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　　工研金融觀察·2016年一季度·國內(nèi)篇

　　總策劃： 周月秋 中國工商銀行(4.260, -0.02, -0.47%)城市金融研究所所長

　　課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

　　鄒民生 上海證券報(bào)首席編輯

　　課題組成員：趙幼力、王小娥、李露,、楊荇、朱妮

　　一季度我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底,，在穩(wěn)增長措施拉動(dòng)下，加上季節(jié)性因素影響,，部分經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)季末反彈,，呈現(xiàn)筑底企穩(wěn)跡象。目前經(jīng)濟(jì)全面反彈仍有困難,，表現(xiàn)在民間投資增速持續(xù)加速放緩,；企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善的可持續(xù)性仍存疑慮，尚無長期擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營的意愿,；經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)水平不斷攀升,，尤其是非金融企業(yè)和地方政府部門面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大,；樓市庫存依然高企。

　　展望未來經(jīng)濟(jì)形勢和政策：第一,，經(jīng)濟(jì)正在接近底部,，全年增速還將微幅下降。2016年經(jīng)濟(jì)增速可能將下移到6.6%左右,。第二,，繼續(xù)推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并擇機(jī)降息,、降準(zhǔn)以提供適度的貨幣環(huán)境,，支持穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)性改革。

　　2016年一季度,，中國經(jīng)濟(jì)增速仍處探底過程,。在穩(wěn)增長措施拉動(dòng)和季節(jié)性因素影響下，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季末反彈,，呈現(xiàn)出階段性筑底企穩(wěn)跡象,。總體來看,，中國經(jīng)濟(jì)正在接近底部,，并將在各方力量的博弈中實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。經(jīng)濟(jì)增速換擋階段,，未來幾年經(jīng)濟(jì)增長很可能在潛在增長率附近波動(dòng),，而短期受到外界因素的多重干擾，經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)出階段性波動(dòng),。　　

　　一季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行主要特點(diǎn)

　　1．經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)探底,，部分指標(biāo)階段性反彈

　　2016年一季度,，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.7%，較去年全年下跌0.2個(gè)百分點(diǎn),，創(chuàng)近7年來季度增速最低值,，經(jīng)濟(jì)仍處探底過程。但與前兩個(gè)月相比,，“三駕馬車”在3月均出現(xiàn)不同程度的好轉(zhuǎn),，為經(jīng)濟(jì)踩了一腳油門。

　　去年來政府加大了關(guān)鍵領(lǐng)域投資的力度,，受此拉動(dòng),，一季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長10.7%，分別比2015年和今年1-2月加快0.7個(gè)和0.5個(gè)百分點(diǎn),。其中基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速反彈明顯,，分別從1-2月的15.7%和3%升至19.3%和6.2%,，比去年全年高2個(gè)和5.2個(gè)百分點(diǎn)。但制造業(yè)投資繼續(xù)放緩,，一季度累計(jì)增長6.4%,，比1-2月低1.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年低1.7個(gè)百分點(diǎn),。

　　從投資主體看,，民間投資自去年以來持續(xù)下跌，今年加速放緩,，一季度僅增5.7%,，而國有及國有控股企業(yè)投資增速今年來出現(xiàn)跳升，一季度增長23.3%,，為2010年3月以來最高,，反映當(dāng)前投資主要靠政府拉動(dòng)。一季度,，國內(nèi)消費(fèi)累計(jì)同比增長10.3%,，比1-2月略高0.1個(gè)百分點(diǎn)，自去年以來保持平穩(wěn)增長,。

