中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇,、新浪財(cái)經(jīng)和清華經(jīng)管學(xué)院聯(lián)合舉辦的新浪·長(zhǎng)安講壇第219期日前召開,。論壇成員,、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員,、中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)余永定發(fā)表題為：“從全球不平衡到全球債務(wù)危機(jī)：中國(guó)面對(duì)的挑戰(zhàn)”的主題演講,。余永定表示，在2008年雷曼兄弟破產(chǎn)之前,，在全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在討論全球不平衡的問題,。但是美國(guó)最終發(fā)生的不是國(guó)際收支危機(jī)，而是次貸危機(jī),，是由于居民大量的向銀行借款來(lái)買房導(dǎo)致的危機(jī),。經(jīng)濟(jì)學(xué)界的預(yù)測(cè)出現(xiàn)了一系列的問題，原因在于忽視了美國(guó)超過100%的居民債務(wù),。但是,，無(wú)論是在美國(guó)還是歐洲，發(fā)生的都是債務(wù)危機(jī),，都與世界經(jīng)濟(jì)不平衡,、中國(guó)經(jīng)濟(jì)不平衡相關(guān)，中國(guó)應(yīng)該從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),。
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美國(guó)私人債務(wù)導(dǎo)致美國(guó)公共債務(wù)危機(jī) |
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美國(guó)在金融危機(jī)爆發(fā)之前,，公共債務(wù)占GDP的比不是很高，主要是私人債務(wù)�,，F(xiàn)在為了解決私人債務(wù)問題,，防止由于私人債務(wù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)崩潰，使用擴(kuò)張性的財(cái)政政策，自動(dòng)的就會(huì)導(dǎo)致財(cái)政狀況的惡化,。于是美國(guó)就由2008年,、2009年的次貸危機(jī)變成了到目前為止的越來(lái)越嚴(yán)重的公共債務(wù)危機(jī)。 |
余永定說(shuō),，全球不平衡的概念大家應(yīng)該很清楚,，主要指一方面是美國(guó)大量的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，另一方面是中國(guó)和其他一些東亞國(guó)家大量的經(jīng)常項(xiàng)目順差,。在2008年雷曼兄弟破產(chǎn)之前,，在全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在討論全球不平衡的問題。大家為什么關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)不平衡呢,，因?yàn)榛纠碚撌沁@樣的：如果一個(gè)國(guó)家不斷積累它的債務(wù),，當(dāng)這個(gè)債務(wù)占GDP的比達(dá)到某一種高度的時(shí)候，國(guó)外的投資者就會(huì)停止向這個(gè)國(guó)家繼續(xù)提供融資,。而如果這個(gè)國(guó)家在經(jīng)常項(xiàng)目上存在逆差，也意味著他向別人借錢,，而且經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷的積累就變成了外債,。從數(shù)據(jù)來(lái)看，確實(shí)在2007年,、2008年,，中國(guó)外貿(mào)的經(jīng)常項(xiàng)目順差是相當(dāng)大的。而與此對(duì)應(yīng)的是美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差,。
