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　　回顧上半年,，央行“堅持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針”,，同時通過公開市場操作力度和節(jié)奏的靈活切換，來維護(hù)流動性穩(wěn)定,。展望下半年,，業(yè)內(nèi)人士表示，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不會改變,，而在維持資金面“緊平衡”的大方向下,，相機(jī)抉擇的政策操作靈活度將加強(qiáng)，在去杠桿與維護(hù)流動性基本穩(wěn)定之間把握好平衡,。

　　倒逼　政策助推金融“去杠桿”

　　2017年,，央行貨幣政策基調(diào)仍是“穩(wěn)健”，但其內(nèi)涵較去年已經(jīng)發(fā)生明顯變化,，去杠桿,、擠泡沫,、防風(fēng)險已成為政策考量的重要因素,。

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　　業(yè)內(nèi)人士表示，在去年以及之前比較長的時間內(nèi)，由于整個金融市場資金面相對比較寬松,，不少金融機(jī)構(gòu)有期限錯配,、套利投資的動力和機(jī)會。實(shí)際上,，很多機(jī)構(gòu)能夠通過一手拆借隔夜短期資金,、一手投資期限較長資產(chǎn)的方式來獲得穩(wěn)定收益，而當(dāng)整體銀行間市場利率穩(wěn)定在較低水平的時候,，這種獲利方式幾乎沒有風(fēng)險,。

　　而在今年上半年，央行通過多種手段來“倒逼”過度投機(jī)的金融機(jī)構(gòu)降杠桿,。一方面,，公開市場操作逆回購利率、MLF（中期借貸便利）利率有所上行,，釋放了中性趨緊的信號,。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年,，貨幣市場利率中樞有明顯上行,。5月，同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.88%,，較去年12月的2.44%上行44個基點(diǎn),。質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率為2.92%，較去年12月的2.56%上行36個基點(diǎn),。另一方面,，央行從2017年第一季度開始，在MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標(biāo)范圍,，以更全面地反映銀行體系信用擴(kuò)張狀況,，這也是其落實(shí)防風(fēng)險和去杠桿要求、促進(jìn)銀行體系穩(wěn)健運(yùn)行的重要舉措,。

　　與此同時,，在今年4月，銀監(jiān)會也發(fā)布了多個重磅監(jiān)管文件并啟動現(xiàn)場檢查,，劍指金融機(jī)構(gòu)的一些過度擴(kuò)張和違規(guī)行為,，金融機(jī)構(gòu)的杠桿操作、同業(yè)擴(kuò)張,、監(jiān)管套利等行為也由此受到約束,。

　　從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)來看，去杠桿已經(jīng)顯效,。5月末M2同比增長9.6%,，首次跌破10%,，創(chuàng)下歷史新低。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,，“這主要是金融體系降低內(nèi)部杠桿的反映,。”該負(fù)責(zé)人表示,，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實(shí)以及監(jiān)管逐步加強(qiáng),，金融體系主動調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè),、資管,、表外以及影子銀行活動高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴(kuò)張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應(yīng)下降,。5月商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億元,，下拉M2增速約1個百分點(diǎn)。

　　貨幣持有主體的變化對此也有所印證：5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%,，比整體M2增速低8.9個百分點(diǎn),；與此同時，非金融部門持有的M2增長10.5%,，比整體M2增速高0.9個百分點(diǎn),。“估計隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù),，比過去低一些的M2增速可能成為新常態(tài),。”該負(fù)責(zé)人說,。

　　維穩(wěn)　公開市場操作“收放有度”

　　值得注意的是,，在穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)之下，央行也靈活掌握公開市場操作的力度和節(jié)奏,，在去杠桿與維護(hù)流動性基本穩(wěn)定之間保持平衡,，避免在去杠桿過程中釀成新的風(fēng)險。