　　同期,，出口累計(jì)同比下滑4.2%，比1-2月下跌幅度大幅收窄8.9個(gè)百分點(diǎn),，其原因一方面是去年3月基數(shù)較低,。另一方面，一系列穩(wěn)貿(mào)易措施及“一帶一路”戰(zhàn)略為出口增長提供了推動(dòng)力：一季度,，我國對(duì)巴基斯坦,、孟加拉國、埃及,、印度和俄羅斯等出口分別增長26.4%,、16.6%、6.3%,、6.1%和6.2%,；對(duì)歐盟、美國,、東盟等傳統(tǒng)主要貿(mào)易伙伴國出口均出現(xiàn)不同程度下降,，累計(jì)同比分別下降1.4%、3.4%和8.5%,。

　　工業(yè)生產(chǎn)緩中趨穩(wěn),，PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。繼1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速創(chuàng)逾7年來最低（5.4%）后,，一季度小幅反彈至5.8%,，工業(yè)生產(chǎn)緩中趨穩(wěn),。在基建投資和房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)下，3月水泥和鋼材產(chǎn)量增速分別大幅回升至24%和3.3%（去年12月分別為-3.7%和-3.4%）,。1-2月,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長由去年下降2.3%轉(zhuǎn)為增長4.8%，結(jié)束了連續(xù)11個(gè)月同比下跌的情況,，一季度進(jìn)一步升至7.4%,，其中3月份同比增長高達(dá)11.1%。

　　與此同時(shí),，企業(yè)預(yù)期有所好轉(zhuǎn),。3月，制造業(yè)PMI為50.2%,，比2月上升1.2個(gè)百分點(diǎn),，時(shí)隔7個(gè)月之后重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。各項(xiàng)訂單指數(shù),、采購量指數(shù),、生產(chǎn)指數(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)等都出現(xiàn)明顯回升,，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)趨向活躍,。其中，新訂單指數(shù)明顯回升至51.4%,，為2014年11月以來最高,；新出口訂單指數(shù)上升2.8個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，近一年半以來首次回升至50%以上,。3月以來,，企業(yè)開工率上升，帶動(dòng)生產(chǎn)指數(shù)達(dá)到最近半年的高點(diǎn)（52.3%）,。

　　同時(shí),，財(cái)新PMI指數(shù)3月為49.7%，雖仍低于50%臨界值,，但已是13個(gè)月來的最高紀(jì)錄，中小企業(yè)經(jīng)營情況出現(xiàn)短時(shí)好轉(zhuǎn),。但從就業(yè)看,，截至3月，制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)已連續(xù)超過三年在枯榮線以下,，說明企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善的可持續(xù)性仍存疑慮,，尚無長期擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營的意愿，其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)隨時(shí)可能出現(xiàn)波動(dòng)和反復(fù),。

　　商品房待售面積3年來首降,。在貨幣環(huán)境寬松,、房地產(chǎn)政策放松、房地產(chǎn)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)參與配資提供貸款等因素推動(dòng)下,，今年以來房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn),。一季度，全國商品房銷售額累計(jì)同比增長54.1%,，較去年年底高39.7個(gè)百分點(diǎn),；房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比增長33.1%，比去年年底高26.6個(gè)百分點(diǎn),。

　　2．物價(jià)水平溫和反彈,核心CPI低位徘徊

　　一季度,，CPI累計(jì)上漲2.1%，比前兩個(gè)月高0.1個(gè)百分點(diǎn),。3月CPI上漲2.3%,，與2月持平。一季度CPI低位反彈很大程度是受季節(jié)性,、氣候性和生豬養(yǎng)殖周期性因素的推動(dòng),。剔除食品和能源價(jià)格后的核心CPI 仍在低位徘徊，一季度累計(jì)上漲1.4%,。

　　同時(shí),，PPI依然處于下降通道，一季度累計(jì)下滑4.8%,，單月增速連續(xù)負(fù)增長達(dá)49個(gè)月,。由于供求矛盾沒有緩解，需求仍然不足,，PPI所累計(jì)的滯后作用將向加工工業(yè),、一般日用品和耐用消費(fèi)品傳導(dǎo)，使得價(jià)格下降的產(chǎn)品范圍增加,。由此判斷,，當(dāng)前物價(jià)反彈使得國內(nèi)通縮壓力有所減小，但尚不能斷定我國已走向通貨膨脹,。