余永定介紹說(shuō),，債務(wù)占GDP的比越高，投資者就越可能不再繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)的金融資產(chǎn),，也就是金融資金不再流入了,。這個(gè)概念不僅是研究外債問題非常重要的，研究財(cái)政問題和其它問題也都非常重要,。這是非�,；镜母拍睿褪钦f(shuō)積累的流量會(huì)變成存量,，當(dāng)達(dá)到某一種程度的時(shí)候可能造成危機(jī),。所以當(dāng)時(shí)全世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都擔(dān)心，美國(guó)從1981年以來(lái)所持續(xù)積累的外債,，占GDP的比已經(jīng)到了相當(dāng)高的程度,，超出了20%。當(dāng)它達(dá)到某個(gè)界限的時(shí)候,，國(guó)家投資者就會(huì)停止給美國(guó)注資,，比如說(shuō)中國(guó)就不再買美國(guó)的國(guó)債了。這樣就會(huì)導(dǎo)致美元急劇貶值，使美國(guó)的金融產(chǎn)生極大的不穩(wěn)定,，進(jìn)而產(chǎn)生貨幣危機(jī)——國(guó)際收支危機(jī)——金融危機(jī)——最后是經(jīng)濟(jì)危機(jī),。
然而事實(shí)證明，大家擔(dān)心的這種情況并沒有發(fā)生,。只有少數(shù)非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，比如說(shuō)奧地利學(xué)派的個(gè)別經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)言，當(dāng)時(shí)全球面臨的危機(jī)不是美國(guó)的外債過多,，外國(guó)投資者停止向美國(guó)注資,。而是美國(guó)的房地產(chǎn)問題，也就是所謂的次貸問題,。
1996年的時(shí)候,，中國(guó)社科院和日本有一次學(xué)術(shù)交流。日本人說(shuō)他們現(xiàn)在國(guó)債占GDP的比已經(jīng)達(dá)到了60%-70%,，如果容忍這種狀況繼續(xù)發(fā)展下去就會(huì)變成90%-100%,，那時(shí)候國(guó)內(nèi)的投資者就不會(huì)給政府提供資金了，利息率就會(huì)上升,，最終國(guó)家可能會(huì)發(fā)生危機(jī),。但是到目前為止，這樣的事情也沒有發(fā)生,。
美國(guó)是另外一個(gè)情況,，但是基本的原理是一樣的。學(xué)術(shù)界分析債務(wù)問題的時(shí)候,，還要看債務(wù)余額占GDP的比是不是穩(wěn)定的,，會(huì)不會(huì)趨于一個(gè)穩(wěn)定值。從經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看,，有專家對(duì)歷史上大量的金融危機(jī)做了詳盡的研究,，認(rèn)為這個(gè)比不能超過90%。美國(guó)已經(jīng)超過了90%,，但是危機(jī)還沒有發(fā)生,。
經(jīng)濟(jì)不平衡肯定是需要擔(dān)心的。因?yàn)椴黄胶馐遣豢沙掷m(xù)的,，債務(wù)余額占GDP的比不可能不斷地往上升,，遲早要被糾正，但是被動(dòng)的糾正過程可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成想象不到的沖擊,，是非常危險(xiǎn)的,。這種危險(xiǎn)的累積，有幾個(gè)步驟,。首先是經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷的累計(jì),，然后是由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差累計(jì)可能導(dǎo)致資本流入突然停止,，隨后這會(huì)導(dǎo)致美元的下跌和利率的上升，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系造成嚴(yán)重的沖擊,，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的危害,，這時(shí)候這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)就可能陷入衰退了。
