央行行長周小川日前表示,，我國利率市場化可在兩年內(nèi)實現(xiàn),，而伴隨著利率市場化的推進,，央行準備大概2-3組管理工具,，對市場短期利率和中期利率進行引導,。這表明,，為應(yīng)對利率市場化加快，市場利率波動也會受到更加頻繁劇烈的挑戰(zhàn),，央行擬引入更多政策工具,，以完善自身利率調(diào)控框架，強化對于市場利率的引導,。
利率調(diào)控走上前臺
央行早在2003年,、2004年利率市場化發(fā)展的初期就曾強調(diào)，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯地轉(zhuǎn)為價格型工具,，但一方面由于中國長時間存在國際收支順差,，另一方面也為了人民幣匯率機制改革漸進性的需要，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎(chǔ)貨幣,，這也使得央行貨幣政策不得已更為重視貨幣數(shù)量的調(diào)控,。
但近年來，這種局面已經(jīng)到了改變的轉(zhuǎn)折關(guān)口,。隨著中國經(jīng)常賬戶順差水平大幅下降,，外匯占款增速已出現(xiàn)趨勢性下降，對于基礎(chǔ)貨幣的貢獻也逐漸減小,。2012年新增外匯占款僅占新增M2的4%,，2013年雖然有所反彈，但是仍大幅度低于2008年金融危機前的水平,。今年以來,，外匯占款少增現(xiàn)象更加明顯，其中5月新增央行口徑外匯占款僅3.61億元人民幣,，創(chuàng)近11個月新低,。外匯占款低位增長，無疑使得央行干預外匯市場,、被動投放基礎(chǔ)貨幣的壓力大大減輕,。此時商業(yè)銀行更多的流動性需求，更多需要央行主動投放貨幣來滿足,，央行對于市場就有了更強的利率調(diào)控主導權(quán),。
近年來利率市場化加快，也使得央行從過去的貨幣數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向利率調(diào)控的必要性增強,。利率市場化導致貨幣供應(yīng)和計量更加困難,，央行傳統(tǒng)控制貨幣供應(yīng)量的能力及手段都受到了挑戰(zhàn);利率市場化導致貨幣需求變得更加不穩(wěn)定，央行為了實現(xiàn)貨幣數(shù)量的調(diào)控更容易引發(fā)利率的大幅度波動,，從而影響金融市場的穩(wěn)定,。央行只有更多轉(zhuǎn)向利率調(diào)控，才能更好地穩(wěn)定市場對于利率變化的預期，確保金融市場的穩(wěn)定及經(jīng)濟的平穩(wěn)運行,。
央行近年來已經(jīng)開始更為注重利率的調(diào)控,。2013年央行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利(SLF)為商業(yè)銀行提供流動性支持;今年初還正式宣布，將SLF隔夜,、七天期和14天期三個期限利率定為5%,、7%和8%，并表示密切監(jiān)測轄內(nèi)地方法人金融機構(gòu)拆借和債券回購成交利率,，一旦達到或突破SLF利率水平時,，要按此利率向符合條件的法人金融機構(gòu)提供流動性支持。這無疑表明央行已經(jīng)開始建立包括利率走廊在內(nèi)的利率調(diào)控機制,，而該機制的效果也十分明顯,，今年以來，利率變化平穩(wěn),，利率的上限沒有超過央行年初設(shè)定的運行區(qū)間上限,。
中長期利率調(diào)控工具
但對于央行來說，僅有SLF這個短期流動性調(diào)節(jié)工具調(diào)控短期利率仍然是不夠的,，央行同樣需要有政策工具調(diào)控中長期利率,。
在當前利率市場化加快，利率變化更加頻繁的情況下,，市場對于未來中長期利率的預期也更加不穩(wěn)定,，中長期利率水平的定價容易偏高，從而影響實體經(jīng)濟的穩(wěn)定運行,。在市場一定程度失靈情況下,，央行作為宏觀經(jīng)濟的調(diào)控主體，主動引入中長期利率調(diào)控的政策工具,，有利于引導市場對中長期利率合理定價,。
并且，在成熟市場中,，央行可以通過調(diào)控短期利率來影響微觀經(jīng)濟主體的行為，改變包括國債收益率曲線的形狀,，并繼而達到貨幣政策調(diào)控的預期目標,。但由于目前金融市場的諸多缺陷，央行短期利率的調(diào)控意圖卻難以通過市場傳遞到中長期利率去,，當前國債收益率難以完全地反映真實的市場資金供求狀況,。
適應(yīng)利率市場化加快的要求，央行必須尋找到合適的政策工具以調(diào)控市場中長期利率,。我國央行目前正在研究的PSL就是這樣的工具,。PSL作為央行的一種基礎(chǔ)貨幣投放工具，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放中長期貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等,。它的運用可以在多方面實現(xiàn)央行調(diào)控市場中長期利率的目的,，從而適應(yīng)當前利率市場化加快的挑戰(zhàn)。
利率框架難以一蹴而就
央行在具有短期利率調(diào)控工具后,，又通過創(chuàng)設(shè)PSL工具實現(xiàn)對于市場中長期利率的引導,，并不意味著利率調(diào)控框架的建立已完成，實際上央行利率調(diào)控框架的很多方面仍需要隨著利率市場化的推進而加快完善,。
目前央行設(shè)定的利率調(diào)控區(qū)間過于寬,，利率上限與公開市場操作利率之差大大超過成熟市場的水平，雖然在當前金融市場的廣度,、深度和彈性有待提升,，利率市場化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌進程中不確定性較大的情況下，這有一定的必要性,，但是調(diào)控區(qū)間過寬也會不利于市場利率的目標約束,，以及更為穩(wěn)定的市場利率體系的形成。
PSL若作為央行頻繁使用的中長期流動性投放工具,，實際上也給予了商業(yè)銀行較強的流動性隱性擔保,，使得商業(yè)銀行即使在市場動蕩或自身流動性受困時，也可以獲得央行較長期限的流動性支持,，這也更容易誘發(fā)銀行的道德風險,，從而不利于約束銀行非理性的資產(chǎn)擴張。
貨幣政策調(diào)節(jié)更多具有總量效應(yīng),，但是央行期望運用PSL工具實現(xiàn)貨幣結(jié)構(gòu)性調(diào)整的目的,，容易產(chǎn)生銀行監(jiān)管套利。以歐洲央行實施的長期融資計劃為例,，雖然央行希望銀行獲得長期融資后更多將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟,，但據(jù)估計，在歐洲央行2011年和2012年實施的1萬億歐元LTRO(長期再融資操作貸款)貸款中,，只有5%的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟,，更多資金用于金融市場套利。
因此,，央行利率調(diào)控框架的建立也將是長期過程,，PSL工具雖然短期有利于央行在利率市場化加快時期完善利率調(diào)控框架，但它很可能不是最終利率市場化完成之后,，央行常用的利率調(diào)控工具,。