　　2016 年以來,，螺紋鋼現(xiàn)貨、期貨價(jià)格出現(xiàn)普遍上漲,，尤其4月中下旬以來漲幅迅猛,。此輪鋼價(jià)上漲有基本面的因素，更多的是投機(jī)炒作導(dǎo)致,。鋼價(jià)的強(qiáng)勁反彈,，刺激了國內(nèi)部分閑置的產(chǎn)能重新啟動(dòng)，同時(shí)2015年實(shí)施壓產(chǎn)的鋼鐵企業(yè)也可能根據(jù)市場變化重新調(diào)整生產(chǎn)模式,，提高產(chǎn)能利用率,。預(yù)計(jì)隨著4 月份后國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量的再度上升加之春季鋼材消費(fèi)旺季的基本結(jié)束,，國內(nèi)鋼價(jià)持續(xù)上漲的勢頭有望在5月終止。

　　3．貨幣信貸快速增長,，企業(yè)和地方政府部門杠桿率較高

　　從信貸和社會(huì)融資情況看,，一季度人民幣貸款新增4.61萬億元，創(chuàng)歷史新高,，同比多增9301億元,；社會(huì)融資規(guī)模增量為6.59萬億元，同樣創(chuàng)歷史新高,，比去年同期多增1.93萬億元,。

　　從貸款結(jié)構(gòu)看，中長期貸款增長較快,，同比多增1萬億元至3.17萬億元,。其中，企業(yè)中長期貸款同比多增5900億元至2.07萬億元,，顯示投資需求帶動(dòng)的融資需求大幅攀升,；受房地產(chǎn)市場回暖的推動(dòng)，居民中長期貸款同比多增4172億元至1.10萬億元,。同時(shí),，貸款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)積極信號(hào)，產(chǎn)能過剩行業(yè)中長期貸款余額同比下降0.2%,，首次出現(xiàn)負(fù)增長,；中、西部地區(qū)貸款,、保障性住房開發(fā)貸款,、小微企業(yè)貸款和農(nóng)戶貸款等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)貸款增長較快。

　　從社融結(jié)構(gòu)看,，除了人民幣貶值壓力下外幣貸款同比少增,，以及整頓票據(jù)業(yè)務(wù)導(dǎo)致票據(jù)融資同比少增外，其他表內(nèi)外融資新增量均較上年同期大幅增長,。盡管風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)導(dǎo)致大量債券推遲發(fā)行,，但由政府隱性信用支持的城投債發(fā)行量依然創(chuàng)下歷史新高，推動(dòng)債券融資大幅攀升并創(chuàng)下歷史新高,，一季度企業(yè)債券融資新增1.24萬億元,，同比大幅多增8427億元?？傮w來看，社融快速增長,，資金呈現(xiàn)加速流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)態(tài)勢,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面持續(xù)改善,。

　　從貨幣供應(yīng)來看，一季度末M1,、M2同比增速分別為22.1%和13.4%,，M2增速略高于全年目標(biāo)，貨幣總量增長較快,，表明市場流動(dòng)性總體寬裕,，也在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)趨勢。值得一提的是,，M1增速創(chuàng)近年新高,，與M2的倒剪刀差達(dá)8.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　M1增速較快主要有四方面原因,。一是企業(yè)活期存款大量增加,。春節(jié)后企業(yè)開工較多、投資進(jìn)度加快,，企業(yè)活躍度明顯上升,。3月份企業(yè)活期存款新增1.41萬億元，同比多增8081億元,。二是穩(wěn)增長政策加碼,，單位活期存款增加較多。2,、3月份財(cái)政存款分別凈減少1690億元和1740億元,，意味著財(cái)政支出增加，單位活期存款相應(yīng)增加,。三是3月份地方政府置換債券發(fā)行較多,，部分資金暫時(shí)留存于機(jī)關(guān)團(tuán)體賬戶，導(dǎo)致機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款增加較多,。四是季末部分理財(cái)產(chǎn)品和資管計(jì)劃到期,，理財(cái)產(chǎn)品和資管計(jì)劃等存放銀行的同業(yè)資金凈減少2806億元，一部分資金轉(zhuǎn)化為了企業(yè)活期存款,。