但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的這種情況并沒有發(fā)生,，發(fā)生的不是國(guó)際收支危機(jī),，不是美元危機(jī)，而是次貸危機(jī),，是由于居民大量的向銀行借款來(lái)買房導(dǎo)致的危機(jī),。總而言之經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的東西沒有發(fā)生,，發(fā)生的是因?yàn)楹芏嗳诉�不起債,，導(dǎo)致和房貸相聯(lián)系的金融資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌，最終造成這些金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn),。這樣的情況會(huì)引起一系列的連鎖反應(yīng),，于是就出現(xiàn)了所謂的去杠桿化，流動(dòng)性短缺,，信貸短缺,，于是出現(xiàn)了我們現(xiàn)在看到的美國(guó)的危機(jī)。按原來(lái)的推理,，美元應(yīng)該貶值，利率要上升,，但是實(shí)際上我們看到美元并沒有貶值,，反而升值了，利率也沒有上升,，反而降到了零,。
經(jīng)濟(jì)學(xué)界的預(yù)測(cè)出現(xiàn)了一系列的問題。為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的錯(cuò)誤呢,？余永定認(rèn)為,，盡管本次國(guó)際金融危機(jī)無(wú)疑是一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，但是債務(wù)危機(jī)可以在整個(gè)債務(wù)鏈條中任何一個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生,，觀察者們卻往往只放大了局部的問題,。經(jīng)過差不多20年不斷的積累經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美國(guó)的外債占它GDP的比已經(jīng)超過了20%,，這個(gè)數(shù)據(jù)乍一看很可怕,。但是需要注意，總債務(wù)的概念包括了居民的債務(wù),、公司的債務(wù),、政府的債務(wù)。而按定義來(lái)講，外債是居民的債務(wù)減去給居民債務(wù)所提供的融資,，加上公共債務(wù)減去公共債務(wù)的融資,，加上公司債務(wù)減去公司債務(wù)的融資�,？偠灾菄�(guó)內(nèi)的債務(wù)和國(guó)內(nèi)的融資之差就是外債,，它只不過是整個(gè)債務(wù)鏈條中的一環(huán)。
美國(guó)在金融危機(jī)爆發(fā)之前,，美國(guó)的總債務(wù),，居民債務(wù)、公司債務(wù),、政府債務(wù)加在一起,，占GPD的比是135%，其中居民債務(wù)占GDP的比已經(jīng)超過100%,。占GDP的比超過100%的居民債務(wù)問題被忽視了,，這就是問題的癥結(jié)所在，只看到了占GDP20%的外債,，沒有看到超過100%的居民債務(wù),。盡管這種忽視可以有一些解釋，因?yàn)楫吘箖?nèi)債跟外債不一樣,。比如說(shuō)日本的國(guó)債余額占GDP的比是200%,，如果日本的200%的國(guó)債是中國(guó)買的，是其他國(guó)家買的,，那么日本的債務(wù)危機(jī)肯定就爆發(fā)了,。但是日本的國(guó)債主要是日本人自己買的。
上述分析都只能是事后的總結(jié),，現(xiàn)在的問題是,，美國(guó)的危機(jī)帶來(lái)了全球的債務(wù)危機(jī)。這一危機(jī)發(fā)生的順序是這樣的：美國(guó)發(fā)生了次貸危機(jī),，然后美國(guó)政府就采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策,，想辦理解決次貸危機(jī)。于是致力于穩(wěn)定金融市場(chǎng),，政府大量買進(jìn)垃圾債券,，保持債券價(jià)格穩(wěn)定，同時(shí)考慮如何刺激經(jīng)濟(jì),。美國(guó)政府當(dāng)時(shí)首要的任務(wù)是解決次貸危機(jī)的問題,，解決居民債務(wù)問題。而當(dāng)它解決居民債務(wù)問題時(shí),，又制造了另外的債務(wù)——公共債務(wù),，總的債務(wù)情況并沒有改變,。
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歐債危機(jī)可能長(zhǎng)時(shí)間持續(xù) |
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“歐洲人解決債務(wù)的前景到底如何，我自己看不是特別的光明,。意大利問題已經(jīng)比較嚴(yán)重了,，但是國(guó)民還很幸福。在一個(gè)小縣城,，每周都有三場(chǎng)音樂會(huì),。在現(xiàn)在的情況下，我覺得歐洲的債務(wù)危機(jī)可能持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間,。歐洲由于社會(huì)福利制度非常的完善,，大家缺乏這么一種要還債的意識(shí)�,！� |
