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作者：鄭志剛 出版社：北京大學(xué)出版社?

　　我國資本市場在不知不覺中進(jìn)入分散股權(quán)時代,。萬科股權(quán)之爭和南玻A董事會被“血洗”等事件的發(fā)生使我國投資者意識到,，傳說中的“門外野蠻人”已近在咫尺（參見本書“‘血洗’董事會：上市公司不堪承受之重,？”）。一時之間,，從股東到高管,，甚至監(jiān)管當(dāng)局都陷入公司治理對策缺失的恐慌之中。那么,，我們應(yīng)該如何應(yīng)對分散股權(quán)時代的公司治理問題,？通過對一個個既相互獨立又內(nèi)在關(guān)聯(lián)的個案的經(jīng)濟(jì)觀察，剖析故事發(fā)生背后的緣由,、邏輯和趨勢,，本書試圖勾勒出一幅在分散股權(quán)時代如何選擇公司治理模式的圖畫。

　　2015年7月發(fā)生的寶能“舉牌”萬科從開始就注定了不是一場單純的并購（參見本書“‘險資舉牌’是單純的并購嗎,？”）,。由于并購對象萬科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，使萬科股權(quán)之爭很快陷入是應(yīng)該遵循資本市場“股權(quán)至上”的邏輯,，還是應(yīng)該對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投資予以充分激勵的爭論之中,。

　　正當(dāng)圍繞萬科開展的實務(wù)和理論之爭如火如荼時，哈佛大學(xué)哈特教授獲得2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的消息傳來,。哈特教授發(fā)展的不完全合約理論告訴我們,，雖然面臨由于合約不完全導(dǎo)致的經(jīng)理人機(jī)會主義行為，但投資者依然愿意把自有財富交給陌生的經(jīng)理人打理,，是由于公司向股東做出未來可享有所有者權(quán)益的承諾,。對于合約中未規(guī)定事項，股東擁有剩余控制權(quán),，表現(xiàn)為對公司資產(chǎn)重組等事項以投票表決方式進(jìn)行最后裁決（參見本書“哈特的不完全合約理論與‘現(xiàn)代股份公司之謎’”）,。更加重要的是，哈特教授告訴我們,，控制權(quán)安排的實質(zhì)是向股東提供投資的激勵（參見本書“對哈特不完全合約理論的幾個誤解”）。因此,，在控制權(quán)安排模式選擇上我們需要圍繞上述實質(zhì)展開,。

　　分散股權(quán)時代的公司治理如果說哈特教授發(fā)展的不完全合約理論為我們解決分散股權(quán)時代的公司治理模式選擇問題提供了思考方向，那么發(fā)生在身邊的阿里的故事則為我們近距離觀察如何防范“野蠻人入侵”提供了成功的案例（參見本書“阿里上市啟示錄”）,。借助合伙人制度,，阿里事實上變相推出了不平等投票權(quán)。持股31.8%的阿里第一控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎竟然放棄在普通人看來至關(guān)重要的控制權(quán),，而同意持股13%的馬云合伙人對阿里的實際控制,。而軟銀之所以同意放棄控制，原因在于，變相推出的不平等投票權(quán)事實上完成了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化,，實現(xiàn)了交易成本的節(jié)?。▍⒁姳緯皬娜f科到阿里：公司控制權(quán)安排的新革命”）。這事實上同樣是Facebook,、Google等美國企業(yè)和百度,、京東等在美國上市的中國企業(yè)選擇發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票背后的玄機(jī)。

　　互聯(lián)網(wǎng)金融時代的來臨無疑將加快上述控制權(quán)安排模式創(chuàng)新的進(jìn)程,。消費者與投資者之間的邊界變得模糊,，身份的重疊使得資本的責(zé)任能力弱化許多，以往相對稀缺的資本退化為普通的生產(chǎn)資料,。而隨著投資者進(jìn)入門檻的進(jìn)一步降低,，任何需要資金支持的項目都可以借助互聯(lián)網(wǎng)金融輕松實現(xiàn)外部融資，而不再受到資本預(yù)算瓶頸的限制,。業(yè)務(wù)模式競爭背后更多反映的是“人力資本的競爭”,。“勞動（創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式）雇傭資本（通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)外部融資）”的時代悄然來臨（參見本書“互聯(lián)網(wǎng)金融時代的公司治理”）,。

