè)銀行本身并不真正缺乏外匯，它可能缺乏資金,，資本充資率不足,，那可以從國內(nèi)市場融資。
問：您在央行政策委員會做過貨幣政策委員,，我想問您一個問題,。如果您在美國有一個公司，您賺了歐元,，可以把歐元賣給商業(yè)銀行,，但是美聯(lián)儲肯定不會用美元去買商業(yè)銀行的歐元。但是在中國,，一家企業(yè)如果賺到美元賣給商業(yè)銀行,，如果市場供大于求的話，商業(yè)銀行手中的美元最后還有一個去處,，就是可以賣給中國的中央銀行,。您說現(xiàn)在中國有三萬多億美元的外匯資產(chǎn)沒有地方去，在這種情況下,，中央銀行為什么不能像美聯(lián)儲一樣,，宣布不再購美元資產(chǎn),，讓市場自己調(diào)節(jié)呢？
答：這個問題你只能問中央銀行了,，我不能替它回答,。但是我想它要考慮到許多問題，比如說對出口企業(yè)的影響等等,，它要考慮全面的影響,，還包括很多政治上的考量。但是我覺得咱們現(xiàn)在已經(jīng)到了一個時點,，我們可以讓人民幣比較自由地浮動,，我們可以在這方面設(shè)立一個比較大比較寬的概念，同時還不完全放棄對資本項目的控制,。我會建議,，我們現(xiàn)在盡可能地不干預匯率市場的波動。這并不是說永遠不干預,，日本也干預了,。但是我們可以基本上讓人民幣匯率自由浮動，我認為央行也是在按這個方向做的,。
問：之前央行行長周小川指出,，中國今后若能建立地方政府債務體系，地方債應主要出售給當?shù)鼐用�,，就可以�?gòu)成對地方政府債務的約束,。您怎么看？
答：首先我對這個問題沒有研究,，而且剛才你說的周行長的意見我也沒看,，我不知道所以我不能妄加評論。但是在西方國家確實是可以發(fā)地方債的,，有人買了這個債券,，發(fā)債的人就要負責了，地方政府不能還債地方政府就破產(chǎn)了,。但是在中國,，這樣的條件是不是成熟了,？可能這是一個方向,，但是恐怕還有一個比較長的過程。因為我們整個的政治經(jīng)濟體制跟西方是非常不一樣的,。我想央行對這個事情了解得肯定比我們清楚,，他們提出的政策主張，我覺得會考慮的更周到一些,，這個事情不能急,。
余永定,，1948年生于江蘇。中國社會科學院學部委員,，牛津大學經(jīng)濟學博士,，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所原所長、研究員,、博導,，中國世界經(jīng)濟學會會長。研究領(lǐng)域為宏觀經(jīng)濟,、世界經(jīng)濟,。
1979年考入中國社會科學院世界經(jīng)濟研究所從事研究工作；1986年獲經(jīng)濟學碩士學位,，并任世界經(jīng)濟研究所西方經(jīng)濟理論研究室主任,。1988年赴英國牛津大學學習；1994年獲博士學位,。同年回世界經(jīng)濟與政治研究所任職,。1995年任研究員并獲國家特殊津貼；1998年任世界經(jīng)濟與政治研究所所長,；2003年當選中國世界經(jīng)濟學會會長,；2004年7月-2006年7月任中國人民銀行貨幣政策委員會委員。2005年任國家“十一五”規(guī)劃專家委員會委員,。2006年當選中國社會科學院學部委員,，摩洛哥哈桑二世科學技術(shù)院外籍院士。孫冶方經(jīng)濟學獎獲得者,。
SMP證券市場計劃,，是指中央銀行為了達到某些目的，通過證券市場,、貨幣市場等公開市場所采取的有計劃的調(diào)節(jié)貨幣供應量,、利率走勢的操作行為。類似的還有QE,、MBS等等,。
LTRO歐洲中央銀行的公開市場操作，是定期拍賣貸款給商業(yè)銀行,，由拍賣貸款的價格決定利息率,。它不是一種長期大量的注入流動性手段，一般來講每周有一次這樣的操作,，也就是說中央銀行拍賣期限是一周的貸款給商業(yè)銀行,，一周后商業(yè)銀行還要把貸款還回來。這樣注入的流動性就可以通過還貸收回,，在經(jīng)濟中就不會出現(xiàn)流動性泛濫的問題,。