在余永定看來(lái),，歐債債務(wù)危機(jī)和美國(guó)債務(wù)危機(jī)不一樣，美國(guó)先從居民部門開始,，但是歐洲一開始就表現(xiàn)為主權(quán)債務(wù)危機(jī),。歐洲國(guó)家是帶有社會(huì)民主色彩的，非常重視公共福利開支,，在美國(guó)居民要花錢,，要自己借錢，在歐洲國(guó)家,，政府替你花錢了,，社會(huì)保險(xiǎn)各個(gè)方面都很好，所以它直接發(fā)生的就是公共債務(wù)危機(jī),，就是所謂的主權(quán)債務(wù)危機(jī),。
大家對(duì)于很多歐元區(qū)國(guó)家，特別是南歐國(guó)家政府在大量借貸之后能不能還債產(chǎn)生懷疑,，于是就不愿意買它的國(guó)債，從而引發(fā)了這些國(guó)家的債務(wù)危機(jī),。主要的表現(xiàn)就是國(guó)債價(jià)格下跌,。余永定說(shuō)，一個(gè)國(guó)家賣公債,，如果要償付的利息超過7%,，按照經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)就非常危險(xiǎn)了，很可能以后就要靠不斷的發(fā)債來(lái)還本付息,，利滾利,，債務(wù)就會(huì)失去控制。歐洲碰到的就是這樣的問題,。不管具體的形式如何,，發(fā)達(dá)國(guó)家都面臨著債務(wù)危機(jī),。按道理來(lái)講，要解決這種問題,，一個(gè)比較直接的方法,，就是想辦法勒緊腰帶還錢，減少債務(wù),。換句話說(shuō)就是要壓縮消費(fèi),，增加儲(chǔ)蓄，用增加的儲(chǔ)蓄來(lái)償還債務(wù),。但是這么做在宏觀經(jīng)濟(jì)上可能會(huì)出現(xiàn)合成推理的錯(cuò)誤,。如果大家都這么做，就會(huì)出現(xiàn)有效需求不足,，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降,，然后使得你沒錢去攢，沒錢去還,，情況可能更糟,。
目前西方國(guó)家并沒有真正解決債務(wù)危機(jī)的根本方法，它是兩難的,。比如說(shuō)美國(guó),，前一階段采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策、貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)�,，F(xiàn)在政策有所變化,，貨幣政策依然是非常積極的，但是財(cái)政已經(jīng)開始緊縮,。去年美國(guó)國(guó)會(huì)鬧的非常厲害,，尤其是共和黨堅(jiān)決反對(duì)政府進(jìn)一步增加開支，增加債務(wù),，認(rèn)為這么做是不可持續(xù)的,。南歐和北歐，特別是像希臘,、意大利和德國(guó)這樣的國(guó)家,，對(duì)如何解決債務(wù)危機(jī)的態(tài)度也是不一樣的。歐洲現(xiàn)在做的有兩個(gè),，一個(gè)是想辦法刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，避免由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，債務(wù)越來(lái)越厲害,，另一個(gè)是盡量減輕債務(wù)負(fù)擔(dān),。
1998年，由于亞洲金融危機(jī)等等原因,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不太好,，所以實(shí)行了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策,。當(dāng)時(shí)中國(guó)政府敢于實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，其中一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)各方都想買中國(guó)的國(guó)債,，而且國(guó)債的利息并不高,，這樣政府可以通過借新債還舊債周轉(zhuǎn)過來(lái)。目前西方國(guó)家所采取的一個(gè)非常重要的措施,，也是致力于壓低國(guó)債的價(jià)格,。美國(guó)的方法就是推出量化寬松政策，就是讓美國(guó)的中央銀行無(wú)限制的每年每個(gè)月都要購(gòu)買一定數(shù)量的國(guó)債,，直到最后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為止,。然而中央銀行購(gòu)買國(guó)債是大忌，這樣做是違背傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理念的,，實(shí)質(zhì)就是財(cái)政赤字貨幣化,，用印票子的方法擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)。
