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????昨日是2016年首個(gè)交易日,，也是A股熔斷機(jī)制實(shí)施的第一天,。出乎大多數(shù)市場(chǎng)人士意料，熔斷機(jī)制在A股市場(chǎng)問(wèn)世首日便進(jìn)行了完整的演繹,。作為熔斷機(jī)制基準(zhǔn)指數(shù)的滬深300指數(shù)午后先后觸發(fā)兩檔熔斷閾值,。上交所,、深交所、中金所最終于13時(shí)33分暫停交易至收盤,。

????作為一個(gè)同時(shí)實(shí)行漲跌停板制度和熔斷制度的股票市場(chǎng),，同時(shí)也是一個(gè)高度散戶化、新興加轉(zhuǎn)軌特征明顯的市場(chǎng),，熔斷機(jī)制在A股市場(chǎng)問(wèn)世首日即發(fā)生首次熔斷在全球資本市場(chǎng)發(fā)展史上可能也將是一個(gè)空前絕后的案例,，其中蘊(yùn)含的巨量信息值得市場(chǎng)人士和有關(guān)部門慎察深思。

????還原熔斷時(shí)刻

????昨日早盤兩市各大指數(shù)均小幅低開,。受節(jié)前外圍市場(chǎng)低迷,、去年年中上市公司大股東限售承諾期限臨近、12月PMI指數(shù)低于預(yù)期等多重因素影響,，大盤10點(diǎn)后快速走低,。滬指上午最大跌幅達(dá)4.04%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更甚達(dá)到5.68%,。此后大盤跌勢(shì)有所放緩,，但熔斷制度基準(zhǔn)指數(shù)滬深300中午收盤時(shí)跌幅已達(dá)4.01%，第一檔熔斷閾值進(jìn)入市場(chǎng)視線,。

????午后,，滬深300指數(shù)逐漸逼近跌幅5%熔斷閾值并于13時(shí)12分觸及。滬深兩市及股指期貨暫停交易15分鐘，待三家交易所恢復(fù)交易,，大盤呈現(xiàn)加速下跌態(tài)勢(shì),。數(shù)分鐘后，滬深300指數(shù)跌幅達(dá)7%,，觸及第二檔熔斷閾值,。三家交易所暫停交易至收盤。

????面對(duì)制度實(shí)施首日便實(shí)際觸發(fā)的熔斷機(jī)制,，一些個(gè)人投資者并沒有做好充足的準(zhǔn)備,。“部分客戶還不清楚熔斷是怎么回事”,，華泰證券北京中關(guān)村營(yíng)業(yè)部業(yè)務(wù)總監(jiān)向記者直言,。據(jù)介紹，該營(yíng)業(yè)部以散戶投資者居多,。該業(yè)務(wù)總監(jiān)表示，當(dāng)指數(shù)觸發(fā)5%的熔斷閾值時(shí),，客戶群中產(chǎn)生了大范圍恐慌,，致使指數(shù)很快觸及7%。由于下跌速度過(guò)快,，部分客戶還沒來(lái)得及反應(yīng),，之后該業(yè)務(wù)總監(jiān)微信也被詢問(wèn)熔斷機(jī)制的客戶刷屏。

????而相對(duì)專業(yè)的私募投資則反映,，在實(shí)際操作中,，隨著熔斷閾值的步步逼近，由于擔(dān)憂失去流動(dòng)性無(wú)法賣出的風(fēng)險(xiǎn),，以趨勢(shì)投資為主的私募多傾向于加速賣出,。

????深圳私募人士老陳表示，自己在早盤就嗅到了風(fēng)險(xiǎn)的味道,，開盤便將倉(cāng)位從五成降至二成以下,，“成長(zhǎng)股經(jīng)過(guò)三個(gè)月的反彈，估值已經(jīng)在高位,，本身積累了很大的做空動(dòng)能,，熔斷機(jī)制在某種意義上有強(qiáng)烈的心理暗示作用，感覺不妙,，先降倉(cāng)位再說(shuō),。”

