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??? 自7月3日“債券通”上線至今已整整四個月,，在人民幣匯率整體穩(wěn)中走強(qiáng)的大背景下,，現(xiàn)階段境外投資者參與國內(nèi)債市的意愿正不斷上升,，境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的債券托管量創(chuàng)出歷史新高,。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為,，伴隨我國債券市場對外開放水平的不斷深化,，當(dāng)前由頂層設(shè)計入手,，統(tǒng)一監(jiān)管,、完善標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè),、加快構(gòu)建國內(nèi)成熟的信用環(huán)境,，推動配套金融基礎(chǔ)設(shè)施與國際接軌迫在眉睫,。

　　未來五年外資流入債市規(guī)模

　　或達(dá)8000億美元

　　理論研究表明，多元化的投資者結(jié)構(gòu)有助于激活市場交易,，并進(jìn)一步增加境內(nèi)金融市場的規(guī)模和深度,，提高債券市場定價效率。

　　中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和上海清算所提供的最新數(shù)據(jù)顯示,，截至2017年9月末,，境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的債券托管量達(dá)10610.53億元，創(chuàng)出歷史新高,。

趙乃育 繪

　　在業(yè)內(nèi)人士看來,，現(xiàn)階段境外機(jī)構(gòu)大幅增持人民幣債券，與“債券通”的開啟密切相關(guān),。該項制度安排一方面提高了境外機(jī)構(gòu)投資在岸人民幣債券的便利性,，打通了購債的技術(shù)性障礙；另一方面也彰顯了我國積極推動“流入側(cè)”改革,，開放債券市場的堅定決心,。

　　“債券通”試運(yùn)行以來，通過“北向通”（境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施間互聯(lián)互通的機(jī)制安排）,，參與銀行間債券市場發(fā)行認(rèn)購的境外資本顯著增多,，這拓寬了境內(nèi)債券市場的投資群體，豐富了投資者結(jié)構(gòu),，提高了境內(nèi)市場的活躍度,。

　　在我國債券市場開放政策效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，以及人民幣債券高收益率優(yōu)勢突出的背景下,，10月份境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的幅度將有望保持8,、9月份的較高水平。

　　不少外資機(jī)構(gòu)預(yù)測,，中國國債將在未來36個月內(nèi)被納入全球主要債券基準(zhǔn)指數(shù),，由此將激發(fā)2500億至3000億美元的資金流入中國債市。

　　德意志銀行則判斷,，“債券通”落地初期,，資本流入趨勢料較為平緩，隨后規(guī)模會逐步擴(kuò)大,。未來五年外資流入人民幣債市的規(guī)?；蜻_(dá)7000億至8000億美元。

　　工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為,，中國債市對外開放已步入“快車道”,，一旦其被納入國際三大核心債券指數(shù)，彼時追隨債券指數(shù)的基金配置需求將大量涌入。

　　匯豐集團(tuán)行政總裁歐智華表示：“得益于中國債市的整體規(guī)模和其所擁有的投資者群體,，我們預(yù)計未來還將有更多來自不同行業(yè)的境外機(jī)構(gòu)發(fā)行‘熊貓債’,。”

　　微觀建造有待完善

　　評級行業(yè)或成掣肘

　　盡管境外機(jī)構(gòu)逐步增持人民幣債券乃大勢所趨,，但客觀地看,，如果中國想打造一個可與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比肩的成熟債券市場，必須解決一些深層次問題,。

　　首先,，當(dāng)前國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)公信力不足，評級質(zhì)量不高,，評級行業(yè)無序競爭等問題非常突出,。由于我國信用評級機(jī)構(gòu)起步較晚，仍處于發(fā)展初期,，因此業(yè)務(wù)規(guī)模和綜合實(shí)力較國際三大評級機(jī)構(gòu)存在一定的差距,。