　　隨著互聯(lián)網(wǎng)金融時代的來臨,，在被加速的控制權(quán)安排模式創(chuàng)新進(jìn)程中，我們需要更加謹(jǐn)慎地把握控制權(quán)安排的實質(zhì)內(nèi)涵,，努力避免對控制權(quán)安排的誤解和濫用,。在杭紹臺高鐵項目中，有人擔(dān)心民資成為控股股東會制定壟斷高價,，損害當(dāng)?shù)鼐用竦母＠▍⒁姳緯懊褓Y成為控股股東就可以‘為所欲為’嗎,？”）。我們看到,，股東通過投票表決對重大事項的影響力應(yīng)該限于不完全合約中尚未涉及的資產(chǎn)重組和經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整等事項,，而對于合約中明確規(guī)定的提供客運服務(wù)的責(zé)任和義務(wù)則不應(yīng)該成為股東討論和決定的范疇，而是需要嚴(yán)格履行合約義務(wù),。因此,，即使民資成為控股股東，也并不意味著它可以為所欲為,。一些人對杭紹臺高鐵項目民資控股的擔(dān)心顯然是對控制權(quán)安排實質(zhì)內(nèi)涵的誤解,。

　　除了對控制權(quán)安排實質(zhì)內(nèi)涵存在誤解，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中還存在濫用控制權(quán)安排的例子,，以及認(rèn)為控制權(quán)安排可以代替政府監(jiān)管作為的觀點,。一些學(xué)者主張，從央企整合開始,，推動中國石化,、電力,、煤炭企業(yè)間的鏈?zhǔn)秸希嫔壗⒁浴懊簹饣癁楹诵摹钡亩嗦?lián)產(chǎn)能源系統(tǒng),，實現(xiàn)中國能源消費由一次能源向二次清潔能源的轉(zhuǎn)化,，“以小代價換時間、以小博弈換藍(lán)天”,。我們看到,，上述建議僅僅是用產(chǎn)權(quán)控制來代替政府監(jiān)管作為，并不能實現(xiàn)預(yù)期的治霾目的（參見本書“國企整合難治霾”）,。這顯然是控制權(quán)安排的濫用,，因為控制權(quán)的安排只有在涉及投資激勵時才變得重要。無論用控制權(quán)安排來避免壟斷定價,，還是用控制權(quán)安排代替政府監(jiān)管作為,，其實都是對控制權(quán)安排實質(zhì)內(nèi)涵的誤解。

　　從2003年到2016年,，我國上市公司共發(fā)生了2 558起實際控制人變更,。其中實際控制人從國有性質(zhì)轉(zhuǎn)為非國有性質(zhì)共628家，占到全部變更的25%,。上述事實在很大程度上表明,，第一大股東性質(zhì)的改變既是重要的，也是不重要的,。其重要程度依賴于一個公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度,。給定一個公司已在一定程度上形成完備的公司治理結(jié)構(gòu)，第一大股東性質(zhì)的改變對于企業(yè)經(jīng)營管理的影響變得無關(guān)緊要,。在我國資本市場,，如同上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由集中趨于分散將成為常態(tài)一樣，未來第一大股東性質(zhì)的轉(zhuǎn)變也將成為常態(tài),。國有企業(yè)進(jìn)入什么領(lǐng)域,，同時退出什么領(lǐng)域，要依據(jù)戰(zhàn)略調(diào)整方向和業(yè)務(wù)開展熟悉程度,，做到有進(jìn)有退,、有守有為（參見本書“上市公司第一大股東性質(zhì)的轉(zhuǎn)變有那么重要嗎？”）,。

　　如果說前面的討論更多地涉及我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代理論上可以借鑒的控制權(quán)安排模式,，接下來的討論則有助于我們認(rèn)識我國資本市場內(nèi)在變革的動因?？毓晒蓶|“一股獨大”和控股股東的國有性質(zhì)被長期認(rèn)為是我國上市公司治理模式的基本特征,。隨著我國資本市場權(quán)利保護(hù)狀況的改善和風(fēng)險分擔(dān)意識的加強(qiáng),，原第一大股東傾向于選擇分散的股權(quán)結(jié)構(gòu),。我國國有企業(yè)開始從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變（參見本書“理解混合所有制”）,。持有優(yōu)先股的國有資本可以很好地實現(xiàn)保值增值、增進(jìn)全民福利的目的,，而民資則從中看到了國有資本混改的誠意和所做出的制度承諾,。對于在混改過程中推出的國企高管限薪和員工持股計劃，我們從完善混改實際效果的角度提出了自己的商榷意見（參見本書“完善治理結(jié)構(gòu)：國企薪酬問題的根本出路”和“國企混改,，我們應(yīng)該期待什么樣的員工持股方案,？”）

