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　　回歸A股?很多人的第一反應(yīng)就是高估值,，如果對(duì)比中美兩個(gè)資本市場(chǎng)，這個(gè)問題幾乎是顯而易見的,。受限于多種因素,，高估值在短期內(nèi)并不能給企業(yè)帶來巨大現(xiàn)金。而當(dāng)牛市轉(zhuǎn)為熊市時(shí),，能否享受到高估值的溢價(jià),，最根本的還是要取決于企業(yè)有無核心產(chǎn)品與經(jīng)營。

　　半個(gè)月之內(nèi),，上證綜指從5174點(diǎn)跌到3847點(diǎn),，26%的跌幅重挫了A股的市場(chǎng)人氣，但這沒有影響中概股回家的進(jìn)程,。

　　2015年6月以來,，完美世界、世紀(jì)佳緣,、久邦數(shù)碼,、易居、人人,、世紀(jì)互聯(lián),、博納影院、奇虎360,、陌陌,、中星微、航美傳媒,、空中網(wǎng)等多家企業(yè)宣布擬私有化,。這其中有不少個(gè)股在美國上市時(shí)間還不足一年。

　　“A股的火熱行情和政策導(dǎo)向,，讓不少中概股和PE基金看到了機(jī)會(huì)，但隨著A股進(jìn)入震蕩周期,，中概股回歸后是否還能享受豐厚的收益,，存在較大不確定性?！币患铱偛课挥谙愀鄣馁Y產(chǎn)管理公司董事總經(jīng)理葉宇棟對(duì)《國際金融報(bào)》記者表示,。

　　雖然中概股回歸面臨較高成本和各種不確定，但有越來越多的市場(chǎng)參與者認(rèn)為,，A股暴跌已經(jīng)波及到了中概股,，與其被動(dòng),，不如冒險(xiǎn)回歸一個(gè)充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)的市場(chǎng)。

　　暴跌無礙回歸

　　中概股回歸A股的目的很簡(jiǎn)單,，在A股,，同類小盤股的估值高得多。中小盤中概股在海外市場(chǎng)并不太受關(guān)注

　　6月29日,，在納斯達(dá)克上市的中國游戲公司空中網(wǎng)宣布,，公司董事長(zhǎng)兼CEO王雷雷和IDG-Accel中國成長(zhǎng)基金提出非約束性私有化收購要約，擬以每股美國存托股(ADS)8.56美元,，或約每股普通股0.2140美元的價(jià)格現(xiàn)金收購尚未持有的公司全部已發(fā)行普通股,，此價(jià)格較過去30個(gè)交易日平均收盤價(jià)溢價(jià)20%。29日當(dāng)天,，該司ADS價(jià)格收漲5.1%至每股7.39美元,。空中網(wǎng)也成為今年第25只收到私有化收購要約的中概股,。

　　在此之前,，6月23日，同樣在納斯達(dá)克上市的陌陌也宣布,，公司董事會(huì)已經(jīng)收到來自陌陌的聯(lián)合創(chuàng)始人,、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官唐巖以及經(jīng)緯中國、紅杉,、華泰瑞聯(lián)基金的非約束性私有化要約,。買方擬以每ADS18.90美元的現(xiàn)金收購其尚未持有的已發(fā)行普通股，該價(jià)格相對(duì)于此前最后一個(gè)交易日即6月22日陌陌的收盤價(jià)有20.5%的溢價(jià),。而這距離陌陌在美國上市的時(shí)間才剛剛半年,。

　　對(duì)于陌陌這樣海外上市不足一年便宣布私有化的公司，外界的看法并不積極,。

　　“選擇在什么地方上市,，企業(yè)考慮最多的是成本和融資效率的問題。選擇A股時(shí)間成本較大,，融資效率較高;而選擇海外上市則是上市要支付的中介費(fèi)用較高,，融資效率要看中介機(jī)構(gòu)的實(shí)力和當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)環(huán)境?！笨偛吭诮K的一家海外上市公司高管蔣輝對(duì)記者表示,，“付出了很高的成本海外上市，沒多久又要回歸A股,，還要支付高額的成本,，這并不明智。”

　　有媒體計(jì)算,，從上市到私有化,，陌陌大致花費(fèi)了1.1億美元,，折合人民幣近7億元,。

　　今年以來,，宣布私有化的中概股數(shù)量創(chuàng)最高紀(jì)錄。據(jù)海外媒體統(tǒng)計(jì),，今年在美上市中國公司收到的私有化要約的總金額增至創(chuàng)紀(jì)錄的250億美元,，收購溢價(jià)為23%，創(chuàng)2010年以來新低,，而且?guī)缀?0%的收購出價(jià)都低于相關(guān)中概股IPO的發(fā)行價(jià),。