歐洲的中央銀行開始的時(shí)候是不愿意這么做的,。尤其是德國(guó),，是堅(jiān)決反對(duì)的，直到現(xiàn)在立場(chǎng)也沒有改變,。
但是由于歐洲一些國(guó)家的債務(wù)危機(jī)非常嚴(yán)重,，大家都不愿意購(gòu)買這些國(guó)家的國(guó)債，它們就不能通過借新債還舊債,，導(dǎo)致南歐某些國(guó)家的國(guó)債收益率已經(jīng)上升到7%,，甚至更高的水平。這可能對(duì)這些國(guó)家造成災(zāi)難性的影響,，甚至可能賴債,。為了解決這一問題，在開始的時(shí)候,，歐洲國(guó)家銀行引入了一個(gè)叫做SMP的方式,，通過公開市場(chǎng)操作的方式在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債。這是一種比較隱蔽的解決國(guó)債沒人買的問題的操作方式,，而且由于害怕造成流動(dòng)性過剩,，也不愿意給別國(guó)造成歐洲要國(guó)債貨幣化的印象，還采取了對(duì)沖操作,。不過后來(lái)也改成了LTRO，就是所謂的長(zhǎng)期再融資操作,。
歐洲的中央銀行,，執(zhí)行貨幣政策的方法跟美國(guó)和中國(guó)都不太一樣。中國(guó)在早些時(shí)候,，中央銀行買國(guó)債叫公開市場(chǎng)業(yè)務(wù),，中央銀行在二級(jí)市場(chǎng)從其他人手里買賣國(guó)債來(lái)改變商業(yè)銀行的流動(dòng)性,。LTRO是歐洲中央銀行的公開市場(chǎng)操作，是定期拍賣貸款給商業(yè)銀行,，這樣注入的流動(dòng)性就可以通過還貸收回,，在經(jīng)濟(jì)中就不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的問題。
實(shí)際上在去年12月份的時(shí)候,，歐洲經(jīng)濟(jì)體面臨崩潰的危險(xiǎn),，通過這樣的操作才救了它。但還是不能根本解決財(cái)政赤字的問題,，畢竟還要還債,。而且由于歐洲的商業(yè)銀行大量持有南歐國(guó)家的國(guó)債，債務(wù)危機(jī)又導(dǎo)致這些金融資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌,，銀行普遍面臨資不抵債的問題,，所以只能壓縮資產(chǎn)，降低杠桿率,，這就使得經(jīng)濟(jì)處于蕭條狀態(tài),。
最近歐洲中央銀行又要推出新計(jì)劃，準(zhǔn)備無(wú)限制的購(gòu)買國(guó)債,。這樣一種立場(chǎng)遭到了德國(guó)的堅(jiān)決反對(duì),。雖然德國(guó)是歐盟最重要的成員，但是德國(guó)是歐盟里的債權(quán)人,，南歐國(guó)家是債務(wù)人,。迫于德國(guó)的壓力，歐洲中央銀行提出了一系列的條件,，比如說(shuō)改革,。德國(guó)不希望財(cái)政赤字貨幣化，通過印鈔票的方法來(lái)解決債務(wù)問題,，因?yàn)檫@種做法最終會(huì)使德國(guó)遭受嚴(yán)重的損失,。
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對(duì)中國(guó)不平衡的一些反思 |
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余永定強(qiáng)調(diào)，匯率問題一定要具體問題具體分析�,，F(xiàn)在他不主張人民幣升值,，而是主張中央銀行不要管了，讓人民幣貶值,。 |
