【編者按】沒有人知道,，在IPO征求意見稿出臺到最終方案發(fā)布的短短176天里,，肖鋼對于A股市場的發(fā)展有過怎么樣的思考,，但是不用懷疑的是,，這位履新不足一年的證監(jiān)會主席,，已經(jīng)決心將A股徹底交還市場,。
與征求意見稿相比,，市場化的改變隱藏在改革方案的字里行間,，對此,，記者將一一尋出;而在176天里,，IPO方案是如何實現(xiàn)從量變到質(zhì)變的，也將是記者要重點追蹤的;這一次改革,，雖然囿于法律法規(guī)的障礙,，沒有一步到位實現(xiàn)注冊制，但是發(fā)令槍響后,，前面還會有多少絆腳石?
作為2009年以來歷時最久的一輪新股發(fā)行體制改革,，從6月7日征求意見到11月30日正式出爐，經(jīng)歷了176天的等待,。
如果算上從2012年10月10日最后一次召開發(fā)審會后的IPO暫停,，整個第四輪新股發(fā)行體制改革已經(jīng)讓市場等待超過一年時間,。
最終出爐的明確指明“向注冊制過渡”的改革意見，在眼下看來讓整個市場的等待有了價值,。
然而,，在這期間，這份聚集著整個市場焦點的11頁5538字文件,，發(fā)生了什么變化?如何從它的最初版本變化成為最終版本?
至少,，有一點可以確定，它經(jīng)歷過多輪的修改,�,！斑@個意見稿修改了很多次�,！币晃粎⑴c修訂人士指出,。
在高度的保密中，這份5000余字重磅文件在三中全會后當月內(nèi)出爐,，并在一個應(yīng)該平靜的周六震撼了整個市場,。
修訂初期：技術(shù)改革還是深度改革?
事實上，自2012年10月10日IPO實質(zhì)性暫停以來,，第四輪發(fā)行體制改革便開始醞釀,。在2013年1月底的全國證券期貨監(jiān)管工作會議中，對這一輪的新股改革意見已經(jīng)擬定了方向：
“落實以信息披露為中心的審核理念,，修訂完善首次公開發(fā)行股票管理辦法等規(guī)則制度,。繼續(xù)完善新股定價機制，推動市場相關(guān)各方歸位盡責,，強化對中介機構(gòu)的監(jiān)管,。開展對首發(fā)在審公司財務(wù)專項檢查工作，推動中介機構(gòu)切實履職盡責,。堅決打擊粉飾業(yè)績,、包裝上市、虛假披露等行為,，依法嚴懲虛假記載,、誤導性陳述和重大遺漏以及幫助發(fā)行人過度包裝、合謀造假等違法違規(guī)行為,�,！�
而在2月底，證監(jiān)會發(fā)行部負責人也對21世紀經(jīng)濟報道記者指出,，即將進行的新股發(fā)行體制改革方向,，包括“修訂完善相關(guān)規(guī)則制度，改進發(fā)行條件,，細化信息披露要求,，逐步淡化對擬上市公司盈利能力的判斷
”,。
此外還有深入開展IPO在審企業(yè)財務(wù)專項檢查工作，督促中介機構(gòu)誠實守信,，勤勉盡責,，并將檢查中的有關(guān)要求細化落實到規(guī)范發(fā)行人的信披行為中去;新股定價約束機制、發(fā)行人和中介機構(gòu)強化,、多舉措抑制炒新和打擊造假上市等,。
這些方向，在6月7日發(fā)布的新股發(fā)行體制改革征求意見稿中大多得到了體現(xiàn),。比如上會前工作底稿抽查機制,，寫入了征求意見稿。
隨之,，這份意見稿在6月7日至6月21日之間展開了對全社會的公開征求意見,，最終獲得3229份意見，遠超2012年新股改革的征求意見總數(shù)1650份,。
事實上,，在這些征求意見中，對于實質(zhì)性操作細節(jié)的建議大多數(shù)集中在夯實市場化機制上,，比如希望發(fā)行節(jié)奏交由市場，發(fā)行價格由市場博弈來自主決定,。
“有企業(yè)確實提出,，希望進一步明確提高審核時間的可預見性�,！弊C監(jiān)會發(fā)行部門負責人指出,。
此外，現(xiàn)在的參與網(wǎng)上配售的投資者持有非限售股份的“類市值配售”機制也是來自征求意見中,�,！敖ㄗh實行市值配售的意見比較多�,！鄙鲜鲐撠熑酥赋�,。
可見，這些技術(shù)層面的市場化要求,，都自征求意見中登上了最終版本,。然而，一個難題擺在了監(jiān)管層面前,，技術(shù)層面要求容易改,，然而深層次的改革則難以一蹴而就。