　　除了控制權(quán)安排制度的創(chuàng)新方向和混改提供的內(nèi)在變革動力，分散股權(quán)時代的公司治理模式的形成還有賴于公平競爭的外部市場環(huán)境,。而2016年11月在學(xué)術(shù)界掀起的圍繞產(chǎn)業(yè)政策的大討論事實上從更廣闊的角度討論了進(jìn)入分散股權(quán)時代公司治理的外部環(huán)境問題,。既然進(jìn)入分散股權(quán)時代，無論“野蠻人”的接管威脅,，還是管理層反并購條款的實施,，都有賴于公平公正的資本市場。由于不僅缺乏制定科學(xué)合理產(chǎn)業(yè)政策所需要的當(dāng)?shù)匦畔?，同時缺乏避免制定產(chǎn)業(yè)政策扭曲的制度保障,，現(xiàn)實中更多的產(chǎn)業(yè)政策成為“穿著馬甲的計劃經(jīng)濟(jì)”（張維迎），人為地制造不公平競爭（參見本書“產(chǎn)業(yè)政策的邊界究竟在哪里,？”和“政府具有制定產(chǎn)業(yè)政策的能力嗎,？”）。

　　進(jìn)入分散股權(quán)時代,，隨著原來大股東持股比例的下降,、大股東以往舉足輕重影響力的減弱和分散股東的權(quán)利意識的增強(qiáng)，在一些上市公司通過“小股民起義”推翻大股東議案的事件屢見不鮮（參見本書“公司章程修改,，股東為什么會投反對票,？”）。我們看到,，在更換董事會重要成員,、公司章程修改等重大問題上，既不應(yīng)該是部分股東,，也不應(yīng)該是代表部分股東的部分董事,，而應(yīng)該是全體股東用手中“神圣的一票”來做出更符合大多數(shù)股東利益的最終裁決。

　　那么,，在進(jìn)入分散股權(quán)時代后,，我國上市公司應(yīng)該如何選擇公司治理模式呢？我們認(rèn)為,，首先,，未來需要使股東真正成為公司治理的權(quán)威，而使股東大會的投票表決成為體現(xiàn)股東意志,、保護(hù)股東權(quán)益的基本平臺,。其次,，在內(nèi)部治理機(jī)制設(shè)計上，從依靠控股股東逐步轉(zhuǎn)向依靠以利益中性,、地位獨立的獨立董事為主的董事會,。當(dāng)管理團(tuán)隊與新入主股東發(fā)生沖突時，獨董提議召開的特別股東大會則成為協(xié)調(diào)雙方意見分歧重要的機(jī)制,。最后,，在外部治理機(jī)制上，發(fā)揮險資,、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的積極股東角色,。

　　在這次以“險資舉牌”為特征的并購潮中，其積極的意義在于向那些仍然沉迷于“鐵飯碗”的經(jīng)理人發(fā)出警示：雖然原來國資背景的大股東可能并不會讓你輕易退位,，但新入主的股東則可能使你被迫離職,。目前我國資本市場關(guān)注的公司治理問題已從原來的經(jīng)理人機(jī)會主義行為轉(zhuǎn)為以“野蠻人入侵”為代表的股東機(jī)會主義行為。因此,，為了建設(shè)和完善健康有序的資本市場,，我們需要在借助外部接管威脅警示不作為的經(jīng)理人和保護(hù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的人力資本投資之間實現(xiàn)良好的平衡（參見本書“在分散股權(quán)時代如何選擇公司治理模式？”和“如何使險資,、養(yǎng)老金成為合格的機(jī)構(gòu)投資者,？”）。

　　本書收錄了我們對隨著分散股權(quán)時代來臨我國上市公司治理模式轉(zhuǎn)換陣痛期的經(jīng)濟(jì)觀察筆記,，全書共由發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)觀察報》《中國經(jīng)營報》《21世紀(jì)商業(yè)評論》《財經(jīng)》《董事會》和FT中文網(wǎng),、財新網(wǎng)等報刊和媒體上的共30篇經(jīng)濟(jì)評論組成。在本書出版時,，我們將這些文章按照不同的主題,，分為既相互獨立又內(nèi)在關(guān)聯(lián)的6篇。??