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　　在長(zhǎng)達(dá)22年的運(yùn)行之后,，IPO核準(zhǔn)制下最為核心和關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)——發(fā)審委終于迎來(lái)和A股市場(chǎng)說(shuō)“再見(jiàn)”的時(shí)刻。隨著股票發(fā)行注冊(cè)制日益臨近,，中國(guó)證券市場(chǎng)也醞釀著前所未有的革命性變化,。

　　收?qǐng)觥“l(fā)審委制度即將告終

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者日前了解到，本屆（第十六屆）主板發(fā)審委將于5月25日到期,，這將是中國(guó)證券市場(chǎng)最后一屆發(fā)審委,。至此，中國(guó)新股發(fā)行制度中最核心也最受爭(zhēng)議的發(fā)審委制度,，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)22的年運(yùn)行之后,，終于迎來(lái)“使命終結(jié)”的時(shí)刻。
　　“本屆發(fā)審委肯定是最后一屆,，但是如何過(guò)渡到股票發(fā)行注冊(cè)制,，現(xiàn)在有兩種說(shuō)法，一種是6月先將再融資的審核權(quán)下放到交易所,，本屆發(fā)審委再延期半年,，為過(guò)渡做好準(zhǔn)備，一種說(shuō)法是直接下放到交易所,?！币晃粩M上市公司的高管對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示,，目前，發(fā)審委對(duì)于擬在審企業(yè)的反饋速度明顯提高,，預(yù)計(jì)到5月初將有一大批企業(yè)獲得發(fā)行批文,。
　　公開(kāi)資料顯示，發(fā)審委是依據(jù)《證券法》設(shè)立,、對(duì)申請(qǐng)發(fā)行股票的公司進(jìn)行審核、提出專業(yè)意見(jiàn)的機(jī)構(gòu),。1993年6月,，為提高新股發(fā)行工作的透明度，證監(jiān)會(huì)決定成立股票發(fā)行審核委員會(huì),。1999年7月1日《證券法》的正式實(shí)施以及《股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》等一系列文件的相繼出臺(tái),，構(gòu)建了股票發(fā)行核準(zhǔn)制的基本框架。此后,，證監(jiān)會(huì)于2003年12月對(duì)發(fā)審委制度進(jìn)行了重大變革,。委員人數(shù)由80人減至25人，其中證監(jiān)會(huì)人員5名,，證監(jiān)會(huì)以外人員20名,，部分委員可以為專職，每屆任期一年,。
　　作為中國(guó)新股發(fā)行中最為核心的制度設(shè)計(jì),，發(fā)審委在過(guò)去的22年中扮演著舉足輕重又富有爭(zhēng)議的角色：這個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)上市手握“生殺大權(quán)”，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核卻又無(wú)法為自己的實(shí)質(zhì)性審核行為承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,。在新股發(fā)行條件嚴(yán)苛并控制數(shù)量和節(jié)奏下,，發(fā)審委身處上市前審查、決策的核心環(huán)節(jié),，由此衍生出巨大的利益尋租空間,。2012年以來(lái)企業(yè)欺詐上市不斷出現(xiàn)，更讓市場(chǎng)頻頻質(zhì)疑發(fā)審委的把關(guān)能力,。
　　對(duì)于“告別”發(fā)審委制度后的IPO應(yīng)該如何從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制,，連任過(guò)三屆發(fā)審委委員的中國(guó)政法大學(xué)研究生院常務(wù)副院長(zhǎng)李曙光對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，發(fā)審委要撤,，應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)聆訊委員會(huì),，這個(gè)聆訊委員會(huì)要獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)和交易所。
　　李曙光認(rèn)為,，聆訊機(jī)制代替發(fā)審制度,，作為一種中間機(jī)制可以長(zhǎng)期化存在，前期可以作為替代性的審核機(jī)制,，隨著市場(chǎng)成熟轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機(jī)制,，最后轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)的參考機(jī)制,。他建議，聆訊委員會(huì)可以實(shí)施通過(guò)權(quán)——否決權(quán)的漸進(jìn)式制度安排,，最后在實(shí)行注冊(cè)制之后,，可以由交易所和證監(jiān)會(huì)委托該機(jī)構(gòu)去明確一些發(fā)行人的關(guān)鍵事項(xiàng)。
　　“一種是緩一點(diǎn)的過(guò)渡方式,，再審一年,，由聆訊委員會(huì)進(jìn)行以信息披露為中心的審查；另一種是急一點(diǎn),，直接下放到交易所,，聆訊委員會(huì)僅有否決權(quán)，沒(méi)有通過(guò)權(quán),?！崩钍锕獗硎荆瑹o(wú)論是哪一種改革方式,，《證券法》都是一個(gè)必須要考慮的因素,，在現(xiàn)有的法律障礙下，可以考慮通過(guò)授權(quán)的方式先行試驗(yàn),，等到《證券法》修改完畢正式推出后再實(shí)施大規(guī)模的改革,。
　　據(jù)現(xiàn)行《證券法》第22條規(guī)定，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì),，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng),。發(fā)行審核委員會(huì)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員和所聘請(qǐng)的該機(jī)構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決,，提出審核意見(jiàn),。