　　“中概股回歸A股的目的很簡(jiǎn)單，在A股,，同類小盤股的估值高得多,。中小盤中概股在海外市場(chǎng)并不太受關(guān)注?！绷钟顥澅硎?。

　　不過，如今A股市場(chǎng)的震蕩行情,，或許會(huì)讓中概股們的回歸步伐減慢,。

　　在上證綜指下挫的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板指沒能獨(dú)善其身,，甚至跌幅更大,。6月15日以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)最大跌幅接近40%,。不少創(chuàng)業(yè)板個(gè)股股價(jià)幾近腰斬,。

　　以具有風(fēng)向標(biāo)作用的樂視網(wǎng)為例。今年前5個(gè)月,，樂視網(wǎng)股價(jià)從30元一路上漲至179元,，翻了5倍，但5月12日,，除權(quán)之后,，公司股價(jià)便出現(xiàn)一路下探，由82元一路下探到47元,。

　　有樂觀者認(rèn)為,，雖然二級(jí)市場(chǎng)行情震蕩，但國內(nèi)政策正為中概股回歸開啟了便利之門,，還是會(huì)吸引中概股,。

　　“過去選擇海外上市主要原因是企業(yè)無法滿足A股上市的條件，如果這個(gè)障礙排除,，企業(yè)肯定還是愿意在A股上市,。”蔣輝說,，“現(xiàn)在政府推動(dòng)力度很大,，不少公司都有回來的意愿，不過這僅限于一些高科技的公司,?！?/p>

　　2015年6月4日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市,，而這其中主要是指紅籌架構(gòu)和VIE模式的企業(yè),。6月5日，國家發(fā)改委副主任林念修在國務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上表示,，研究建立尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度,，加快推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。與此同時(shí),，上交所正在籌備的戰(zhàn)略新興板也計(jì)劃采用更包容上市條件,、配備差異化制度等多個(gè)方面作詳細(xì)解讀，未來將對(duì)承接中概股回歸發(fā)揮重要作用,。深交所方面也在2014年底就已經(jīng)開始研究VIE架構(gòu)企業(yè)回歸,，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時(shí)間，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績(jī)等,，以加快此類企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程,。

　　小公司回歸積極

　　中概股回歸雖然在一定程度上會(huì)增加市場(chǎng)供給，但劉剛認(rèn)為,，考慮到目前大公司回歸動(dòng)力不足且難度較高,，小公司回歸的可能性更大

　　雖然私有化的中概股數(shù)量在上升，但仔細(xì)觀察公司的情況會(huì)發(fā)現(xiàn),，一些中小公司的回歸沖動(dòng)較大,，知名度高、市值較大的公司都表現(xiàn)淡定,。

　　“雖然不能完全排除,，但一些大市值公司，典型的如阿里巴巴,、百度和京東,，在短期內(nèi)選擇私有化退市回歸A股的可能性相對(duì)較小?！敝薪鸸痉治鰩焺傇谄鋱?bào)告中分析指出,。

　　劉剛作出上述判斷的原因有兩方面：首先，相比小公司而言，大市值明星股如阿里巴巴,、百度等公司受到投資者的廣泛關(guān)注和追捧,，交易往往非常活躍,，因而其回歸的愿望和動(dòng)力并不強(qiáng),。其次，由于體量龐大,、投資者眾多,、且股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，在私有化過程中所需要的成本(包括收購股份以及支付給律師和投行的費(fèi)用),、以及操作難度(如拆除VIE結(jié)構(gòu))也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小市值公司,。

　　“對(duì)于大市值公司而言，更有可能的方式是未來隨著國際板的推出,，選擇通過在國際板兩地上市的方式回歸國內(nèi)資本市場(chǎng),。除此之外，分拆部分業(yè)務(wù)上市也是另一種可能的選擇,?！眲傉J(rèn)為。

　　對(duì)于潛在有可能成功回歸A股市場(chǎng)的公司,，劉剛認(rèn)為,，需要滿足多方面的條件。一是公司市值較小,，便于私有化退市;二是股權(quán)相對(duì)集中,，便于私有化退市，以及高效的執(zhí)行公司戰(zhàn)略;三是外資股東支持,，在私有化退市以及清理海外持股的過程中,，都離不開外資股東的支持;四是公司稀缺性和行業(yè)成長(zhǎng)性，這樣才能保證回歸A股能夠受到資本市場(chǎng)的關(guān)注和追捧;五是A股所屬行業(yè)和對(duì)應(yīng)公司有充分的估值溢價(jià),，這也是中概股公司回歸A股市場(chǎng)的初衷和動(dòng)力所在,。