余永定說(shuō),，現(xiàn)在國(guó)際上的基本形勢(shì)，概括起來(lái)就是發(fā)生了債務(wù)危機(jī),。債務(wù)危機(jī)可以表現(xiàn)為各種各樣的形式,，但不管是什么形式，都是由于發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)超過它的儲(chǔ)蓄造成的,。中國(guó)的不平衡和世界不平衡是相關(guān)的,。在國(guó)際討論的時(shí)候,，中國(guó)的不平衡一般指經(jīng)常項(xiàng)目順差問題。在1993年,，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱,，大量的進(jìn)口，所以一度出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目逆差,。但是總的來(lái)說(shuō),，中國(guó)維持了差不多20年的經(jīng)常項(xiàng)目順差。
發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè)基本的道理,，一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,，由于它的人均收入水平很低，往往儲(chǔ)蓄不高,。但是發(fā)展中國(guó)家要想追上發(fā)達(dá)國(guó)家,，投資率往往需要比較高，這就會(huì)出現(xiàn)儲(chǔ)蓄不足的問題,。儲(chǔ)蓄不足必然表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目逆差,，主要表現(xiàn)為貿(mào)易逆差。中國(guó)是非常窮的國(guó)家,，現(xiàn)在人均收入也不過4000多美元,，排在在世界第100位左右。但是中國(guó)是資本輸出國(guó),，是經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó),。這和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論相違背。
中國(guó)為什么有經(jīng)常項(xiàng)目順差,，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)是由于中國(guó)的儲(chǔ)蓄大于投資造成的,，因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)里面，儲(chǔ)蓄減投資等于出口減進(jìn)口,。這個(gè)公式是對(duì)的,，但是這個(gè)分析方法是有問題的。舉一個(gè)例子,，比如美國(guó)突然對(duì)中國(guó)實(shí)行禁運(yùn),，中國(guó)的出口一下子降下來(lái)了，等式左邊的投資也會(huì)增加,，因?yàn)槌隹诋a(chǎn)品賣不出去會(huì)變成存貨的增加,，公式還是相等的，但是意義改變了,。
另外一種說(shuō)法是經(jīng)常項(xiàng)目順差是出口導(dǎo)向政策的結(jié)果,。余永定表示，自己相當(dāng)一段時(shí)間是傾向這個(gè)結(jié)論的，因?yàn)樗?jīng)歷過中國(guó)上世紀(jì)80年代,、90年代出口導(dǎo)向政策的全過程。那時(shí)候中國(guó)外匯高度短缺,，中國(guó)要增加外匯儲(chǔ)備,，就要有貿(mào)易順差。那時(shí)候的政策目標(biāo)就是要積累外匯儲(chǔ)備,，所以推出了一系列的政策,。于是中國(guó)真正的成功了，外匯儲(chǔ)備逐漸增加了,。直到2003年,，在所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)討論中，說(shuō)起為什么中國(guó)有貿(mào)易順差,，從來(lái)沒有人提過投資和儲(chǔ)蓄的關(guān)系問題,。
當(dāng)然，只要有經(jīng)常項(xiàng)目順差,，必然有儲(chǔ)蓄大于投資,。但是儲(chǔ)蓄大于投資，在相當(dāng)程度上是經(jīng)常項(xiàng)目順差的結(jié)果而不是原因,。沿著這一思路,，如果我們認(rèn)為中國(guó)的貿(mào)易順差跟儲(chǔ)蓄缺口過大有關(guān)，我們要問為什么這樣,。這里可以說(shuō)出很多原因,，比如說(shuō)社會(huì)保險(xiǎn)制度缺失，社會(huì)差距擴(kuò)大,，國(guó)企留利過多,，年齡結(jié)構(gòu)變化等等。由于儲(chǔ)蓄過多和消費(fèi)太低在邏輯上是等價(jià)的,，所以解釋儲(chǔ)蓄過高的原因,，也就是要解釋消費(fèi)過低的原因。有相當(dāng)一部分人提出一種觀點(diǎn),，中國(guó)的投資實(shí)際上并不高,，按人均算，投資水平非常低,。關(guān)鍵問題是投資的增長(zhǎng)速度影響不夠,。
