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　　國企仍是我國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量

　　從占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的體量看,，國企仍然占據(jù)主導(dǎo)地位,。我國國有企業(yè)占所有企業(yè)數(shù)量的比例維持穩(wěn)定，約占總體企業(yè)數(shù)量的40%,。從行業(yè)分布方面看,，國有企業(yè)在很多行業(yè)占主導(dǎo)地位,，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)。比如,，煤炭行業(yè)國企的占比為81.08%,，交通運(yùn)輸行業(yè)中國企的占比為71.13%，國防軍工行業(yè)國企的占比為70%,，電力及公共運(yùn)輸行業(yè)的占比為61.36%,，鋼鐵行業(yè)的占比為60.3%，這些行業(yè)都是關(guān)乎國計(jì)民生的重要領(lǐng)域,。

　　從吸納就業(yè)和促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定看,，國有企業(yè)屬于全民所有，發(fā)展成果由人民共享，且國有企業(yè)員工眾多,，吸納大量就業(yè)人口,，是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、保障人民共同利益的重要力量,。國有單位的城鎮(zhèn)就業(yè)人口數(shù)量從2005年以來一直保持穩(wěn)定,，約為6500萬人，占全部城鎮(zhèn)就業(yè)人口的比例為15%左右,。

　　國企經(jīng)營面臨困難 深化改革勢在必行

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”時(shí)期,，國有企業(yè)經(jīng)營效率有所下滑,、管理水平不高等問題顯得尤為突出,。具體來看：首先，國有企業(yè)的利潤大幅下滑,，虧損面有所擴(kuò)大,。從利潤總額和ROE角度來看，全國國有企業(yè)的利潤總額持續(xù)負(fù)增長,，盈利整體下滑,，ROE逐年走低，從2010年的9.20%逐步下降到2015年的5.20%,。從虧損面來看,，越來越多的國有企業(yè)出現(xiàn)虧損。截至2014年底,，全國國有企業(yè)虧損面超過35%,，虧損企業(yè)的數(shù)量逐年增加。

　　其次,，國企經(jīng)營效率不如民企,。在工業(yè)增加值增速方面，國有企業(yè)大幅落后于民營企業(yè)的增速,，經(jīng)營效率也低于民營企業(yè);在每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入方面,，國企也低于民營企業(yè)。

　　最后,，從潛在風(fēng)險(xiǎn)看,，國有企業(yè)預(yù)算軟約束導(dǎo)致過度融資，債務(wù)壓力顯現(xiàn),。國有企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模大,，近年來負(fù)債量和資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過65%,。相較于市場上的其他企業(yè),，國有企業(yè)的杠桿率(65%)高于私營企業(yè)(50%)，說明國有企業(yè)吸引了更多的信貸資源。高負(fù)債的運(yùn)營模式導(dǎo)致財(cái)務(wù)壓力較大,，其中的風(fēng)險(xiǎn)值得注意,。

　　在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的背景下，必須進(jìn)一步深化國企改革,，讓國企進(jìn)一步提高經(jīng)營效率,、競爭力和創(chuàng)新能力，為整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)釋放新的活力,。

　　本輪國企改革面臨更多約束 不求快只求好

　　我們認(rèn)為,，盡管本輪國企改革在背景上與上世紀(jì)末的那場國企改革有很多相似性，但是與上世紀(jì)末也有不同,。事實(shí)上,，相比上世紀(jì)末的國企改革，本輪國企改革面臨的約束要更大,，包括社會(huì)的,、經(jīng)濟(jì)的以及國企本身，導(dǎo)致改革不可能簡單地一刀切和大刀闊斧,，而只能以穩(wěn)為主,，一企一策，成熟一個(gè)推出一個(gè),。這是目前的一個(gè)基本現(xiàn)實(shí),，因此要更加理性看待這次改革。

