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上周的銀行間市場一地雞毛,。
在“央媽”出手救市的期望破滅之后,，領(lǐng)悟到高層正計劃從根本上收縮貨幣供應的金融機構(gòu),，不得不在資產(chǎn)配置策略上揮淚斬馬謖：一方面不計成本籌措應急資金，另一方面則開始大舉拋售債券,，回籠現(xiàn)金以滿足備付需求。資金緊縮預期并沒有因為6月末的臨近而消散,，市場開始相信這一次監(jiān)管當局不再是跟大家鬧著玩了,。
筆者上周三曾撰文稱，考慮到高層在五六月份已經(jīng)兩次強調(diào)貨幣政策未來的重點將是“盤活存量”,，而非繼續(xù)放水,，因而當前的資金緊張局面很有可能會延續(xù)下去。當日國務院總理李克強主持國務院常務會議就再度強調(diào)“合理保持貨幣總量”,，受此影響,，剛剛消停一天的銀行間市場資金利率次日再度狂飆,，高層的表態(tài)顯然已經(jīng)打消了機構(gòu)對貨幣政策尺度的最后一絲幻想——過往數(shù)年一直偏寬松的貨幣環(huán)境將就此止步，而在此基礎上構(gòu)建起的各種業(yè)務模式,，也是時候反省可持續(xù)性了,。
如果以2007年為起點，我們看到的金融業(yè)整體生態(tài)可用“急劇膨脹”來簡要概括,。由于產(chǎn)業(yè)體系出現(xiàn)斷層,，為應對危機而大量投放的貨幣讓金融機構(gòu)的運作效率一降再降。資金充裕在很大程度上誘發(fā)了金融機構(gòu)的道德風險——因為不管所投資資產(chǎn)如何不具備商業(yè)可持續(xù)性,，未來的資金供應預期總是寬松的,，風險管理大可以用時間來換空間，不盈利的資產(chǎn)總會熬到盈利那一天,。
這個基本邏輯,，讓自2010年就懸于半空的地方政府融資平臺炸彈至今沒有引爆。也因為此,，大量本應逐步淘汰的過剩產(chǎn)能依然能夠或明或暗地籌到續(xù)命錢,，更多資金則涌向了投機市場，讓本應該抑制泡沫的房地產(chǎn)市場更為膨脹,。不過,，這個過程并非沒有弱點，因為要依靠借錢將游戲玩下去,，借錢主體的資產(chǎn)負債率必然不斷上升,。從上市公司近幾年逐步披露的財報中，我們可以很清晰地看到這個趨勢——不管是企業(yè)還是地方政府,，五年之內(nèi)財務杠桿率都在不斷增加,，其中積聚的系統(tǒng)性風險可想而知。
不僅如此,，金融機構(gòu)的杠桿率也在大幅上升,。盡管自2010年起監(jiān)管當局就已經(jīng)對銀行資產(chǎn)負債表的急劇膨脹有足夠的警醒，并出臺了一系列針對性的監(jiān)管政策,，但是金融機構(gòu)很快找到了規(guī)避監(jiān)管的好去處——表外化,。對于利潤空間的追逐也很快將各類不同的金融機構(gòu)牢牢捆成利益共同體——銀信、銀證,、銀證信等各種合作模式層出不窮,。即便是商業(yè)銀行本身，傳統(tǒng)的存貸業(yè)務這幾年也已為創(chuàng)新人士所不齒,，資產(chǎn)管理,、同業(yè)業(yè)務等更新的花樣開始成為創(chuàng)新典范。
這些創(chuàng)新模式的共同點,，在于規(guī)避資本監(jiān)管,，進行資金套利,。當下各家金融機構(gòu)都熱衷的資產(chǎn)管理業(yè)務，很大程度上已經(jīng)偏離了代客業(yè)務的本質(zhì),，而更多演化為變通的資產(chǎn)業(yè)務,。更直白一些，資管業(yè)務已經(jīng)成為了當前政策環(huán)境中的投行業(yè)務,，其發(fā)展?jié)摿ι踔習葌鹘y(tǒng)投行更大,，因為成體系的監(jiān)管模式基本不存在。而如果我們將各種“影子化”的金融體系“陽光化”,，將會驚訝地發(fā)現(xiàn)盡管銀監(jiān)會不斷提高商業(yè)銀行資本充足率監(jiān)管標準,，但商業(yè)銀行實際運行的資金杠桿率有可能會比此前更高。而鑄成這一現(xiàn)狀的根本,，正是數(shù)年以來持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境,，讓金融機構(gòu)有充裕資金和意愿去挑戰(zhàn)高風險業(yè)務。
很顯然,，要是資金供應的水龍頭一直不關(guān)上,，這種加杠桿的過程會一直延續(xù)下去，而且整個體系的演化還會不斷自我實現(xiàn),。長此以往,，不具備效率的產(chǎn)業(yè)公司永遠不可能升級換代，不服務實體經(jīng)濟的金融體系反而會持續(xù)得到正向激勵,，引導信貸資金服務實體經(jīng)濟就只能是一句空話,。
“央媽”的一次性斷奶，有助于改變當下貨幣信貸市場中資金永遠寬松的預期,。這將明確告訴金融機構(gòu),，如果在資產(chǎn)端繼續(xù)不審慎的擴張行為，未來就將面對資金鏈斷裂的最壞結(jié)果,。而這種預期,，是促使金融機構(gòu)降低經(jīng)營杠桿,、維持審慎經(jīng)營態(tài)度的最有效信號——要想維持盈利空間,，資金不再是取之不盡用之不竭的廉價資源，金融機構(gòu)必須為實體經(jīng)濟開發(fā)更有效率的金融創(chuàng)新,。
很顯然,，這兩周的資金緊張事件不是一次性事件，這將是解決過往五年經(jīng)濟癥結(jié)去杠桿化的開始,。
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