　　近年,，在大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激下，中國整體債務(wù)水平不斷攀升,，結(jié)構(gòu)性的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所積累,。2015年末M2/GDP之比為206%，較2008年上升了56個(gè)百分點(diǎn),，這一比率高于全球平均水平,，也高于美國（約90%）、英國（150%多一點(diǎn)）和韓國、泰國,、馬來西亞等東亞國家（均為140%左右）,，但比日本（約240%）等少數(shù)國家低。

　　據(jù)社科院測算,，2014年中國各經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債規(guī)?？偤团cGDP的比率為235.7%，較2008年上升了65.7個(gè)百分點(diǎn),，該比率明顯低于日本,、英國、美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均350%的水平,。整體而言,，目前我國經(jīng)濟(jì)的杠桿率較為適中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控,。

　　但是金融危機(jī)以來,，各經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率均有上升，同時(shí),，不同經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的上升幅度和絕對(duì)水平呈現(xiàn)出較大的差異,，全社會(huì)債務(wù)主要集中在非金融企業(yè)和地方政府部門。盡管這兩個(gè)部門較高的杠桿率具有一定的客觀合理性,，但過高的債務(wù)水平會(huì)加大企業(yè)和地方政府的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),，加劇經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性。尤其考慮到未來隨著經(jīng)濟(jì)降速,，產(chǎn)能過剩問題進(jìn)一步延續(xù),，部分債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的企業(yè)和地方政府或?qū)⒚媾R資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4．人民幣對(duì)美元匯率階段性企穩(wěn),，跨境資金流出壓力有所緩和

　　在經(jīng)歷了2015年底對(duì)美元較快貶值以后,，人民幣對(duì)美元匯率年初以來逐步企穩(wěn)，年初至4月27日,，人民幣對(duì)美元即期匯率累計(jì)微升0.15%,。具體看，1月份人民幣對(duì)美元貶值0.89%,；進(jìn)入2月份以后,，在美聯(lián)儲(chǔ)延遲加息以及國內(nèi)央行對(duì)外匯市場維持適度干預(yù)的雙重影響下，人民幣對(duì)美元匯率逐步企穩(wěn),，人民幣貶值壓力有所緩解,，2、3月份和4月上半月人民幣對(duì)美元分別升值0.1%,、1.3%和0.03%,。

　　從離岸市場看,，截至4月26日，即期匯率定盤價(jià)（CNH）和12個(gè)月遠(yuǎn)期匯率（NDF）分別較1月末升值1.73%和3.11%,。盡管一季度人民幣對(duì)美元逐步企穩(wěn)升值,，但其他貨幣對(duì)美元的漲幅相對(duì)更高，因此,，人民幣對(duì)一籃子貨幣延續(xù)了總體貶值的態(tài)勢。1-3月份,，CFETS人民幣匯率指數(shù)連創(chuàng)新低,，3月份較去年12月份下跌2.77%。具體看,，人民幣對(duì)各貨幣漲跌幅度不一,，對(duì)日元下跌最為明顯，跌幅近10%,；對(duì)歐元貶值約3.5%,；對(duì)美元和港元中間價(jià)基本穩(wěn)定，微漲約0.5%,；對(duì)英鎊升值約5%,。