????但市場(chǎng)下跌的速度還是超出老陳的預(yù)期,，在上證綜指下跌超過(guò)4%逼近熔斷閥值時(shí),，老陳決定拋出所有的籌碼。“一旦熔斷,，就無(wú)法再拋出股票,，私募有止損線的要求，無(wú)法進(jìn)行交易會(huì)對(duì)風(fēng)控形成巨大考驗(yàn),，在此情況下,，還是先逃命為上?！?/p>

????大跌抄底曾是短線游資的“規(guī)定動(dòng)作”,，但面對(duì)第二次熔斷，私募人士小李卻難以抄底,?！暗诙稳蹟鄬?dǎo)致全市場(chǎng)停止交易，無(wú)法在跌停板上撿漏,，交易停止導(dǎo)致抄底資金不能正常進(jìn)來(lái),。”

????柒福投資董事長(zhǎng)葉剛分析認(rèn)為,，“在A股的投資者中有相當(dāng)一部分是趨勢(shì)投資者,，在逼近熔斷之時(shí)，趨勢(shì)投資者會(huì)加速砸盤,，投機(jī)資金相互踩踏,，加速了市場(chǎng)的下跌，而機(jī)構(gòu)投資者由于風(fēng)控和應(yīng)對(duì)贖回的要求,，在熔斷生效之前,，也會(huì)加速賣出股票回籠現(xiàn)金?！?/p>

????熔斷機(jī)制碰撞交易制度

????熔斷制度肇始于美國(guó),。美股1987年10月19日遭遇“黑色星期一”之后，美國(guó)證券委員會(huì)研究后推出《布雷德利報(bào)告》,。報(bào)告提出,，急速變動(dòng)的價(jià)格無(wú)法給投資者提供關(guān)于股票需求的真實(shí)信息，從而使得市場(chǎng)失去效率,。同時(shí),，伴隨者市場(chǎng)恐慌出現(xiàn)的謠言也阻礙了真實(shí)信息的有序傳導(dǎo)。市場(chǎng)中止將給投資者足夠的時(shí)間獲取真實(shí)的信息,，從而使得市場(chǎng)重回有序的狀態(tài),。該報(bào)告也成為熔斷制度的理論基礎(chǔ)。

????而從昨日A股運(yùn)行情況來(lái)看,，消息面并不存在直接導(dǎo)致市場(chǎng)大幅下跌的重大利空或傳言,，首次熔斷的15分鐘“冷靜期”后,，市場(chǎng)恐慌情緒反而出現(xiàn)加劇爆發(fā)的情形。

????從成交分布上看,，各大指數(shù)均出現(xiàn)了第二次熔斷前成交異常集中的現(xiàn)象,。兩市昨日交易時(shí)間約138分鐘，在第二次熔斷前最后3分鐘,，即全天交易時(shí)間的2%內(nèi),，滬深300指數(shù)成交118億元，占全天成交額的8%,，上證50指數(shù)成交36億元,，占全天成交額的9.5%，中證500指數(shù)成交84億元,，占全天成交額的7.2%,。

????從盤面上看，昨日市場(chǎng)前期下跌主要由中小市值個(gè)股引導(dǎo),。中證500指數(shù)在市場(chǎng)首次熔斷前跌幅已達(dá)6.39%,，創(chuàng)業(yè)板指跌幅則達(dá)7.1%，而上證50指數(shù)熔斷前跌幅則為4.35%,。工商銀行在市場(chǎng)首次熔斷前跌幅為1.75%,。

????市場(chǎng)13時(shí)27分恢復(fù)交易之后，由于中小市值個(gè)股已出現(xiàn)流動(dòng)性喪失現(xiàn)象,。急于尋找流動(dòng)性的投資者無(wú)股可賣，拋售壓力向大市值藍(lán)籌股轉(zhuǎn)移,，加速了指數(shù)下跌,。上證50指數(shù)跌幅在恢復(fù)交易的數(shù)分鐘內(nèi)由4.35%擴(kuò)大至6.2%。中國(guó)石油,、中國(guó)石化,、工商銀行等之前跌幅較窄的大盤股紛紛出現(xiàn)快速跳水現(xiàn)象。