貿(mào)易順差產(chǎn)生的另一個(gè)可能的原因是過去匯率被低估了。現(xiàn)在人民幣升值了30%,，雖然還有貿(mào)易順差,，但是已經(jīng)不多了。自1994人民幣貶值以來(lái)，1995年,、1996年開始出口大幅度增長(zhǎng),，以后以這個(gè)勢(shì)頭一直保持著。直到2005年人民幣才又開始小幅慢步升值,。
余永定強(qiáng)調(diào),，匯率問題一定要具體問題具體分析。他說(shuō),，現(xiàn)在他不主張人民幣升值,，而是主張中央銀行不要管了，讓人民幣貶值,。為什么,？因?yàn)闅W洲的金融危機(jī)在惡化，歐洲的銀行危機(jī)在惡化,，歐洲在往回抽資金,。所以原來(lái)香港的人民幣匯率是高于大陸的人民幣匯率，而現(xiàn)在香港人民幣的匯率開始變得低于大陸了,。中國(guó)現(xiàn)在有兩個(gè)外匯市場(chǎng),，一個(gè)在香港，一個(gè)在上海,，這在全世界其它國(guó)家和地區(qū)都是沒有的,，因?yàn)闀?huì)導(dǎo)致來(lái)回套利，給中國(guó)帶來(lái)?yè)p失,。人民幣貶值的時(shí)候,，在華的企業(yè)會(huì)把他掙來(lái)的美元拿到香港買賣人民幣。但是如果中央銀行不干預(yù)大陸匯率的話,，香港是自由市場(chǎng),，香港的人民幣匯率貶了大陸也跟著貶，匯差就消失了,。
除了經(jīng)常項(xiàng)目順差,，中國(guó)不平衡的另外一個(gè)方面，是雙順差,，余永定認(rèn)為這是中國(guó)更大的問題,。因?yàn)橘Y本項(xiàng)目順差并不意味著中國(guó)把資本引入了國(guó)內(nèi)，這是兩個(gè)不同的概念,，中國(guó)是資本輸出國(guó),。從上世紀(jì)80年代開始，中國(guó)的資本項(xiàng)目就基本上是順差,，這是一種不正常的狀態(tài),。理論上講,，應(yīng)該是經(jīng)常項(xiàng)目的逆差對(duì)應(yīng)資本項(xiàng)目的順差，或者是經(jīng)常項(xiàng)目的順差對(duì)應(yīng)資本項(xiàng)目的逆差,。
經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著這個(gè)國(guó)家儲(chǔ)蓄大于投資,，用不了這么多資本所以要向外輸出。但是中國(guó)在輸出資本的同時(shí)還拼命吸引投資,。解釋這一現(xiàn)象就要考慮中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展情況,。有個(gè)例子說(shuō)，廣東有一個(gè)工廠想買一套設(shè)備,，這個(gè)設(shè)備旁邊那個(gè)縣就生產(chǎn)，但是沒錢,。想跟銀行借,，銀行又不借給他。但是中國(guó)有非常完善的引資政策,，從香港引資非常容易,，所以這個(gè)廠就跟香港簽訂了引資合同，香港人直接投資,，拿美元賣給人民銀行換成人民幣,，購(gòu)買機(jī)器設(shè)備投資了。
余永定說(shuō),，其實(shí)商業(yè)銀行本身并不真正缺乏外匯,，它可能缺乏資金，資本充資率不足,，那可以從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資,。
問：您在央行政策委員會(huì)做過貨幣政策委員，我想問您一個(gè)問題,。如果您在美國(guó)有一個(gè)公司,，您賺了歐元，可以把歐元賣給商業(yè)銀行,，但是美聯(lián)儲(chǔ)肯定不會(huì)用美元去買商業(yè)銀行的歐元,。但是在中國(guó)，一家企業(yè)如果賺到美元賣給商業(yè)銀行,，如果市場(chǎng)供大于求的話,，商業(yè)銀行手中的美元最后還有一個(gè)去處，就是可以賣給中國(guó)的中央銀行,。您說(shuō)現(xiàn)在中國(guó)有三萬(wàn)多億美元的外匯資產(chǎn)沒有地方去,，在這種情況下，中央銀行為什么不能像美聯(lián)儲(chǔ)一樣,，宣布不再購(gòu)美元資產(chǎn),，讓市場(chǎng)自己調(diào)節(jié)呢,？
答：這個(gè)問題你只能問中央銀行了，我不能替它回答,。但是我想它要考慮到許多問題,，比如說(shuō)對(duì)出口企業(yè)的影響等等，它要考慮全面的影響,，還包括很多政治上的考量,。但是我覺得咱們現(xiàn)在已經(jīng)到了一個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們可以讓人民幣比較自由地浮動(dòng),，我們可以在這方面設(shè)立一個(gè)比較大比較寬的概念,，同時(shí)還不完全放棄對(duì)資本項(xiàng)目的控制。我會(huì)建議,，我們現(xiàn)在盡可能地不干預(yù)匯率市場(chǎng)的波動(dòng),。這并不是說(shuō)永遠(yuǎn)不干預(yù)，日本也干預(yù)了,。但是我們可以基本上讓人民幣匯率自由浮動(dòng),，我認(rèn)為央行也是在按這個(gè)方向做的。
