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　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,，又正值春節(jié)前流動(dòng)性季節(jié)性波動(dòng)時(shí)期，為進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行,，平穩(wěn)度過(guò)下周新股申購(gòu)凍結(jié)巨量資金的波動(dòng)期，央行4日首次祭出普遍下調(diào)兼定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的重磅措施,。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，貨幣寬松仍在進(jìn)行中，未來(lái)持續(xù)寬松依然可期,。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

　　1月以來(lái)披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大,。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，此次降準(zhǔn)是對(duì)1月PMI跌破50的反應(yīng),。2015年1月制造業(yè)PMI為49.8%,，連續(xù)5個(gè)月下跌，為2012年10月以來(lái)首次跌入收縮區(qū)間,。從2014年7月以來(lái)制造業(yè)PMI呈趨勢(shì)性下降,，反映出工業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)下探,。生產(chǎn)指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期持續(xù)下降,，生產(chǎn)指數(shù)降至51.7%的近兩年最低值，生產(chǎn)者經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期降至47.4%的歷史新低,，表明企業(yè)生產(chǎn)意愿明顯減弱,，工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)的微觀(guān)基礎(chǔ)疲態(tài)加重。

　　同時(shí),，房地產(chǎn)投資情況依然不容樂(lè)觀(guān),。2014年,，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資95036億元，比上年名義增長(zhǎng)10.5%,，增速比1-11月份回落1.4個(gè)百分點(diǎn),，比2013年回落9.3個(gè)百分點(diǎn)。盡管房企拿地?zé)崆橄鄬?duì)提升,，但非熱銷(xiāo)地區(qū)的投資提振不易。房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資增速間的差值有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì),，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用也將越來(lái)越明顯,。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速下探在2015年上半年仍將持續(xù)。

　　交通銀行預(yù)計(jì),，即將公布的1月CPI數(shù)據(jù)可能回落至近年新低,。預(yù)計(jì)1月食品價(jià)格環(huán)比小幅回升，非食品價(jià)格漲幅持續(xù)收窄,，生產(chǎn)資料價(jià)格整體延續(xù)下跌趨勢(shì),，并且下降的種類(lèi)增多、降幅加大,，PPI同比降幅將進(jìn)一步擴(kuò)大至-3.8%,。

　　民生證券宏觀(guān)研究院報(bào)告則認(rèn)為，央行的寬松周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有走完,。一次降息并不足以點(diǎn)燃已經(jīng)熄火的傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎,。房地產(chǎn)的銷(xiāo)售雖然明顯好轉(zhuǎn)，但在高庫(kù)存的壓制之下,，投資還沒(méi)見(jiàn)底,。制造業(yè)的去產(chǎn)能也還有很長(zhǎng)的路，唯一的指望是基建,，但多重因素掣肘讓基建心有余而力不足,，很難完全對(duì)沖房地產(chǎn)和制造業(yè)的下滑。再加上外圍油價(jià)及其他大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的輸入型通縮壓力,，維持相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境依然是必要之舉,。

　　近期資本流出也呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金面進(jìn)一步收緊,。國(guó)家外匯管理局3日公布的數(shù)據(jù)顯示,，資本項(xiàng)目逆差錄得1998年以來(lái)最高值。海通證券分析師姜超認(rèn)為,，歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，在匯率貶值和降準(zhǔn)之間存在高度的相關(guān)性，無(wú)論2008年,、2012年的全面降準(zhǔn),，還是2014年的定向降準(zhǔn)之前均伴隨著人民幣的階段性貶值,。而隨著IPO發(fā)行的加速和公司債注冊(cè)制的推出，從資本市場(chǎng)到經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道正在打通,，從而掃清了貨幣放松的障礙,。

　　降準(zhǔn)降息仍有空間

　　為應(yīng)對(duì)春節(jié)前的流動(dòng)性季節(jié)性波動(dòng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行,，平穩(wěn)度過(guò)下周新股申購(gòu)凍結(jié)巨量資金的波動(dòng)期,，預(yù)期下階段貨幣政策仍將保持寬松。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示每年1月同時(shí)面臨信貸需求高峰以及春節(jié)前資金需求旺季,，因而回購(gòu)利率均值通常會(huì)上升到4%以上,，近期回購(gòu)利率的上行應(yīng)部分與春節(jié)因素有關(guān)。而按照慣例,，央行在此時(shí)也會(huì)加大公開(kāi)市場(chǎng)投放,。