　　中概股回歸雖然在一定程度上會(huì)增加市場(chǎng)供給，但劉剛認(rèn)為,，考慮到目前大公司回歸動(dòng)力不足且難度較高,，小公司回歸的可能性更大;再加上A股已經(jīng)超過60萬億元人民幣的市值規(guī)模以及充裕的流動(dòng)性，因此短期內(nèi),，中概股公司回歸不會(huì)對(duì)整體市場(chǎng)造成明顯沖擊,。

　　私有化套利

　　以借殼上市的方式回歸，其確定性很低,，很容易因?yàn)槟撤N原因而陷入停頓,。且不說作為收購對(duì)象的“殼”資源公司會(huì)待價(jià)而沽,，談判將十分艱難，即便經(jīng)過千辛萬苦談成了,，也還可能節(jié)外生枝

　　投資者關(guān)心中概股回歸背后最大原因是希望能夠投資這些具備高成長(zhǎng)性的高科技公司,。但據(jù)了解，從這些公司開始私有化之時(shí),，就已經(jīng)具備了財(cái)富制造能力。

　　海通證券研究報(bào)告指出,，由于中概股私有化要約價(jià)格相比提出私有化時(shí)的股價(jià)均存在一定溢價(jià),，這為海外市場(chǎng)的投資者提供了私有化套利的空間。

　　統(tǒng)計(jì)目前已提出私有化方案的公司,，私有化要約價(jià)格相比公告日收盤價(jià)平均溢價(jià)7.5%,，最高溢價(jià)達(dá)36%;而要約價(jià)格相比公告前一日收盤價(jià)平均溢價(jià)為20%，最高溢價(jià)達(dá)105%,。

　　海通證券這份荀玉根和張華恩署名的報(bào)告指出,，從套利角度看，可重點(diǎn)伏擊兩條主線：一是對(duì)于已提出私有化方案但尚未完成的公司,，如果要約價(jià)格相對(duì)當(dāng)前股價(jià)仍存在較大溢價(jià),，可采取買入持有的策略，分享套利空間,。

　　目前來看,，中國信息技術(shù)、中星微電子,、陌陌,、奇虎360、樂透游戲,、人人當(dāng)前股價(jià)相對(duì)要約價(jià)格仍有較大空間,。以奇虎360為例，如果未來私有化在6個(gè)月內(nèi)完成,，那么私有化套利的年化收益率將在16%左右,。

　　第二條主線是通過特定條件篩選出可能私有化的公司，提前埋伏,，如果預(yù)判成功,，套利空間將大幅增加。從可能私有化的特征看,，小市值,、股權(quán)集中、對(duì)應(yīng)A股行業(yè)具備較高估值溢價(jià)的公司更有動(dòng)力來推行私有化,。海通證券認(rèn)為,，橡果國際,、航美傳媒、達(dá)內(nèi)科技,、藝龍等進(jìn)一步私有化的可能性較大,。

　　不過，私有化套利并非純粹的無風(fēng)險(xiǎn)套利,，過去也曾出現(xiàn)因私有化要約方出現(xiàn)變動(dòng)而導(dǎo)致私有化時(shí)間拖延甚至流產(chǎn)的情況,，比如盛大游戲的私有化就耗時(shí)高達(dá)14個(gè)月，另外,，泛華保險(xiǎn),、西藍(lán)天然氣等則出現(xiàn)了私有化終止的現(xiàn)象。

　　“海外市場(chǎng)的套利中國投資者做不了,?！甭殬I(yè)投資人李懷寧對(duì)記者表示。

　　對(duì)此,，海通證券的建議是中概股回歸除了直接去滬深交易所,、新三板上市外，借殼上市也是重要手段之一,。但這過程中殼資源就顯得尤為重要,，如果在成功借殼前提前布局，借殼后將會(huì)給投資者帶來豐厚的回報(bào),。

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，殼資源應(yīng)具備四個(gè)特點(diǎn)：一是市值小。市值大小決定了重組后新股東的持股比例,，市值越小對(duì)新股東吸引力越大;二是負(fù)債少,。對(duì)于上市公司而言，負(fù)債越少,，債務(wù)人關(guān)系越更簡(jiǎn)單,，債權(quán)關(guān)系更容易處理;三是股權(quán)分散。股權(quán)越分散的公司,，大股東控制力越弱,，借殼過程中新股東談判地位更為有利;四是保持微利或者虧損狀態(tài)。

