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　　相關數(shù)據(jù)顯示,，前4個月已有239只2126億元債券推遲或取消發(fā)行,，創(chuàng)歷年同期最高紀錄。債市違約頻頻發(fā)生,，債市的健康可持續(xù)發(fā)展引發(fā)業(yè)界廣泛擔憂,。不過，也有專家呼吁理性看待債市的“陰霾”,，建議適時推出“中國版CDS”（信貸違約掉期）等工具,，重構債市信用。

　　對于北京某知名券商承銷人士張偉來說,，上半年注定要做個“閑人”,。鑒于國家放開融資渠道，服務實體經(jīng)濟的緊迫需求,，作為給企業(yè)服務承銷發(fā)債的部門員工,，張偉年前還信誓旦旦，準備大干一場,，不過現(xiàn)實卻很殘酷,。這一切被債市的一只只“黑天鵝”擊得粉碎。

　　張偉接單數(shù)量正日漸減少,。受近來利率市場波動的影響,，出于發(fā)行成本的考量，開年以來,，特別是進入4月份,，不少發(fā)債融資企業(yè)放慢發(fā)債步伐，就連已發(fā)布日程表的企業(yè)也紛紛推遲或取消發(fā)行,。

　　Wind最新數(shù)據(jù)顯示,，2016年前4個月推遲或取消發(fā)行的信用債已有239只，規(guī)模高達2126億元,。1至4月分別是387億元,、111億元、484億元,、1144億元,，對應債券數(shù)量分別為39只、21只,、61只,、118只，不管是“叫?！币?guī)模還是只數(shù),，均創(chuàng)歷年同期最高紀錄。

　　對此,，光大證券固定收益首席分析師張旭認為,，推遲或取消發(fā)行一般可分為兩種情況，一是鑒于成本考量主動放棄發(fā)行,，一是由違約事件頻發(fā)導致,。“對于多數(shù)發(fā)行人而言,，由于發(fā)行利率與其預期利率存在一定的利差,，因此主動取消或推遲發(fā)行,。”張旭表示,。

　　從行業(yè)分布來看,，推遲或取消發(fā)行的城投債有11只，規(guī)模共計61億元,，而產(chǎn)業(yè)債則成為了“重災區(qū)”,。《經(jīng)濟參考報》記者梳理發(fā)現(xiàn),，產(chǎn)業(yè)債中推遲或取消發(fā)行的行業(yè)主要集中于兩類行業(yè),，一類是建筑裝飾、綜合,、公用事業(yè),、商業(yè)貿(mào)易、交通運輸?shù)刃庞蔑L險較低,、主體評級較高的行業(yè),，另一類是以采掘、有色金屬等為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè),。

　　需要指出的是,，2016年以來推遲或取消發(fā)行的主體以中高評級為主。其中,，AAA評級的主體推遲或取消發(fā)行863億元,，占比40%。而AA+評級和AA評級主體推遲或取消發(fā)行分別為545億元和611億元,，占比都為兩成多,。

　　隨著債券市場萎縮，市場評級下調(diào)潮也正悄然襲來,。2015年以來,，鵬元資信共對45家產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的主體級別或展望進行了調(diào)整，調(diào)整次數(shù)為66次,，其中主體級別或展望上調(diào)13家次,，主體級別或展望下調(diào)53家次。而中誠信國際對信用債公開評級變動的跟蹤結果顯示,，今年迄今,，發(fā)行人主體評級至少已33次下調(diào)，較去年同期的17次幾乎翻倍,，數(shù)據(jù)創(chuàng)新高,。

　　傳導　違約頻現(xiàn)導致持債成本壓力陡增

　　5月3日，曾出現(xiàn)過短融實質性違約的南京雨潤再次發(fā)布2013年度第一期中期票（13雨潤MTN1）持有人會議決議公告,，本期中票的持有人于4月26日通過非現(xiàn)場形式召開了會議,，通過了包括要求發(fā)行人明確提供“13雨潤MTN1”付息兌付計劃等6項議案,。其中的發(fā)行人違約后承擔每天的罰息，以及要求主承銷商提供流動性支持的議案,，因同意的持有人占比不超過3/4被否決,。