　　上世紀(jì)末,，隨著第一部《公司法》的頒布,，我國國有企業(yè)進(jìn)入了初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度的階段，但是絕大多數(shù)國企基本是政企不分,，股份制改造和上市的情況也很少,。因此，整齊劃一的公司治理情況為一刀切,、大刀闊斧的改革提供了條件,。同時(shí)，公司治理水平的普遍不高,，也為改革提供了更大的空間,。然而，經(jīng)過幾輪改革,，本輪大多數(shù)國企均已實(shí)現(xiàn)了公司制和股份制改造,。其中，中央企業(yè)各級(jí)子企業(yè)公司制改制面超過92%,，省級(jí)國資委監(jiān)管企業(yè)的改制面超過90%,，全國國資監(jiān)管系統(tǒng)的國有控股上市公司達(dá)到1082家,。同時(shí)，也還有部分公司沒有實(shí)現(xiàn)公司制改造,，很多公司尤其是集團(tuán)公司沒有實(shí)現(xiàn)整體上市,。因此，改革的情況千差萬別,，改革的空間也明顯縮小,，難度也開始加大。

　　同時(shí),，本輪國資布局已經(jīng)大部分從競爭性領(lǐng)域退出,，進(jìn)一步騰挪的空間縮小。上世紀(jì)末,，國資在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中占比很高,，且分布在各個(gè)競爭性領(lǐng)域。因此,，國資布局調(diào)整和騰挪的空間相對較大,。政策的核心是抓大放小,，退出競爭性領(lǐng)域,，小國企退出的方式很多就是簡單的賣掉，提高效率,，同時(shí)大刀闊斧加大大中型國企的改革,。然而，本輪國企改革,，國有經(jīng)濟(jì)占比已經(jīng)在50%以下,，國資不斷向戰(zhàn)略性關(guān)鍵領(lǐng)域、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)積聚,，戰(zhàn)線已經(jīng)有了很大收縮,。要進(jìn)一步推進(jìn)改革，就必須向打破壟斷要效益,，這個(gè)難度在加大,。即使在競爭性領(lǐng)域的也是中大型國有企業(yè)，完全退出的難度大,。

　　此外,，本輪改革并未到背水一戰(zhàn)的階段。上世紀(jì)末,，經(jīng)濟(jì)下滑速度明顯,，GDP增速從1995年的11%下滑到1997年的9.2%，1999年進(jìn)一步降到7.7%的谷底,，國有企業(yè)大面積虧損,，大量國企職工下崗,，國有商業(yè)銀行不良貸款率超過30%，風(fēng)險(xiǎn)積聚,。因此,，國家提出了國企三年脫困的目標(biāo)，采取了強(qiáng)有力的措施,，在較短的時(shí)間實(shí)現(xiàn)了國企改革的目標(biāo),。本輪國企改革，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全新狀態(tài),，經(jīng)過長期10%左右的高增長后步入L型通道,，近兩年GDP增速保持在6.5%至7%的區(qū)間內(nèi)，國有經(jīng)濟(jì)效益尚可,，2016年全國國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)了利潤總額的同比增加,，國有商業(yè)銀行不良貸款率在1%左右，總體風(fēng)險(xiǎn)可控,。因此,，形勢未到背水一戰(zhàn)階段，這就決定了本輪國企改革將是漸進(jìn)的,，改革持續(xù)的時(shí)間也將更長,。

　　面對當(dāng)前的新形勢，本輪國企改革需要更加注重國有資產(chǎn)流失的漏洞,，這對國企改革提出了更高的要求,。為此，本輪國企改革需更加注重頂層設(shè)計(jì),。2015年出臺(tái)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》,，此后又發(fā)布了十幾個(gè)配套文件，俗稱“1+N”頂層設(shè)計(jì),。文件的出臺(tái)為規(guī)范新一輪國企改革奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),。因此，在未來的實(shí)踐中還是要更多注重頂層設(shè)計(jì)與基層實(shí)踐相結(jié)合,，更好地推進(jìn)國企改革向前發(fā)展,。總之,，本輪國企改革面臨的約束要更多,，以穩(wěn)為主是更加現(xiàn)實(shí)的選擇。同時(shí),，進(jìn)展快慢并不是絕對的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn),，既要防止國有資產(chǎn)流失，保證國有資產(chǎn)保值增值,，也要保障非國有資本投入者的權(quán)益,。因此,，新一輪國企改革不是要求快，而是要求好,。

　　國企改革需從四大層面推進(jìn)