????“在有漲跌幅限制的市場(chǎng)中存在磁吸效應(yīng),，而熔斷機(jī)制縮小了磁吸的距離,，放大了磁吸的引力?！庇兴侥既耸勘硎?，當(dāng)市場(chǎng)彈性收斂，熔斷機(jī)制相當(dāng)于把出口人為縮小,，造成壓強(qiáng)加大,，價(jià)格很難充分反映交易真實(shí)性，預(yù)期成為慣性的概率便上升,。

????所謂磁吸效應(yīng),，描述的是當(dāng)股價(jià)接近某一交易日的漲跌幅限制價(jià)格時(shí),，漲跌幅限制會(huì)像一塊磁鐵將股價(jià)加速吸向限制價(jià)格的一種現(xiàn)象。其原因是投資者懼怕暫停交易導(dǎo)致的流動(dòng)性缺失而改變交易行為,，導(dǎo)致的市場(chǎng)自我實(shí)現(xiàn),。

????國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，縱觀海外實(shí)施熔斷機(jī)制的市場(chǎng),，其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易,，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場(chǎng)投資者經(jīng)過(guò)信息傳遞與交換后,，在市場(chǎng)恢復(fù)交易后理論上可以通過(guò)積極交易行為,，如補(bǔ)倉(cāng)或止盈離場(chǎng)等，盡可能減輕投資損失,，這些交易行為本身亦創(chuàng)造了新的流動(dòng)性,；而在T+1制度下，投資者,，尤其對(duì)于買入股票者日內(nèi)買賣則須T+1交收后才能從事交易,，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)的情況下，投資者無(wú)法通過(guò)積極交易策略化解風(fēng)險(xiǎn),，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),。

????期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)待磨合

????昨日市場(chǎng)運(yùn)行中，還出現(xiàn)了期現(xiàn)貨跌幅不一致的特殊現(xiàn)象,。根據(jù)熔斷機(jī)制的配套措施,，中金所對(duì)股指期貨價(jià)格波動(dòng)限制做了相應(yīng)調(diào)整，每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±7%,?；鶞?zhǔn)指數(shù)較前一交易日收盤上漲或者下跌未達(dá)到5%的，股指期貨的價(jià)格波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±5%,。

????昨日小盤股大跌,，IC合約提前達(dá)到5％跌停線，而中證500現(xiàn)貨指數(shù)跌幅超過(guò)5%,。截至收盤,，中證500現(xiàn)貨指數(shù)跌8.33%，IC1601合約跌停限制擴(kuò)大至7%繼續(xù)跌停,。期貨跌幅受交易制度限制被動(dòng)小于現(xiàn)貨,，導(dǎo)致期指貼水一直處于小幅收斂的狀態(tài)。

????有市場(chǎng)人士指出,，對(duì)于滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨來(lái)說(shuō),，期貨的漲跌停對(duì)應(yīng)了現(xiàn)貨指數(shù)觸發(fā)熔斷的幅度，該波動(dòng)限制沒有造成不一致的問(wèn)題,。但對(duì)于上證50指數(shù),、中證500指數(shù)及其期貨,，該波動(dòng)限制將造成期現(xiàn)貨漲跌幅度限制不同步，因而可能導(dǎo)致價(jià)格無(wú)法收斂和復(fù)雜的連鎖磁吸效應(yīng),。

????有分析人士推測(cè),，IC1601合約早盤10點(diǎn)03分左右觸及5%的跌停，而滬深300現(xiàn)貨指數(shù)僅跌1.81%,。由于IC合約空單無(wú)法開倉(cāng),，投資者只能拋空滬深300期指合約或者現(xiàn)貨指數(shù)，進(jìn)而帶動(dòng)滬深300指數(shù)下跌,，然后觸發(fā)熔斷,。15分鐘開盤后，IC合約跌至7%并跌停,，壓力繼續(xù)傳導(dǎo)至滬深300指數(shù),。