　　對于近來的中國債券市場來說,，像南京雨潤這樣深陷違約泥潭的劇情,，似乎每月都在“上演”。據(jù)記者不完全統(tǒng)計,，自2014年3月份“11超日債”開啟國內(nèi)債券實質性違約的序幕以來,，截至目前，我國境內(nèi)提示債券違約風險的發(fā)債主體就已接近40家,，涉及債券超過50只,，規(guī)模近600億元。其中,，僅今年前4個月就發(fā)生14起債務違約事件,，涉及27只債券，近百億的規(guī)模,。其中包括：廣西有色,、亞邦集團、云峰集團和淄博宏達以及去年已違約的山東山水,、保定天威今年的“二進宮”等,。

　　債市腹地也難獨善其身。僅4月份以來,，就已經(jīng)有包括東北特鋼,、中煤集團山西華昱能源有限公司、中國鐵路物資股份有限公司,、國裕物流等4家發(fā)債主體浮出水面,，宣告地方國企、央企“信仰”正式破滅,。而“14海南交投MTN001”和“14宣化北山債”擬提前贖債舉動,，雖最終為監(jiān)管層所叫停，但城投債的“不壞金身”能堅持多久,，也令人生疑,。

　　違約事件頻繁出現(xiàn)的影響已經(jīng)在市場層面?zhèn)鲗А６壥袌錾?，賣盤增多,，收益率曲線陡峭上行。數(shù)據(jù)顯示,，3月和4月間,，七年期AA-等級企業(yè)債券與可比政府債券之間的收益率差已經(jīng)擴大了14個基點,。從1月19日352個基點的低點起，這一缺口現(xiàn)在已經(jīng)達到了376個基點的近4個月峰值,，在此期間,，已經(jīng)至少有7家公司發(fā)生債務違約，而去年同期只有一家,。

　　屋漏偏逢連夜雨,。3月24日，財政部,、國家稅務總局發(fā)布《關于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》明確,，金融業(yè)自2016年5月1日起適用的流轉稅由征營業(yè)稅改征增值稅。根據(jù)規(guī)定,，各種占用,、拆借資金取得的收入，按照貸款服務繳納增值稅,。也就是說,，現(xiàn)在信用債持有至到期，均需繳納增值稅,，增加了債券持有至到期的成本,。

　　民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖認為，對于交易型投資者說,，因為由營業(yè)稅率5%變?yōu)樵鲋刀惵?%,，營改增政策對各類債券的影響較小。但對于持有至到期型投資者來說,，因為利息收入稅率從0上升至6%,，信用債面臨較大的配置成本上升壓力。據(jù)相關報告簡化測算,，持有至到期賬戶中信用債和國債之間的理論利差上升32-37個基點,，交易賬戶中理論利差上升5-7個基點。

　　應對　借助CDS等工具重構信用市場

　　在國泰君安固定收益部研究主管周文淵看來,，債市信用違約頻發(fā)對經(jīng)濟沖擊明顯,。一方面會導致市場的風險偏好下降，企業(yè)信用債券的發(fā)行成本提升,，增加企業(yè)的財務成本,，進而影響投資進度；另一方面會影響相關行業(yè)企業(yè)的再融資能力,，進而對企業(yè)的債務鏈條形成沖擊,，或引發(fā)債務流動性風險。

　　不過，業(yè)界普遍認為,，應該辯證地看待債務違約的負面影響,。

　　“地方國企、央企的債券信仰的破滅,，并非全是壞事,，它從某種程度上教育了我們的投資者更加成熟和理性?！鄙虾ＸS程律師事務所房星光律師表示,。他認為，面對未來千億規(guī)模信用債的集中到期,，我國信用市場應該重新構建,。應該從債市制度設計、違約處置措施等方面著手,。比如信貸違約掉期（CDS）等債務違約處置工具的推出，以市場的方式化解市場中風險,。

　　事實上,，債務違約處置工具的推出日漸迫切。據(jù)悉,，中國銀行間市場交易商協(xié)會近期向相關市場機構下發(fā)了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則（征求意見稿）》,，考慮推信貸違約掉期（CDS）和信貸掛鉤票據(jù)（CLN）。

　　“CDS不僅可以剝離出信用風險交易,，對沖信用風險,，還有提高債券市場流動性的作用?！敝行抛C券首席債券分析師明明在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時表示,。他認為，在一個信用風險逐步可控釋放的進程中,，是推出CDS的好時機,。

　　不過，明明也坦言,，目前我國法律制度,、信用風險計量、交易結算制度等尚不成熟,，相關標準文本和配套機制尚不健全,，中國版的CDS的推出進程不可能一蹴而就?！霸谄诖耐瑫r,，我們更要對CDS可能產(chǎn)生的風險高度警惕，特別要汲取美國次貸危機及CDS市場的教訓，防患次生風險,?！蹦炽y行分析人士直言。