　　券商提供的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段在中國的3600余家信用債發(fā)行人中,，評級在AAA級別的債券余額達(dá)到70％,，AA＋及AA級債券的余額占28％，共占比已達(dá)98％,，信用識別度較低,，評定級別與利差的一致性較差，不能有效地發(fā)揮風(fēng)險揭示,、信用定價功能,。這也是境外投資者對我國評級機(jī)構(gòu)信用評級認(rèn)可度不足的重要原因。

　　更有甚者,，某些評級公司為了延攬業(yè)務(wù),，未經(jīng)合理調(diào)查與評估，就給予企業(yè)較高的信用評級,，嚴(yán)重擾亂了市場秩序,。

　　這些都是中國評級行業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)。在東方金誠國際信用評估有限公司董事長羅光看來,，境內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)在信用評級及評核指標(biāo)方面的差異,，讓海外投資者難以識別中國公司債券的信用價差。評級這個行業(yè)盡管很小眾,，但非常重要,，對市場的影響力和殺傷力均不能輕視。

　　其次,，在債券違約趨于常態(tài)化的大背景下，國內(nèi)債券市場在信息披露、投資者服務(wù)保護(hù),、債權(quán)人司法救濟(jì)制度建設(shè)等方面亦有很大的改進(jìn)空間,。

　　“債券違約在經(jīng)濟(jì)下行周期之中較為常見，但部分企業(yè)忽視債券投資者利益,，借改革之名行逃廢債之實(shí),，動搖了債券市場健康運(yùn)行的根本。由于國內(nèi)投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善,，這也使得債券市場的信用風(fēng)險未能被充分定價,，形成了負(fù)向循環(huán)?！甭?lián)合資信評估有限公司研究員夏妍妍表示,，“當(dāng)前進(jìn)一步完善債券市場的投資者保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)發(fā)行人信息披露,，完善債券交叉違約,、提前償債等條款的設(shè)置，提升債券持有人會議的法律效力,，強(qiáng)化債券市場的信用契約精神已迫在眉睫,。”

　　不僅如此,，盡快對破產(chǎn)法,、合同法等相關(guān)法律進(jìn)行修訂，對于債券投資者尋求司法救濟(jì)的程序,、舉證要求等進(jìn)行明確,，讓違約事件處置有法可依同樣刻不容緩。

　　“沒有一個開放是一蹴而就的,，總得分步完善,。”中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司監(jiān)事長白偉群如是稱,。

　　在業(yè)界專家看來,，資本市場的國際化將有助于推動我國債券市場的微觀建造。境外投資人對市場規(guī)則的解讀,，對資產(chǎn)定價透明度的期望,，對風(fēng)險對沖工具的要求，對評級方法論的挑戰(zhàn)以及對公司法,、破產(chǎn)法等法律的理解和訴求,，都會通過和國內(nèi)市場的溝通推動我國市場微觀構(gòu)造的改進(jìn)。

　　完善債市“軟硬件”

　　為國際資金不斷涌入奠定基礎(chǔ)

　　綜合業(yè)內(nèi)專家建議,，后續(xù)還可從以下方面入手,，在對外開放不斷深化的過程中進(jìn)一步完善國內(nèi)債券市場的制度安排和環(huán)境建設(shè)，以更好的“硬件”和“軟件”為國際資金的不斷涌入奠定基礎(chǔ)。

　　首先,，需推動配套金融基礎(chǔ)設(shè)施與國際接軌,。“當(dāng)前,，在法律,、會計、稅收等方面,，國內(nèi)相關(guān)的配套設(shè)施及政策與國際通行的標(biāo)準(zhǔn)存在差異,。”夏妍妍建議,，未來應(yīng)加強(qiáng)國內(nèi)金融標(biāo)準(zhǔn)與國際的接軌,。與此同時，我們還可積極參與國際組織合作,，爭取主導(dǎo)一些國際標(biāo)準(zhǔn)的研制,。如2016年中國已成為全球最大的綠色債券發(fā)行市場，應(yīng)利用巨大的市場優(yōu)勢積極加入到綠色債券相關(guān)的國際規(guī)則制定中,，增強(qiáng)國際話語權(quán),。