　　從跨境資金的流向看，近兩個(gè)月,，我國跨境資金流出的壓力明顯緩解,，主要體現(xiàn)在：一是外匯儲(chǔ)備降幅收窄。去年12月到今年2月,，單月外匯儲(chǔ)備余額從下降1079億美元變?yōu)橄陆?86億美元,，2月外儲(chǔ)降幅較1月大幅收窄71%。3月底外匯儲(chǔ)備余額自去年11月份以來首次出現(xiàn)回升,，當(dāng)月增長102.8億美元至32126億美元,。外儲(chǔ)回升一方面有匯率計(jì)值因素的貢獻(xiàn)，另一方面也反映了跨境資金流出減少,。二是銀行代客結(jié)售匯逆差下降,，從去年12月的881億美元降至今年3月的336億美元。

　　跨境資金流出壓力減小的主要原因：一是金融市場在波動(dòng)后逐漸趨向穩(wěn)定,。美元指數(shù)在1月后保持窄幅波動(dòng),，反映市場避險(xiǎn)情況的波動(dòng)率指數(shù)從2月中旬的高位開始回落。二是美聯(lián)儲(chǔ)延遲加息,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有所改善,，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)人民幣匯率過度悲觀的預(yù)期逐步修正，對(duì)美元匯率企穩(wěn)升值,。三是在外匯管理政策上,，除了強(qiáng)調(diào)外匯交易的真實(shí)性,、合規(guī)性以抑制投機(jī)之外，沒有進(jìn)行其他補(bǔ)充調(diào)整（比如市場一度流傳的限制個(gè)人購匯）,，對(duì)穩(wěn)定市場情緒起到了積極作用,。

　　2016年后三個(gè)季度宏觀經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)測

　　1．宏觀政策預(yù)測：供給側(cè)改革為主，財(cái)政貨幣配合

　　根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及今年政府工作報(bào)告的精神,，穩(wěn)中求進(jìn)仍是2016年宏觀政策的主基調(diào),，在以供給側(cè)改革為重心的基礎(chǔ)上，決策層將繼續(xù)推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策,，支持穩(wěn)增長的同時(shí)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革,，促進(jìn)去產(chǎn)能、去庫存,、去杠桿,、降成本和補(bǔ)短板。

　　首先,，積極的財(cái)政政策要加大力度,。

　　其一，今年財(cái)政赤字率由去年的2.3%提高到3%,，創(chuàng)下有史以來最高赤字水平,。擴(kuò)大赤字主要用于減稅降費(fèi)，進(jìn)一步減輕企業(yè)負(fù)擔(dān),，而不是刺激支出,。

　　今年將采取三項(xiàng)舉措：一是全面實(shí)施營改增，從5月1日起,，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到建筑業(yè),、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè),、生活服務(wù)業(yè),，并將所有企業(yè)新增不動(dòng)產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增,；二是取消違規(guī)設(shè)立的政府性基金,，停征和歸并一批政府性基金，擴(kuò)大水利建設(shè)基金等免征范圍,；三是將18項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)的免征范圍,，從小微企業(yè)擴(kuò)大到所有企業(yè)和個(gè)人。

　　實(shí)施上述政策,，今年將比改革前減輕企業(yè)和個(gè)人負(fù)擔(dān)5000多億元,。同時(shí)，適當(dāng)增加必要的財(cái)政支出和政府投資,，加大對(duì)民生等薄弱環(huán)節(jié)的支持,。創(chuàng)新財(cái)政支出方式,，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，該保的一定要保住,，該減的一定要減下來,。

　　其二，加快財(cái)稅體制改革,。推進(jìn)中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革,，合理確定增值稅中央和地方分享比例。把適合作為地方收入的稅種下劃給地方,，在稅政管理權(quán)限方面給地方適當(dāng)放權(quán),。進(jìn)一步壓縮中央專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付規(guī)模。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制,，對(duì)財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的,，按法定程序適當(dāng)增加債務(wù)限額,。