　　同時(shí)，央行也需要向市場(chǎng)投放資金對(duì)沖資金流出,。央行行長(zhǎng)周小川在瑞士達(dá)沃斯論壇表示,，中國(guó)將確保穩(wěn)定貨幣供應(yīng)，無(wú)意提供太多的流動(dòng)性,，但會(huì)保持政策的穩(wěn)定性,。目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)緊密相連，QE成為各大央行的慣用手法,，而新興市場(chǎng)在去年夏季有不尋常的資本流入,，成為經(jīng)濟(jì)不確定性和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的源頭，新興市場(chǎng)需要留意這種波動(dòng)性,。這也就意味著央行的政策會(huì)考慮國(guó)際資本流動(dòng)的影響,，以往海外資金在流入中國(guó)時(shí)需要央行進(jìn)行對(duì)沖，而目前外匯占款已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù),，外匯熱錢(qián)已持續(xù)半年大規(guī)模流出,，同樣需要央行反向?qū)_。

　　業(yè)內(nèi)預(yù)期,，定向?qū)捤刹粫?huì)停止,。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢(shì)性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，基建投資需達(dá)到25%的增速,。在財(cái)政支出15萬(wàn)億和政府基金性支出5萬(wàn)億的中性假設(shè)下，廣義財(cái)政可為基建投資貢獻(xiàn)6-7萬(wàn)億,，但與25%的基建投資增速需要15萬(wàn)億相比,，仍存一定資金缺口。在中央財(cái)政受赤字率約束，地方政府開(kāi)工被抑制的背景下,，通過(guò)國(guó)開(kāi)行再貸款或PSL等無(wú)需進(jìn)入中央赤字的融資方式,，依托中央信用穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)溫和去產(chǎn)能仍有必要。此外,，逆回購(gòu),、MLF、定向降準(zhǔn)等舉措都可能使用,。

　　民生證券宏觀(guān)研究院報(bào)告認(rèn)為,，過(guò)高的準(zhǔn)備金為了對(duì)沖外匯占款流入，當(dāng)外匯占款收縮,，預(yù)計(jì)全年外匯占款零增長(zhǎng),，維持現(xiàn)有的準(zhǔn)備金率必要性下降。外匯占款零增長(zhǎng)假設(shè)下基礎(chǔ)貨幣缺口約3萬(wàn)億,，這意味著降準(zhǔn)不會(huì)只出現(xiàn)一次。

　　此外,，利率也有下行空間,。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)意味著本輪降息對(duì)銀行負(fù)債成本下降的作用有限。如果銀行負(fù)債成本不降,，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮不改,，銀行仍會(huì)通過(guò)貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實(shí)體，貸款利率是否真的會(huì)降低還有待觀(guān)察,。如果貸款利率不降,，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、形成經(jīng)濟(jì)增量拉動(dòng),。

　　人民幣匯率或承壓

　　今年以來(lái),，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，即期匯率跌幅已五度逼近2%,，接近央行跌停容忍度,。周一(2日)，人民幣對(duì)美元即期匯率更收跌至逾兩年新低,，中間價(jià)也創(chuàng)兩個(gè)月低位,。上一周，人民幣匯率在5個(gè)交易日出現(xiàn)了4個(gè)“逼近跌?！?。連續(xù)近2%的大幅下挫，自匯改以來(lái)還是首次,。本周開(kāi)始,，人民幣匯率的跌勢(shì)并未就此打住。來(lái)自我國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，2日人民幣對(duì)美元即期匯率收盤(pán)報(bào)6.2597,，下跌0.13%,，貶值87個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2012年10月16日以來(lái)最低,。人民幣對(duì)美元即期匯率盤(pán)中一度跌至6.2606,，貶值幅度逼近中間價(jià)的2%。

　　魯政委認(rèn)為,，此次降準(zhǔn)是對(duì)此前PMI跌破50的反應(yīng),，這也意味著中國(guó)對(duì)全球競(jìng)相寬松做出反應(yīng)，人民幣匯率也將進(jìn)入貶值通道,，否則降準(zhǔn)就僅僅只有脈沖效果而無(wú)助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn),。