　　布新　注冊(cè)制框架已定

　　在今年兩會(huì)期間，全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任委員尹中卿表示,，今年4月下旬《證券法》修訂草案將進(jìn)行審議,，順利的話年內(nèi)可以出臺(tái)。此次修訂確定了股票發(fā)行的注冊(cè)制度,，明確了注冊(cè)的程序,，修改了發(fā)行的條件。隨著上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)的到來(lái),，注冊(cè)制愈發(fā)牽動(dòng)著整個(gè)市場(chǎng)的神經(jīng),。
　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者了解到，盡管目前證監(jiān)會(huì)上報(bào)的注冊(cè)制方案尚未得到國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),，但對(duì)于注冊(cè)制框架下包括審核權(quán),、企業(yè)上市條件等核心問(wèn)題，各界已有相當(dāng)程度的共識(shí)。據(jù)悉,，在注冊(cè)制的框架下,，審核權(quán)最終將下放給交易所。在企業(yè)的上市條件上,，主板上市公司仍將保留相應(yīng)的盈利指標(biāo),，而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板以及上交所籌劃中的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，對(duì)企業(yè)的盈利性指標(biāo)上則將大大放開(kāi),，將借鑒香港市場(chǎng)的做法,，更多地從包括現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入等多樣化的指標(biāo)上設(shè)定發(fā)行條件,。
　　上海證券交易所理事長(zhǎng)桂敏杰此前表示,，注冊(cè)制不等于不審，還需要對(duì)企業(yè)提出的申請(qǐng)進(jìn)行審核,，需要一只專門(mén)的力量。從目前情況看,，由交易所進(jìn)行審核是主流方案,。注冊(cè)制下，仍然存在一定的發(fā)行條件和上市條件,，但是大大壓縮,，審核工作要突出信息披露的作用，同時(shí),，要突出中介機(jī)構(gòu)包括保薦人,、會(huì)計(jì)師、律師,、評(píng)估機(jī)構(gòu)等的作用和責(zé)任,。
　　桂敏杰表示，要結(jié)合注冊(cè)制改革,，調(diào)整發(fā)行上市條件,，推動(dòng)上交所股票市場(chǎng)內(nèi)部分層?！斑^(guò)去我們的上市條件比較重視盈利指標(biāo),，現(xiàn)在看這可能不太符合投資者需求和經(jīng)濟(jì)客觀現(xiàn)實(shí)。連續(xù)三年盈利只能代表過(guò)去,，企業(yè)是否有投資價(jià)值,、發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)力,，還要根據(jù)信息披露的情況,，由投資者判斷。”他說(shuō),。
　　中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授周游則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示,，中國(guó)現(xiàn)在要想發(fā)展注冊(cè)制，最大的問(wèn)題就是沒(méi)有追責(zé)機(jī)制,。注冊(cè)制對(duì)企業(yè)的把關(guān)應(yīng)該是使得市場(chǎng)的把關(guān)更嚴(yán)了,，必須完善市場(chǎng)機(jī)制、完善信任制度,。要想完善信任制度,，就需要在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制這兩方面做工作。激勵(lì)機(jī)制目前是有的,，因?yàn)榘l(fā)行上市,，融資效率很高，包括承銷商,、會(huì)計(jì)事務(wù)所,、律師事務(wù)所等都能實(shí)現(xiàn)很多利潤(rùn)。但是約束機(jī)制不夠,，如果出現(xiàn)虛假信息,，必須得有懲罰性的賠償，我國(guó)目前在這方面的法律法規(guī)還不健全,。如果將來(lái)真正要用市場(chǎng)手段對(duì)發(fā)行進(jìn)行約束的話,，法律法規(guī)必須要跟上，必須有懲罰性的賠償,。中國(guó)的公司造假目前賠償金額很低,，違規(guī)成本太低，就會(huì)滋生很多騙子公司,，因此違法成本必須要提上去,。必須使違法的人付出的代價(jià)比起收益要大得多，單純譴責(zé)是沒(méi)有用的,。

　　變革　估值“革命”逼近A股

　　對(duì)于即將出臺(tái)的注冊(cè)制改革,，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這一改革將徹底改變中國(guó)證券市場(chǎng),。國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜認(rèn)為,，注冊(cè)制將帶來(lái)透明信息的完備披露、市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則,、真正的退市制度,，將通過(guò)解決供求的平衡，來(lái)解決目前高IPO價(jià),、高市盈率和高超募現(xiàn)象,，并通過(guò)減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租,。
　　對(duì)于當(dāng)下的A股市場(chǎng)而言,，注冊(cè)制更具有改變整個(gè)市場(chǎng)估值體系和結(jié)構(gòu)、擊破創(chuàng)業(yè)板估值泡沫的強(qiáng)大力量,。來(lái)自滬深交易所的最新數(shù)據(jù)顯示,，截至3月30日收盤(pán)，滬市股票的平均市盈率為19.14倍,，深市主板的市盈率為30.98倍,，中小板的平均市盈率為56.51倍，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率則高達(dá)86.22倍,。
　　英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示,，創(chuàng)業(yè)板蘊(yùn)藏著巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)一旦注冊(cè)制推行打開(kāi)市場(chǎng)的供給空間,，創(chuàng)業(yè)板將面臨嚴(yán)重的泡沫爆破,。他強(qiáng)調(diào)，100倍的市盈率無(wú)論從哪一方面來(lái)看,，都達(dá)到了歷史頂點(diǎn),，隨著新三板的轉(zhuǎn)板、市場(chǎng)擴(kuò)容,、減持以及雙向交易機(jī)制的成熟,，創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫隨時(shí)面臨爆破的風(fēng)險(xiǎn),。
　　在李大霄看來(lái),，所謂多層次資本市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)主板——中小板——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板——新三板的金字塔形結(jié)構(gòu),，從數(shù)量上來(lái)看,，主板企業(yè)位于金字塔頂部。而從A股市場(chǎng)現(xiàn)有估值水平來(lái)看,，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)位于金字塔頂部,，這是非常不正常的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不等于高成長(zhǎng)企業(yè),，不等于高科技企業(yè),。