　　第二，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度,。

　　其一,，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)和改善宏觀審慎管理,，保持適度流動(dòng)性,，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長?？紤]到外匯占款放緩,，存款準(zhǔn)備金率仍處于相對(duì)高位，企業(yè)融資成本仍然較高,，預(yù)計(jì)今年還會(huì)有降準(zhǔn),、降息政策出臺(tái)，并可能出臺(tái)定向降準(zhǔn)措施,。同時(shí),，高頻使用SLF、PSL,、再貸款等“微刺激”手段,。央行還將通過信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款、政策性銀行注資等新的貨幣投放渠道,，將更多資金引入三農(nóng),、小微、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域,。

　　其二,，盤活存量,、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí),。優(yōu)化流動(dòng)性的投向和結(jié)構(gòu),，發(fā)揮好信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款政策的作用,，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),。進(jìn)一步加大銀行不良資產(chǎn)核銷力度，積極探索通過資產(chǎn)證券化,、打包商業(yè)化出售等多種方式加快不良資產(chǎn)處置,。出臺(tái)債轉(zhuǎn)股實(shí)施意見，積極探索開展債轉(zhuǎn)股,，降低企業(yè)杠桿率,，穩(wěn)妥化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　其三,，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革,，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機(jī)制,。進(jìn)一步督促金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)自主合理定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平,，繼續(xù)培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線。探索利率走廊機(jī)制,，增強(qiáng)利率調(diào)控能力,，理順央行政策利率向金融市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的機(jī)制。加快發(fā)展外匯市場,，支持人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用,，穩(wěn)步拓寬人民幣流出和回流渠道。密切關(guān)注國際形勢變化對(duì)資本流動(dòng)的影響,，完善對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理,。

　　2．宏觀經(jīng)濟(jì)走勢展望：預(yù)計(jì)2016年我國GDP增長 6.6%左右

　　（1）經(jīng)濟(jì)增長長期降速換擋,、短期筑底企穩(wěn),，全年GDP增速微幅下降

　　展望2016年后三個(gè)季度，中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)不容低估,。從國際來看,，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，低速增長,，金融市場動(dòng)蕩,，大宗商品價(jià)格下挫，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不容忽視,，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定,、不穩(wěn)定的因素依然存在,，將通過多種途徑影響中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從國內(nèi)來看,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處在“三期疊加”階段,，經(jīng)濟(jì)增速下降，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營困難,，產(chǎn)能過剩,、民間投資持續(xù)低迷、企業(yè)和政府部門杠桿率較高,、房地產(chǎn)市場泡沫等問題短期內(nèi)難以明顯改觀,。

　　在國內(nèi)外環(huán)境仍然錯(cuò)綜復(fù)雜、充滿不確定性的情況下,，中國經(jīng)濟(jì)不大可能通過短期刺激實(shí)現(xiàn)V型反彈,，而將會(huì)經(jīng)歷一個(gè)較長期的L型增長階段，經(jīng)濟(jì)增速較前些年總體將下一個(gè)臺(tái)階,。在經(jīng)濟(jì)的增速換擋階段,，未來幾年經(jīng)濟(jì)增長很有可能在潛在增長率附近波動(dòng)，而短期受到外界因素的多重干擾,，經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)出階段性波動(dòng)。

　　除風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)外,，要看到中國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有變,，經(jīng)濟(jì)韌性好、潛力足,、回旋余地大的基本特征沒有變,，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的良好支撐基礎(chǔ)和條件沒有變，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的前進(jìn)態(tài)勢沒有變,。尤其近一兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況顯示,，前期穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu),、惠民生的政策效果繼續(xù)發(fā)力,，房地產(chǎn)市場回暖將帶動(dòng)相關(guān)投資和消費(fèi)。

　　重大工程包開工和投資進(jìn)度加快,，基礎(chǔ)設(shè)施投資力度明顯加大,，將帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速顯著回升。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始產(chǎn)生積極效果,，有助于改善經(jīng)濟(jì)的供求平衡和市場預(yù)期,。另外，3月份國際貿(mào)易有所回暖,，BDI指數(shù)已連漲多日,，對(duì)外貿(mào)出口的回升產(chǎn)生了全面的帶動(dòng)作用,，對(duì)這種回升信號(hào)應(yīng)高度重視，雖然一個(gè)月不足以判斷重大趨勢的變化,，但是筑底的積極信號(hào),，未來能否實(shí)現(xiàn)真正的企穩(wěn)還需觀察。