問：之前央行行長(zhǎng)周小川指出,，中國(guó)今后若能建立地方政府債務(wù)體系,，地方債應(yīng)主要出售給當(dāng)?shù)鼐用瘢涂梢詷?gòu)成對(duì)地方政府債務(wù)的約束,。您怎么看,？
答：首先我對(duì)這個(gè)問題沒有研究，而且剛才你說(shuō)的周行長(zhǎng)的意見我也沒看,，我不知道所以我不能妄加評(píng)論,。但是在西方國(guó)家確實(shí)是可以發(fā)地方債的，有人買了這個(gè)債券,，發(fā)債的人就要負(fù)責(zé)了,，地方政府不能還債地方政府就破產(chǎn)了。但是在中國(guó),，這樣的條件是不是成熟了,？可能這是一個(gè)方向，但是恐怕還有一個(gè)比較長(zhǎng)的過程,。因?yàn)槲覀冋麄�(gè)的政治經(jīng)濟(jì)體制跟西方是非常不一樣的,。我想央行對(duì)這個(gè)事情了解得肯定比我們清楚，他們提出的政策主張,，我覺得會(huì)考慮的更周到一些,，這個(gè)事情不能急。
余永定,，1948年生于江蘇,。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員,，牛津大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所原所長(zhǎng),、研究員,、博導(dǎo)，中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng),。研究領(lǐng)域?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì),、世界經(jīng)濟(jì)。
1979年考入中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所從事研究工作,；1986年獲經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位,，并任世界經(jīng)濟(jì)研究所西方經(jīng)濟(jì)理論研究室主任。1988年赴英國(guó)牛津大學(xué)學(xué)習(xí),；1994年獲博士學(xué)位,。同年回世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所任職。1995年任研究員并獲國(guó)家特殊津貼,；1998年任世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)；2003年當(dāng)選中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng),；2004年7月-2006年7月任中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員,。2005年任國(guó)家“十一五”規(guī)劃專家委員會(huì)委員。2006年當(dāng)選中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員,，摩洛哥哈桑二世科學(xué)技術(shù)院外籍院士,。孫冶方經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者。
SMP證券市場(chǎng)計(jì)劃,，是指中央銀行為了達(dá)到某些目的,，通過證券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等公開市場(chǎng)所采取的有計(jì)劃的調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量,、利率走勢(shì)的操作行為,。類似的還有QE、MBS等等,。
LTRO歐洲中央銀行的公開市場(chǎng)操作,，是定期拍賣貸款給商業(yè)銀行，由拍賣貸款的價(jià)格決定利息率,。它不是一種長(zhǎng)期大量的注入流動(dòng)性手段,，一般來(lái)講每周有一次這樣的操作，也就是說(shuō)中央銀行拍賣期限是一周的貸款給商業(yè)銀行,，一周后商業(yè)銀行還要把貸款還回來(lái),。這樣注入的流動(dòng)性就可以通過還貸收回，在經(jīng)濟(jì)中就不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的問題,。