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　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,，又正值春節(jié)前流動性季節(jié)性波動時期,，為進(jìn)一步增強金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)貨幣市場平穩(wěn)運行,，平穩(wěn)度過下周新股申購凍結(jié)巨量資金的波動期,，央行4日首次祭出普遍下調(diào)兼定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的重磅措施。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，貨幣寬松仍在進(jìn)行中,，未來持續(xù)寬松依然可期。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

　　1月以來披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大,。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為,，此次降準(zhǔn)是對1月PMI跌破50的反應(yīng)。2015年1月制造業(yè)PMI為49.8%,，連續(xù)5個月下跌,，為2012年10月以來首次跌入收縮區(qū)間。從2014年7月以來制造業(yè)PMI呈趨勢性下降,，反映出工業(yè)增長動能減弱,，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)下探。生產(chǎn)指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期持續(xù)下降,，生產(chǎn)指數(shù)降至51.7%的近兩年最低值,，生產(chǎn)者經(jīng)營活動預(yù)期降至47.4%的歷史新低，表明企業(yè)生產(chǎn)意愿明顯減弱,，工業(yè)生產(chǎn)增長的微觀基礎(chǔ)疲態(tài)加重,。

　　同時，房地產(chǎn)投資情況依然不容樂觀,。2014年,，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資95036億元，比上年名義增長10.5%,，增速比1-11月份回落1.4個百分點,，比2013年回落9.3個百分點。盡管房企拿地?zé)崆橄鄬μ嵘?，但非熱銷地區(qū)的投資提振不易,。房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資增速間的差值有繼續(xù)擴大的趨勢，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累作用也將越來越明顯,。預(yù)計房地產(chǎn)投資增速下探在2015年上半年仍將持續(xù),。

　　交通銀行預(yù)計，即將公布的1月CPI數(shù)據(jù)可能回落至近年新低,。預(yù)計1月食品價格環(huán)比小幅回升,，非食品價格漲幅持續(xù)收窄，生產(chǎn)資料價格整體延續(xù)下跌趨勢，并且下降的種類增多,、降幅加大,，PPI同比降幅將進(jìn)一步擴大至-3.8%。

　　民生證券宏觀研究院報告則認(rèn)為,，央行的寬松周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有走完,。一次降息并不足以點燃已經(jīng)熄火的傳統(tǒng)增長引擎。房地產(chǎn)的銷售雖然明顯好轉(zhuǎn),，但在高庫存的壓制之下,，投資還沒見底。制造業(yè)的去產(chǎn)能也還有很長的路,，唯一的指望是基建,，但多重因素掣肘讓基建心有余而力不足，很難完全對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)的下滑,。再加上外圍油價及其他大宗商品價格下跌帶來的輸入型通縮壓力,，維持相對寬松的流動性環(huán)境依然是必要之舉。

　　近期資本流出也呈擴大態(tài)勢,，導(dǎo)致國內(nèi)資金面進(jìn)一步收緊,。國家外匯管理局3日公布的數(shù)據(jù)顯示，資本項目逆差錄得1998年以來最高值,。海通證券分析師姜超認(rèn)為,，歷史經(jīng)驗表明，在匯率貶值和降準(zhǔn)之間存在高度的相關(guān)性,，無論2008年,、2012年的全面降準(zhǔn)，還是2014年的定向降準(zhǔn)之前均伴隨著人民幣的階段性貶值,。而隨著IPO發(fā)行的加速和公司債注冊制的推出,，從資本市場到經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道正在打通，從而掃清了貨幣放松的障礙,。

　　降準(zhǔn)降息仍有空間

　　為應(yīng)對春節(jié)前的流動性季節(jié)性波動,，促進(jìn)貨幣市場平穩(wěn)運行，平穩(wěn)度過下周新股申購凍結(jié)巨量資金的波動期,，預(yù)期下階段貨幣政策仍將保持寬松,。

　　歷史經(jīng)驗顯示每年1月同時面臨信貸需求高峰以及春節(jié)前資金需求旺季，因而回購利率均值通常會上升到4%以上,，近期回購利率的上行應(yīng)部分與春節(jié)因素有關(guān),。而按照慣例，央行在此時也會加大公開市場投放,。

　　同時，央行也需要向市場投放資金對沖資金流出。央行行長周小川在瑞士達(dá)沃斯論壇表示,，中國將確保穩(wěn)定貨幣供應(yīng),，無意提供太多的流動性，但會保持政策的穩(wěn)定性,。目前國內(nèi)金融市場與國際市場緊密相連,，QE成為各大央行的慣用手法，而新興市場在去年夏季有不尋常的資本流入,，成為經(jīng)濟(jì)不確定性和經(jīng)濟(jì)波動的源頭,，新興市場需要留意這種波動性。這也就意味著央行的政策會考慮國際資本流動的影響,，以往海外資金在流入中國時需要央行進(jìn)行對沖,，而目前外匯占款已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，外匯熱錢已持續(xù)半年大規(guī)模流出,，同樣需要央行反向?qū)_,。

　　業(yè)內(nèi)預(yù)期，定向?qū)捤刹粫Ｖ?。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢性下行的背景下,，為維系7%-7.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長，基建投資需達(dá)到25%的增速,。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設(shè)下,，廣義財政可為基建投資貢獻(xiàn)6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比,，仍存一定資金缺口,。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下,，通過國開行再貸款或PSL等無需進(jìn)入中央赤字的融資方式,，依托中央信用穩(wěn)增長實現(xiàn)溫和去產(chǎn)能仍有必要。此外,，逆回購,、MLF、定向降準(zhǔn)等舉措都可能使用,。

　　民生證券宏觀研究院報告認(rèn)為,，過高的準(zhǔn)備金為了對沖外匯占款流入，當(dāng)外匯占款收縮,，預(yù)計全年外匯占款零增長,，維持現(xiàn)有的準(zhǔn)備金率必要性下降。外匯占款零增長假設(shè)下基礎(chǔ)貨幣缺口約3萬億,，這意味著降準(zhǔn)不會只出現(xiàn)一次,。

　　此外,，利率也有下行空間。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)意味著本輪降息對銀行負(fù)債成本下降的作用有限,。如果銀行負(fù)債成本不降,，風(fēng)險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實體,，貸款利率是否真的會降低還有待觀察,。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險,、形成經(jīng)濟(jì)增量拉動,。

　　人民幣匯率或承壓

　　今年以來，人民幣對美元持續(xù)貶值,，即期匯率跌幅已五度逼近2%,，接近央行跌停容忍度。周一(2日),，人民幣對美元即期匯率更收跌至逾兩年新低,，中間價也創(chuàng)兩個月低位。上一周,，人民幣匯率在5個交易日出現(xiàn)了4個“逼近跌?！薄＿B續(xù)近2%的大幅下挫,，自匯改以來還是首次,。本周開始，人民幣匯率的跌勢并未就此打住,。來自我國外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示,，2日人民幣對美元即期匯率收盤報6.2597，下跌0.13%,，貶值87個基點,，創(chuàng)下2012年10月16日以來最低。人民幣對美元即期匯率盤中一度跌至6.2606,，貶值幅度逼近中間價的2%,。

　　魯政委認(rèn)為，此次降準(zhǔn)是對此前PMI跌破50的反應(yīng),，這也意味著中國對全球競相寬松做出反應(yīng),，人民幣匯率也將進(jìn)入貶值通道，否則降準(zhǔn)就僅僅只有脈沖效果而無助于中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn),。