　　其次，應(yīng)進(jìn)一步改革和完善債券市場投資者保護(hù)機(jī)制,，包括完善債券發(fā)行的信息披露,，提高信息披露的完整性和及時性；強(qiáng)制實(shí)施債券的償債保障條款,，全面引入交叉違約條款,；健全債券持有人會議制度和債券受托管理人制度，通過這兩類制度增強(qiáng)債券持有人在債權(quán)保障中的集體行動能力,。

　　其三,，是為人民幣利率風(fēng)險對沖提供更多的支撐手段。大型金融機(jī)構(gòu)的投資往往需要一整套的投資和風(fēng)險管理機(jī)制,。對于很多激進(jìn)類的投資人（例如對沖基金）而言,，由于“債券通”啟動初期銀行間市場交易沒有包含境內(nèi)回購和利率衍生產(chǎn)品，則純粹的現(xiàn)券交易不太會成為其投資選項,。

　　盡管現(xiàn)階段大部分境外機(jī)構(gòu)投資者的配置標(biāo)的仍以利率債為主,，但隨著外資參與信用債規(guī)模的擴(kuò)大，可以預(yù)見,，其對于違約風(fēng)險的管理需求也會相應(yīng)上升,，這意味著應(yīng)將開發(fā)、創(chuàng)新更多風(fēng)險管理產(chǎn)品提上日程,。

　　再者,，要完善國內(nèi)信用體系的建設(shè),，提高評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量和評級及時性，加強(qiáng)對評級行業(yè)的引導(dǎo)和管理,。就評級機(jī)構(gòu)來說,，現(xiàn)階段應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化評級技術(shù)的研究開發(fā)，提高業(yè)務(wù)水平和內(nèi)部控制機(jī)制,，糾正激勵動機(jī)短期化的行業(yè)弊病，努力積累行業(yè)聲譽(yù)和社會公信力,。對監(jiān)管而言,，在促進(jìn)場內(nèi)、場外市場互聯(lián)互通的背景下,，可實(shí)行信用評級行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管,，減少不必要的行政干預(yù)，通過制定評級機(jī)構(gòu)的資質(zhì)認(rèn)證和從業(yè)人員資格管理,，強(qiáng)化評級行業(yè)的外部約束,。

　　此外，中國需要成立具有全球影響力的本土信用評級機(jī)構(gòu)分享國際評級話語權(quán),。專家建議,，國家各有關(guān)部門應(yīng)形成扶持中國信用評級機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)的共識，引導(dǎo)重點(diǎn)對象按照全球性信用評級機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn),，進(jìn)行全方位改造,。同時，要高標(biāo)準(zhǔn)引入全球頂尖評級人才,，構(gòu)建全球評級數(shù)據(jù)庫,，打破目前國內(nèi)評級覆蓋面狹窄、評級周期較長,、反應(yīng)相對滯后的現(xiàn)狀,，對評級技術(shù)實(shí)現(xiàn)升級換代。

　　最后,，是加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)（包括主承銷商,、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等等）的監(jiān)管,，確保其盡責(zé)履職,。管理層可從違規(guī)懲罰等角度入手，對未能盡職履職者進(jìn)行嚴(yán)厲的行政處罰,，通過提高中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作成本來促進(jìn)其履行責(zé)任,，以儆效尤。此外,，也可由行業(yè)協(xié)會等自律類組織建立一定的職業(yè)道德自律標(biāo)準(zhǔn),，提升從業(yè)機(jī)構(gòu)和人員的職業(yè)道德水平,。

　　“債券通”開啟后，海外資本必然會增加對境內(nèi)市場的關(guān)注,，而境外機(jī)構(gòu)對國內(nèi)債權(quán)違約的處置方式,、信息披露的法律條款、法律程序的清晰化等方面,，都會提出更多要求,，境外信用、法律等制度環(huán)境將與境內(nèi)債券市場的現(xiàn)有機(jī)制產(chǎn)生良性互動和溢出效應(yīng),，促進(jìn)境內(nèi)市場在投資者保護(hù),、信用制度建設(shè)等方面日趨完善。