　　要更好地把握本輪國企改革的路徑和方向,，就必須從問題出發(fā)，深入分析當(dāng)前國企改革所面臨的具體問題,，以尋找可能的改革方向,。從目前來看，當(dāng)前國企面臨的深層次問題有四個(gè)：一是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善,，導(dǎo)致效率不高;二是國資布局落后,，導(dǎo)致大面積虧損;三是國資監(jiān)管體制機(jī)制，制約了國企的發(fā)展;四是國企行政壟斷,，影響了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率,。因此，未來的改革路徑也將從這四方面不斷深化,。

　　首先,，國企治理結(jié)構(gòu)和市場化不完善。在治理結(jié)構(gòu)方面,，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,，“一股獨(dú)大”等問題還是比較明顯，這不利于形成規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu),，董事會(huì)的作用難以真正發(fā)揮,。同時(shí)，也正是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不平衡,，國有企業(yè)的行政化色彩較重，政企不分的現(xiàn)象仍然存在,。此外,，國企還存在企業(yè)辦社會(huì)等一系列遺留問題，成為國企市場化改革的阻礙,。

　　其次,，國資布局仍不盡合理，絕大部分處在傳統(tǒng)行業(yè),。當(dāng)前國有經(jīng)濟(jì)主要分布在石油石化,、電力、機(jī)械,、冶金和市政公用工業(yè)等行業(yè),。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2014年,，全國國有資產(chǎn)總量有1/3分布在工業(yè),，其中又有超過1/4分布在石油和石化工業(yè),，盡管和上世紀(jì)末的布局有些變化，但國有經(jīng)濟(jì)仍主要集中在產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè),，在互聯(lián)網(wǎng),、新能源等戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域分布較少。煤炭,、有色,、鋼鐵、電力及建材等產(chǎn)能過剩行業(yè)都是關(guān)系國家安全,、國民經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域,，國有資本相對集中，國企大多以獨(dú)資或絕對控股的形式存在,。

　　再次,，國資監(jiān)管體制機(jī)制有待進(jìn)一步改革完善。根據(jù)相關(guān)規(guī)定,，國資監(jiān)管部門既代表各級(jí)政府擔(dān)任國企主要出資人,，同時(shí)也要對所控股的企業(yè)行使監(jiān)督與管理的職責(zé)，這種雙重職責(zé)造成了國資監(jiān)管部門既是“裁判員”也是“運(yùn)動(dòng)員”,。國資監(jiān)管部門作為出資人,，代表國家行使股東權(quán)利，制定國有資產(chǎn)保值增值的一系列監(jiān)管指標(biāo)和規(guī)定,。同時(shí),，國資監(jiān)管部門又經(jīng)常以文件形式對企業(yè)進(jìn)行管理，這無疑造成了監(jiān)管過多,，導(dǎo)致體制僵化和企業(yè)活力不足,。最后，行政壟斷嚴(yán)重削弱了經(jīng)濟(jì)活力,，阻礙民間投資,。近年來，國家不斷推動(dòng)壟斷領(lǐng)域改革,，嘗試放開壟斷領(lǐng)域的某些環(huán)節(jié)讓民營資本進(jìn)入提高資金效率,，比如石油領(lǐng)域的油氣勘探、原油進(jìn)口,、成品油批發(fā)零售;鐵路領(lǐng)域的城際鐵路,、市域鐵路;民航領(lǐng)域的通用機(jī)場、航空公司等,。但在政策執(zhí)行中,，壟斷行業(yè)改革推進(jìn)緩慢，效果不甚理想,。行政壟斷同時(shí)也造成了民間投資無法進(jìn)入,、加劇了投資景氣逐步下降的局面,。因此，只有加快壟斷行業(yè)的國企改革,，破除行政壟斷,，逐步放開競爭性業(yè)務(wù)，才能更好地激發(fā)民間投資的活力,。

　　關(guān)注三大主線 精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股

　　根據(jù)前面的分析和總結(jié),，我們認(rèn)為2017年國企改革重點(diǎn)應(yīng)布局三大主線：第一，電力,、石油,、天然氣、電信,、民航,、鐵路、軍工等行業(yè)的央企混改試點(diǎn);第二,，前期國企改革預(yù)期較高或政策密集,，且國資質(zhì)量高的北京、上海,、廣東,、山東、云南等地的混改;第三,，央企兼并重組,，預(yù)期主要是在煤炭、鋼鐵,、重型裝備,、火電等行業(yè)進(jìn)行。