　　不過,，這類借殼的方式風(fēng)險(xiǎn)同樣不小,。申萬宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明撰文指出：“以借殼上市的方式回歸，其確定性很低,，很容易因?yàn)槟撤N原因而陷入停頓,。且不說作為收購對(duì)象的‘殼’資源公司會(huì)待價(jià)而沽，談判將十分艱難,，即便經(jīng)過千辛萬苦談成了,，也還可能節(jié)外生枝,。”

　　PE勇接盤

　　PE介入的原因是上市公司在完成私有化,、拆除VIE結(jié)構(gòu)過程中,，往往需要大量的融資

　　“在這一輪轟轟烈烈的回歸潮中，PE非常積極,，并扮演著重要角色,。”林宇棟說,，“翻閱這些私有化公司的計(jì)劃,，幾乎都有知名PE出現(xiàn)”。

　　2015年6月17日,，周鴻祎聯(lián)合中信證券、金磚資本,、華興資本和紅杉基金,，向奇虎360的股東發(fā)出不具有約束力的私有化要約，擬以77美元每ADS的價(jià)格收購其他股東持有股份,，正式宣布退市私有化,。

　　2015年6月12日，博納影業(yè)宣布,，已收到來自董事長(zhǎng)于冬,、紅杉資本及復(fù)星國際的私有化要約，以13.7美元每股的價(jià)格收購博納,。

　　2015年6月9日,，易居中國董事局主席周忻給易居全體員工寫了一封信，表示已經(jīng)和易居中國天使投資人沈南鵬向董事會(huì)提交了私有化收購要約,。周忻和沈南鵬提交的提議函顯示,，兩人提議以每美國存托股票7.38美元的現(xiàn)金收購周忻、沈南鵬或他們各自的關(guān)聯(lián)實(shí)體目前不持有的全部易居普通股,。

　　2013年5月24日,，江南春與凱雷投資、方源資本,、中信資本和光大控股,，共同以35.5億美元的交易金額，完成私有化,。

　　在分眾傳媒,、泰富電氣等企業(yè)均有凱雷等知名機(jī)構(gòu)以聯(lián)合出資方的名義參與。

　　海通證券表示,，PE介入的原因是上市公司在完成私有化,、拆除VIE結(jié)構(gòu)過程中,，往往需要大量的融資。一般而言,，PE參與私有化多與管理層收購相結(jié)合,，在私有化過程中，PE通過杠桿融資,、簽訂有特殊表決權(quán)的優(yōu)先股,、“棘輪”條款甚至退出條款等提高收益和鎖定風(fēng)險(xiǎn)，部分則通過獲取股權(quán)的形式,，從私有化和再上市過程中獲取差價(jià),。

　　據(jù)了解，目前除了海外PE機(jī)構(gòu)外,，國內(nèi)相關(guān)人民幣并購基金也開始涉足中概股回歸,，分享私有化收益。比如5月13日,，中信證券與華興資本簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,，其中為回歸企業(yè)提供VIE架構(gòu)重組、私募融資等一整套資本運(yùn)作服務(wù)就在協(xié)議之中,。華興資本CEO包凡表示,，雙方合作的主要出發(fā)點(diǎn)就是迎接海外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸。他指出,，過去20年來互聯(lián)網(wǎng)公司上市首選地大多是美國市場(chǎng)而不是國內(nèi)市場(chǎng),，現(xiàn)在A股市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)板塊是缺失的,，這與互聯(lián)網(wǎng)成為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的地位并不匹配,。科技公司回歸A股市場(chǎng)如果能做得好,，可以填補(bǔ)這一缺失,，進(jìn)而對(duì)其他傳統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行顛覆或改造。

　　2015年5月20日,，盛景嘉成母基金成立了中國龍騰回歸母基金,，號(hào)稱中國首只海外VIE架構(gòu)回歸概念母基金，規(guī)模達(dá)到20億元人民幣,。將投資近10家VIE回歸主題基金,，帶動(dòng)至少100億元以上人民幣基金迎接超過100家VIE結(jié)構(gòu)公司回歸中國資本市場(chǎng)，尤其是新三板,。

　　2015年6月8日,，紅杉資本與華泰證券發(fā)起設(shè)立的華泰瑞聯(lián)并購基金(二期)，初步確定募集規(guī)模100億元,，雙方將合作并發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金,，核心投資策略是聚焦龍頭公司產(chǎn)業(yè)整合,、中國概念股、紅籌股回歸,、國企混改以及中國企業(yè)海外產(chǎn)業(yè)并購中的投資機(jī)會(huì),。

　　另據(jù)了解，諾亞財(cái)富旗下的資產(chǎn)管理平臺(tái)歌斐資產(chǎn)正在醞釀發(fā)起一只30億元至50億元的人民幣基金,，協(xié)助國內(nèi)企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu),。