　　6月末往往是市場流動性出現(xiàn)較大波動的時期,。不過,，從最近市場情況來看，資金面仍呈現(xiàn)“緊平衡”,，但并未出現(xiàn)較為明顯的流動性吃緊,。接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士均表示，這和央行加碼公開市場操作以及事先已與市場進(jìn)行溝通關(guān)系密切,。

　　“市場之前預(yù)期6月資金面會比較緊張,，但實(shí)際情況并不如預(yù)期那么緊，也不及4月資金面的緊張程度,，這還是和央行提前做了些工作有關(guān),?！币晃淮笮薪鹑谑袌霾咳耸繉Α督?jīng)濟(jì)參考報》記者表示。央行公開市場業(yè)務(wù)操作室也表示,，商業(yè)銀行從央行獲取資金后積極向市場融出，資金分層傳導(dǎo)順暢,，貨幣市場關(guān)鍵期限品種利率穩(wěn)中有降,，金融機(jī)構(gòu)對平穩(wěn)渡過6月末時點(diǎn)信心明顯增強(qiáng)。

　　而最近一周,，伴隨著月末財政支出力度加大,，銀行體系流動性將得到補(bǔ)充，央行則連續(xù)暫停公開市場逆回購,，減少流動性投放,。業(yè)內(nèi)人士分析，這正體現(xiàn)了央行公開市場操作的力度和節(jié)奏更為靈活的特點(diǎn),。

　　央行在《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中明確表示,，近年來隨著貨幣供應(yīng)方式發(fā)生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF,，目的是“削峰填谷”,，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定。

　　展望　“不松不緊”基調(diào)不變

　　市場人士最為關(guān)注的還是下半年貨幣政策的走勢,。大部分市場人士表示,，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不會改變，不過,，未來貨幣政策在推進(jìn)去杠桿時,，也會更加注重力度和節(jié)奏，對宏觀流動性平衡實(shí)現(xiàn)更好把控,。

　　中國人民銀行副行長陳雨露日前在“清華五道口全球金融論壇”上表示,，將實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，調(diào)節(jié)好貨幣閘門,，維護(hù)流動性的基本穩(wěn)定,，努力做到貨幣既不松也不緊，做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)中的總需求管理,，為結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境,。

　　中國人民銀行貨幣政策司司長李波在同一論壇發(fā)言時也進(jìn)一步解釋了“不松也不緊”。他說,，所謂“不緊”,，是指貨幣政策要支持經(jīng)濟(jì)正常、合理的增長,，要保持流動性的基本穩(wěn)定,，要維護(hù)金融體系的基本穩(wěn)定,，防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險;所謂“不松”，是指貨幣政策不能太松,，否則僵尸企業(yè)和過剩產(chǎn)能將很難被去掉,。

　　“雖然市場杠桿已經(jīng)被打掉不少，但是一些中小金融機(jī)構(gòu)仍對央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤杀в幸欢A(yù)期,，仍存在利用市場調(diào)整的機(jī)會繼續(xù)加杠桿的行為,。我判斷，去杠桿還未到位,，貨幣政策基調(diào)的長期趨勢應(yīng)該仍會是穩(wěn)健中性,。”上述大行金融市場部人士表示,。

　　“堅持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針不動搖,。當(dāng)然，也要注意加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào),，把握好政策的力度,、節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期,，使結(jié)構(gòu)調(diào)整總體平穩(wěn)有序,。人民銀行將繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和市場供求變化，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合,，把握好去杠桿與維護(hù)流動性基本穩(wěn)定之間的平衡,，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境?！毖胄杏嘘P(guān)負(fù)責(zé)人表示,。

　　華創(chuàng)證券分析師吉靈浩表示，央行可能無意過于寬松,。一方面,，央行維持流動性緊平衡的方向并未改變；另一方面,，今年以來央行流動性管理更加靈活,，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機(jī)抉擇的政策操作靈活度加強(qiáng),，最終引導(dǎo)金融去杠桿的完成,。

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