　　主線之一：七大行業(yè)央企混改

　　目前中國聯(lián)通,、東方航空,、南方電網(wǎng)、中國核建,、中國船舶、哈電集團(tuán)等六家央企參與了混改試點(diǎn),，同時(shí),，第二批混改試點(diǎn)單位也在緊鑼密鼓地篩選中，因此,，今年混改試點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注,。具體來看：在電力行業(yè)方面，主要關(guān)注增量配電網(wǎng)的混改,。電改的主要思路就是要在完善政企分開,、廠網(wǎng)分開,、主輔分開的基礎(chǔ)上，按照“管住中間,、放開兩頭”的原則,，有序放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電價(jià)，有序向社會(huì)資本開放配售電業(yè)務(wù),，有序放開公益性和調(diào)節(jié)性以外的發(fā)用電計(jì)劃,，并建立相對獨(dú)立的電力交易機(jī)構(gòu)。目前,，發(fā)電端的市場化改革仍未形成,，加之電力行業(yè)過剩風(fēng)險(xiǎn)加劇，引入民資進(jìn)行混改的可能性不大,。相反,，在售電側(cè)引入民資混改，既有利于傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)或電網(wǎng)企業(yè)通過體制機(jī)制轉(zhuǎn)換布局售電業(yè)務(wù),，提升在這一競爭性領(lǐng)域的經(jīng)營實(shí)力,，同時(shí)也有利于民資進(jìn)入售電側(cè)這一目前利潤相對高的領(lǐng)域，并借助國有發(fā)電或電網(wǎng)企業(yè)的上中游資源提升實(shí)力,。因此,，預(yù)計(jì)售電側(cè)將會(huì)是未來電力行業(yè)混改的重要方面，建議關(guān)注已經(jīng)參與售電業(yè)務(wù)的相關(guān)上市公司,。

　　石油天然氣方面,，關(guān)注上下游和“三桶油”旗下公司混改。盡管油氣改革方案仍未出臺(tái),，但從相關(guān)專家的觀點(diǎn)看,，本來油氣改革總體預(yù)計(jì)將沿著“放開兩頭、管住中間”,、“實(shí)行全產(chǎn)業(yè)鏈的公平準(zhǔn)入”的路徑推進(jìn),。其中上游油氣勘探權(quán)、采礦權(quán)和原油進(jìn)口權(quán),，下游成品油銷售,、貿(mào)易等均將向民資開放，而中游則將實(shí)行“網(wǎng)運(yùn)分離”和第三方公平準(zhǔn)入,。因此,，油氣行業(yè)的混改可能更多在上游勘探生產(chǎn)和下游銷售領(lǐng)域展開。同時(shí),，三大石油公司旗下的一些非管道資產(chǎn)也有可能引入民資進(jìn)行混改,。

　　鐵路方面，重點(diǎn)關(guān)注支線鐵路PPP和鐵總旗下資產(chǎn)上市。自2013年成立鐵路總公司,、實(shí)現(xiàn)政企分開以來,，我國鐵路體制改革總體進(jìn)入了一個(gè)新的階段。一方面,，在巨額債務(wù)壓力下,，僅靠鐵路總公司自身難以承擔(dān)現(xiàn)有鐵路投融資任務(wù)，深化鐵路投融資改革勢在必行,。另一方面,，通過盤活存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、通過市場化運(yùn)營提升鐵總經(jīng)營效率也變得越來越重要,。在此背景下,，在鐵路投融資過程中引入社會(huì)資本、通過混改提升存量資產(chǎn)經(jīng)營效率,，有望成為鐵路行業(yè)混改的重要方向,。

　　民航方面，通航基礎(chǔ)設(shè)施PPP和貨運(yùn)資產(chǎn)改革是方向,。根據(jù)相關(guān)文件意見,，未來民航改革發(fā)展的總體思路，就是要以持續(xù)安全為前提,，圍繞推動(dòng)公共運(yùn)輸航空與通用航空,，完善機(jī)場網(wǎng)、航線網(wǎng)和運(yùn)行信息監(jiān)控網(wǎng),，補(bǔ)齊空域資源,、民航服務(wù)品質(zhì)、適航審定能力和應(yīng)急處置能力,，解決影響行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題,。從業(yè)務(wù)層面看，重點(diǎn)是要提升通用航空服務(wù)能力和促進(jìn)航空物流產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。鑒于通用航空需要大量資金用于相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),，航空貨運(yùn)轉(zhuǎn)型發(fā)展需要加快重組和完善體制機(jī)制，未來兩方面的混改均有較大的發(fā)展前景,，建議關(guān)注相關(guān)上市公司,。