　　2016年是“十三五”規(guī)劃的第一年,，也是2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)的關(guān)鍵之年,，今年政府工作報(bào)告將全年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期目標(biāo)設(shè)定為6.5%-7%，這一目標(biāo)既充分考慮了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)情況和增長潛力,，也體現(xiàn)了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的信心和積極主動(dòng)的導(dǎo)向,。從一季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，如前所述,，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出一些積極向好的跡象,，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長速度6.6%左右。

　?。?）CPI溫和上漲

　　預(yù)計(jì)今年全年CPI將保持溫和上漲的走勢,。

　　首先，從占CPI權(quán)重較高的豬肉價(jià)格走勢來看,，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)容易受到自然氣候條件,、生產(chǎn)周期性因素等影響，由于生豬存欄量持續(xù)降低導(dǎo)致生豬供不應(yīng)求,，預(yù)計(jì)今年全年豬肉價(jià)格將高位運(yùn)行,，對(duì)CPI產(chǎn)生一定的推高作用。但進(jìn)入夏季以后,，消費(fèi)需求進(jìn)入淡季,，飼料等養(yǎng)殖成本下降，替代消費(fèi)品價(jià)格下跌,，生豬養(yǎng)殖戶在價(jià)格刺激下主動(dòng)補(bǔ)欄,，豬肉價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的可能性不大。

　　第二,，糧食價(jià)格穩(wěn)中有降為價(jià)格總水平穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ),。我國糧食已經(jīng)連續(xù)十二年豐收，庫存比較充足,。市場供需和政策調(diào)整決定了糧價(jià)穩(wěn)中有降的態(tài)勢,。

　　第三，上游生產(chǎn)資料價(jià)格下降制約下游消費(fèi)品價(jià)格上漲幅度,。到今年2月,，生產(chǎn)資料工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)已連續(xù)49個(gè)月下降，累計(jì)下降16.6%。近期降幅有所收窄,，但供大于求的局面還沒有根本改變,，生產(chǎn)資料價(jià)格仍將低位運(yùn)行，前期下降的累積效應(yīng)還有向下游消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)的可能,。

　　第四,，世界經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易低速增長，加上美元升值預(yù)期的影響,，今年國際大宗商品價(jià)格低位震蕩運(yùn)行的可能性較大,，也將在一定程度上抑制國內(nèi)價(jià)格上漲。綜合以上幾點(diǎn),，預(yù)計(jì)全年CPI增長1.9%,。

　　（3）貨幣信貸延續(xù)較快增長態(tài)勢

　　在穩(wěn)增長政策發(fā)力的背景下,，一方面信貸和社會(huì)融資規(guī)模將繼續(xù)保持大規(guī)模投放的節(jié)奏,，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持；另一方面,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿改善,，融資需求增加也需要資金供給跟上。預(yù)計(jì)2016年后三個(gè)季度信貸和社會(huì)融資規(guī)模將延續(xù)總體較快增長的態(tài)勢,，全年信貸增長13萬億元左右,，M2增長13.2%左右。

　?。?）房地產(chǎn)市場總體回升,，區(qū)域分化加劇

　　隨著2015年“3·30新政”、“9·30新政”,、2016年2月份調(diào)降二套房首付比例、降低交易環(huán)節(jié)稅率等一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策的密集出臺(tái),，加之貨幣信貸環(huán)境總體充裕,，對(duì)房地產(chǎn)市場形成較大的利好支撐。預(yù)計(jì)下一階段房地產(chǎn)市場總體走勢將較前兩年總體上升,。