在征求意見進行到尾聲之際,，監(jiān)管層發(fā)現(xiàn),，無論是正式收到的意見,，還是市場的輿論，都有部分聲音認為改革不徹底,，僅是技術(shù)層面改革,，未涉及深層次改革。例如審核權(quán)仍在證監(jiān)會,、首發(fā)發(fā)行條件無變化,、發(fā)審委未做改變等。
簡而言之,，這都是注冊制的根本性改革,，然而這些要在最終版本中體現(xiàn)的大前提是證券法需要修改，在眼下只能在法律原則下盡最大努力推動整個環(huán)節(jié)的透明度,。
于是,，在6月21日結(jié)束征求意見之后，是繼續(xù)在原有基礎(chǔ)上技術(shù)改革,，還是大膽的進行深度改革?第四輪新股發(fā)行體制改革步入了漫長的研究推進之旅,。
最終版本：“決定”出臺后再度修改
從6月21日到11月30日，在接近5個月的研究推進中,，傳言無數(shù),，證監(jiān)會的發(fā)布口徑也一直緊守口風。比如有傳言指出,，新股發(fā)行改革方案曾被高層否定兩次,。
但可以確定的是，據(jù)參與修訂人士透露,，整個意見經(jīng)過了多次的修改,。
而這種往注冊制過渡的思路，或最早在上述征求意見遭遇改革不夠深入議論之時形成,。
比如在6月18日召開的新股發(fā)行體制改革培訓會上,，負責發(fā)行業(yè)務(wù)的證監(jiān)會副主席姚剛就指出，包括發(fā)審委調(diào)整等根本性改革要在最終版本中體現(xiàn)的大前提是證券法需要修改,。因此“發(fā)審委還是要繼續(xù)審核,，對發(fā)審委也會進行后續(xù)改革，但不在此次改革之中,。本次改革的出發(fā)點是推進各個環(huán)節(jié)的市場化和透明度,，也包括審核的透明度�,！�
此后,，6月25日的陸家嘴金融論壇上，證監(jiān)會的新聞發(fā)言人也指出,，正
“在研究新股發(fā)行注冊制改革,，實行這一改革還需要創(chuàng)造進一步的條件”,。事實上，證監(jiān)會研究中心在年初擬完成的研究項目中,，就包括“對發(fā)審委制度以及發(fā)行體制改革的戰(zhàn)略性思考,。”
這種研究積攢到了“十一”前,，隨著三中全會改革思路的輪廓日漸清晰,，終于初步成型，也是為現(xiàn)今看到的最終版本打下了基礎(chǔ),。
其間,，肖鋼主持參加的學者與券商閉門會議，以及發(fā)行部組織的券商負責人會議,，都顯示出了選擇更深層次改革,、往注冊制過渡的意味。
一位參與上述肖鋼主持閉門會議的學者,，向21世紀經(jīng)濟報道記者證實,，肖鋼在會議上明確指出注冊制為發(fā)行改革的方向。
而此時的修改意見,，也從之前征求意見時的技術(shù)性修復為主,，步入了要動“大手術(shù)”的緊張修改階段，9月25日,，證監(jiān)會新聞發(fā)言人坦承：“必須對過去IPO的辦法進行較大的改革,，最大限度地保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。因此,，重啟IPO必須與體制機制改革相結(jié)合，重在改革,，重在理順新股發(fā)行體制中政府和市場的關(guān)系,，促進市場參與各方歸位盡責�,！�
在11月15日出爐的三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》,，明確了新股發(fā)行注冊制，也為最終意見的出爐帶來了最關(guān)鍵的定調(diào),。
上述參與修訂人士透露,，三中全會的《決定》公布之后，證監(jiān)會根據(jù)《決定》公布的相關(guān)內(nèi)容,，對于指導意見的內(nèi)容,，做了進一步的調(diào)整和完善。
最終呈現(xiàn)出來的就是一份定位于往注冊制過渡的超5000字文件,。與6月7日的1.0版本對比,，調(diào)整較大,。
而最終文件的發(fā)布時刻也耐人尋味，在召開例行發(fā)布會僅僅一天之后的周六,，證監(jiān)會臨時召開新聞通氣會,，有接近監(jiān)管層人士指出，或是因為最終文件在11月29日晚間方最終獲批通過,。
有一個有趣的細節(jié)可以展示這份被保密的最終版本面世的突然性及修改過程之多：即使是證監(jiān)會發(fā)行部的人員,，也要在11月30日緊急按照最終意見稿調(diào)整最新的審核流程。因為該稿在保密的過程中,，發(fā)生修改了很多次,。
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