　　電信方面，關(guān)注基礎(chǔ)電信運(yùn)營商引入民資和鐵塔公司上市,。結(jié)合“十三五”規(guī)劃綱要有關(guān)通信行業(yè)的表述,，我們認(rèn)為，新一輪電信改革或?qū)⒏又塾谧陨眢w制機(jī)制的問題,，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下打破固有界限，拓展新的發(fā)展空間,。在此過程中,，通過混改提升效率和加大與民資合作變得非常關(guān)鍵,。建議關(guān)注兩條主線：一是基礎(chǔ)電信運(yùn)營商引入民資;二是鐵塔公司的上市和混改。

　　軍工方面,，民參軍,、非核心軍工企業(yè)引入民資、科研院所改制均有望成為混改的重點(diǎn),。本輪軍工行業(yè)改革的核心是要推進(jìn)軍民融合深度發(fā)展,，改革國防科研生產(chǎn)和武器裝備采購體制機(jī)制，引導(dǎo)優(yōu)勢民營企業(yè)進(jìn)入軍品科研生產(chǎn)和維修領(lǐng)域等,。除部分本身就以軍品業(yè)務(wù)為核心目標(biāo)的企業(yè)外,，多數(shù)民營企業(yè)需要通過外延式并購和業(yè)務(wù)合作等方式參與軍工行業(yè)，這無疑將帶來諸多混改的可能性和機(jī)會(huì),。建議關(guān)注目前涉軍業(yè)務(wù)低或“參軍”意愿強(qiáng)烈的相關(guān)“民參軍”公司,。此外，非核心的軍工企業(yè)引入民資,、軍工科研院所改制都有望成為軍工行業(yè)混改的重要方向,。

　　主線之二：地方國企混改

　　我們認(rèn)為，可重點(diǎn)關(guān)注前期國企改革預(yù)期較高或近期國企政策密集,，且國資質(zhì)量相對較高的北京,、上海、廣東,、山東,、云南等地的混改。具體如下：

　　北京：在食品,、農(nóng)業(yè),、零售、旅游,、餐飲,、醫(yī)藥等競爭領(lǐng)域擁有大量老字號(hào)和優(yōu)質(zhì)上市公司資源，混改有利于提升經(jīng)營效率,。前期北京市國資委副主任表示,，2017年北京市屬國企混合所有制改革將繼續(xù)在競爭類一級(jí)國企中推行，重心會(huì)放在食品,、農(nóng)業(yè),、旅游、新能源汽車等四大領(lǐng)域,。

　　上海：建立了上海國盛,、上海國際兩大國資運(yùn)營平臺(tái)，諸多上海本地國企已經(jīng)劃轉(zhuǎn)部分股權(quán)到兩大運(yùn)營平臺(tái)。后續(xù)隨著國資運(yùn)營平臺(tái)逐步發(fā)揮管理資本和促進(jìn)國資流動(dòng)功能,，旗下上市公司國資流轉(zhuǎn),、混改和員工持股可期。

　　廣東：建立了廣晟,、廣業(yè),、廣弘三大資產(chǎn)經(jīng)營公司。員工持股走在前列,，后續(xù)進(jìn)一步混改,、員工持股可期。

　　山東：率先啟動(dòng)國資劃轉(zhuǎn)社保試點(diǎn),。已經(jīng)新建改建國有資本投資運(yùn)營公司13家,，數(shù)量居全國首位，后續(xù)對旗下上市公司的混改可期,。

　　云南：白藥控股混改先行一步,，后續(xù)混改值得期待。

　　主線之三：央企兼并重組

　　根據(jù)我們前面的分析,，今年央企兼并重組預(yù)計(jì)主要是在煤炭,、鋼鐵、重型裝備,、火電等領(lǐng)域進(jìn)行,。