????“以中證500為例，如果某日滬深300指數(shù)的波動(dòng)沒有達(dá)到觸發(fā)熔斷的水平,，那么理論上中證500指數(shù)的最大波動(dòng)范圍是±10%,，而中證500期貨是±5%，有可能發(fā)生IC合約紛紛以5%漲跌停而現(xiàn)貨指數(shù)漲跌幅超過(guò)5%的現(xiàn)象”,，上述市場(chǎng)人士進(jìn)一步分析,，這可能會(huì)造成人為的價(jià)格限制導(dǎo)致的基差變化。同時(shí)在IC合約漲跌幅接近5%時(shí)就會(huì)誘發(fā)期貨合約的磁吸效應(yīng),，使得期貨合約加速漲跌停,；而期貨漲跌停的心理壓力又會(huì)傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場(chǎng)，使得更多的指數(shù)成分股接近或達(dá)到漲跌停水平,，誘發(fā)個(gè)股的磁吸效應(yīng),。

????申萬(wàn)宏源證券研究所理財(cái)研究部總監(jiān)桂浩明則表示，假設(shè)期貨未設(shè)有熔斷機(jī)制,，那么持有套利頭寸的投資者在現(xiàn)貨下跌時(shí)完全不用擔(dān)心，因?yàn)橛衅谪泴?duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后,，持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)并不大,。然而，在現(xiàn)貨,、期貨因行情異動(dòng)而同時(shí)熔斷后,，現(xiàn)貨持有者會(huì)擔(dān)心熔斷機(jī)制生效后，持倉(cāng)賣不出去后的風(fēng)險(xiǎn),，因此被迫拋售股票,，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)新一輪下跌。

????熔斷之“藥”所對(duì)何癥

????在熔斷機(jī)制重要理論基礎(chǔ)《布雷德利報(bào)告》中,，美國(guó)證券委員會(huì)認(rèn)為,，催生設(shè)立熔斷機(jī)制想法是因?yàn)?987 年股災(zāi)是由市場(chǎng)機(jī)制而不是由于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂所引起的,。平安證券魏偉此前則在研報(bào)中指出，中國(guó)與美國(guó)當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境存在一定的相似性,，兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展和股指期貨成交量的上升加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性,，股指的波動(dòng)率在2015年創(chuàng)下了歷史峰值。為了防范在極端情況下,，這些金融創(chuàng)新工具對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的推動(dòng)作用,，減少投資者恐慌情緒對(duì)股票市場(chǎng)有效性的影響，實(shí)行熔斷機(jī)制是勢(shì)在必行的,。

????但也有分析人士認(rèn)為,，熔斷機(jī)制在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)作用有限。昨日早盤的下跌是上述多重因素所致,，比如市場(chǎng)擴(kuò)容,、大股東減持禁令即將解除是導(dǎo)致大盤調(diào)整的主要原因之一。周邊市場(chǎng)的表現(xiàn)也不好,，亞太市場(chǎng)全線走弱,。此外，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率,、宏觀經(jīng)濟(jì)是否企穩(wěn)等也有所擔(dān)憂,。而觸發(fā)第二輪熔斷主要是因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)心流動(dòng)性受限而引發(fā)的趨勢(shì)自我強(qiáng)化。

????桂浩明表示,，熔斷機(jī)制只是一種金融工具,，它本身是中性的，不會(huì)助長(zhǎng)助跌,。在國(guó)外,，只有在烏龍指等極端行情下才會(huì)起作用。而國(guó)外最初引入熔斷機(jī)制的原因之一是因?yàn)槌绦蚧灰滓约案哳l交易的興起,。在傳統(tǒng)交易方式中,，一次交易只能買賣一種證券，而程序化交易則可以同時(shí)買賣一攬子證券,。程序化交易按照設(shè)置好的交易模型和規(guī)則,，由計(jì)算機(jī)瞬間完成組合交易指令和自動(dòng)下單，因而在計(jì)算機(jī)出錯(cuò)的情況下,，容易在短時(shí)間產(chǎn)生巨額買單或賣單,，進(jìn)而又引發(fā)其他投資者跟風(fēng)，從而造成惡性循環(huán),。對(duì)于類似交易出錯(cuò)的情況,，熔斷機(jī)制是有作用的。