　　一是房地產(chǎn)市場量價(jià)總體上升,。我國城鎮(zhèn)化帶來的剛性需求仍有較大空間，全面放開二孩政策催生大量改善性需求,，加上宏觀政策偏于靈活寬松,，社會(huì)流動(dòng)性環(huán)境總體充裕，預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)市場銷售量將呈現(xiàn)出總體上升態(tài)勢,，并帶動(dòng)價(jià)格總體上漲,。但由于部分二線城市和三、四線城市庫存壓力仍較大,，房地產(chǎn)價(jià)格的總體上漲幅度相對(duì)銷量的增長將比較平穩(wěn),，房價(jià)全面暴漲的可能性不大,。

　　二是區(qū)域分化加劇。預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)市場銷售和價(jià)格都會(huì)延續(xù)并深化當(dāng)前區(qū)域分化的格局,，一線城市,、二線熱點(diǎn)城市和國家戰(zhàn)略重點(diǎn)布局區(qū)域城市仍將量價(jià)齊升，但價(jià)格暴漲的可能性不大,，2015年至今年初上海,、深圳房價(jià)飆升的局面將難以再現(xiàn)；三,、四線城市去庫存壓力仍然較大,，價(jià)格上行的幅度將非常有限，有的城市仍將負(fù)增長,。

　?。?）人民幣匯率小幅走貶，跨境資金流動(dòng)總體趨穩(wěn)

　　預(yù)計(jì)2016年人民幣匯率總體呈現(xiàn)小幅貶值走勢,，匯率波動(dòng)的頻率和幅度將會(huì)有所加大,。

　　首先，受美元走強(qiáng)及主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化影響,，全球范圍息差或?qū)U(kuò)大,，大部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨貨幣貶值和資本流出問題，在此情況下人民幣存在一定貶值壓力,。

　　其次,，市場正在調(diào)整中尋求新的平衡，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中短期波動(dòng)的因素依然較多,，一定程度上會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)加大,。

　　第三，人民幣國際化程度的加深對(duì)匯率形成機(jī)制的科學(xué)性,、貨幣可兌換性提出了更高要求,，決策層不斷探索調(diào)整人民幣匯率形成機(jī)制改革的方向，不再盯住美元,，但也并非完全自由浮動(dòng),。

　　下一階段，加大參考一籃子貨幣的力度,，保持匯率的基本穩(wěn)定,，是人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要目標(biāo)。建立這種匯率形成機(jī)制的結(jié)果,，意味著人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定性有望不斷增強(qiáng),。同時(shí)，隨著人民幣對(duì)美元關(guān)聯(lián)度不斷降低，意味著人民幣對(duì)美元匯率的雙向波動(dòng)將有所加大,。

　　未來一段時(shí)期,，跨境資金流動(dòng)有望總體趨穩(wěn)。一方面,，受美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)影響,，美元重回貶值態(tài)勢，3月美元指數(shù)下跌3.7%,，市場對(duì)人民幣匯率走勢的預(yù)期明顯回升,。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性企穩(wěn)信號(hào),，PMI各項(xiàng)指數(shù)明顯回升,，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)趨向活躍。

　　今年我國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是6.5%-7%,，這在全球范圍內(nèi)也是較高水平,，吸引外資流入的基本面沒有變化。受兩方面因素影響下,，企業(yè)償還外債和個(gè)人購匯的沖動(dòng),，以及境外做空勢力較前期均有所減弱。

　　此外,，大的投機(jī)力量主要是在境外市場,，而能跨境流動(dòng)的QDII和QFII的數(shù)量都相當(dāng)有限，進(jìn)出的規(guī)模和速度都受到管理,。為應(yīng)對(duì)跨境資金流出,，監(jiān)管層正在研發(fā)相關(guān)政策工具，下一步應(yīng)對(duì)資本流出壓力的工具有望不斷豐富,，有助于提前監(jiān)測和防止跨境資金出現(xiàn)短時(shí)驟然的大進(jìn)大出,。