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兩年前的這個(gè)時(shí)候,，背負(fù)建行,、國(guó)開(kāi)行,、工行等近千億貸款的云南高速公路有限公司（滇公路）向各債權(quán)銀行發(fā)函告知,，“即日起,，只付息不還本”,，由此拉開(kāi)了地方政府天量債務(wù)違約的序幕,。一時(shí)間,，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋盤(pán),，發(fā)行停滯,。城投債違約引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)傳遞到整個(gè)債券市場(chǎng),，各大機(jī)構(gòu)紛紛拋售，最終釀成“9?30”事件,。
這起違約風(fēng)波最終由云南省政府兜底解決,。但危機(jī)的引信并未完全解除，在過(guò)去兩年的城投債和信托融資熱潮中,，大量的城投債接替平臺(tái)貸成為融資主渠道,，有毒的債權(quán)趁機(jī)“金蟬脫殼”。但時(shí)至今天,，一度搶手的城投債品種里,，帶有云南標(biāo)簽的已成為燙手山芋，不斷攀升的債務(wù)包袱漸漸堵住了這條融資大道,。統(tǒng)計(jì)顯示,，目前云南省存續(xù)的城投債共有39只，融資金額累計(jì)401億元,，超過(guò)2/3的兌付期集中在2017年至2019年,。近兩年，多家平臺(tái)公司因出現(xiàn)巨額虧損,，償債能力堪憂,，借新還舊的“龐氏游戲”在擊鼓傳花，極易引發(fā)新的“黑天鵝”事件,。
瑞信亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師陶冬近日表示,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最大的定時(shí)炸彈是地方債和影子銀行，若爆發(fā)償付危機(jī),，其沖擊會(huì)大過(guò)以往任何風(fēng)險(xiǎn)事件,。他認(rèn)為“2014年至2015年將會(huì)有大量地方政府債務(wù)違約，2015年至2017年可能爆發(fā)信貸危機(jī),�,！辈⒈^地表示，“這是我18年來(lái)看到的中國(guó)經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)刻”,。
“黑天鵝”理論對(duì)地方政府債務(wù)具有特別的警示意義,。實(shí)際上，2010年以來(lái),，地方平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的“緊箍咒”一直在念叨,，但10.7萬(wàn)億的平臺(tái)背后，又冒出近10萬(wàn)億的信托風(fēng)生水起,，還有10萬(wàn)億理財(cái)產(chǎn)品波濤云涌,、風(fēng)詭云譎。顯然,，這幾年的平臺(tái)規(guī)模不是控制了,，而是失控了,；不是更放心了，而是更麻煩了,；不是更規(guī)范了,，而是更混沌了……所以才會(huì)有審計(jì)署停止常規(guī)性工作，再度向政府平臺(tái)急馳排雷的夏日“雷霆行動(dòng)”,。
過(guò)去200多年間,，全球發(fā)生了250多次主權(quán)債務(wù)違約的歷史事件。過(guò)去20年間,，從墨西哥金融危機(jī)（1994年）,、亞洲金融危機(jī)（1997年）、到后來(lái)的俄羅斯（1998年）,、巴西金融危機(jī)（1999年）,，再到2008年美國(guó)次貸危機(jī)及2009年歐債危機(jī)，究其本質(zhì)都是資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī),。而許多危機(jī)事件的引信觸發(fā),，往往都是偶發(fā)性的“黑天鵝”事件，有的是不起眼的小事,，但引信一經(jīng)點(diǎn)燃,，那就是山呼海嘯的巨大沖擊，伴隨著劇烈的經(jīng)濟(jì)混亂,、社會(huì)動(dòng)蕩和政權(quán)更迭,。
在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)過(guò)程中，中國(guó)財(cái)政狀況近年似乎有了極大改善,，去年財(cái)政收入已接近12萬(wàn)億,，總體看來(lái)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可控的。但中國(guó)政府債務(wù)規(guī)模有不同的口徑,，國(guó)債負(fù)債率在1994年到2010年間的平均水平為12.52%,，如果將隱性負(fù)債考慮進(jìn)來(lái)的話，截至2010年,，直接顯性債務(wù)（國(guó)債）占GDP比重為19.07%。如果再加上直接隱性債務(wù)（僅包括養(yǎng)老金缺口）則為39.17%,。如果再包括政策性銀行債務(wù),、鐵路債、央企債務(wù),、甚至央行發(fā)行的中央銀行票據(jù),，中國(guó)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)都不再是小數(shù)字。從赤字率看,，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控,，但從債務(wù)負(fù)擔(dān)來(lái)看,，中央財(cái)政包袱沉重，不可掉以輕心,。
財(cái)政,、金融是一對(duì)連體兒，有其內(nèi)在連動(dòng)機(jī)制蘊(yùn)藏著“黑天鵝”式的大概率風(fēng)險(xiǎn),。財(cái)政分灶吃飯?bào)w制下,，極具競(jìng)爭(zhēng)性特質(zhì)和企業(yè)家精神的地方政府，不能直接舉債,，就創(chuàng)造性地通過(guò)成立法人主體的平臺(tái)來(lái)融資,。但是，沒(méi)有一本地方債務(wù)的賬本是簡(jiǎn)單的,。地方政府為了支撐經(jīng)濟(jì)建設(shè)所需的龐大支出,，把土地視為一只“生金蛋的老母雞”。在土地和金融相互強(qiáng)化的過(guò)程中,，銀行體系內(nèi)以土地為主要抵押物的不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng),，成了“最大的地主”，而土地價(jià)格膨脹撐破了銀行的資產(chǎn)負(fù)債,。開(kāi)封,、新鄭、神木,、鄂爾多斯,、貴陽(yáng)、溫州等地,，都給我們提供了鮮活的“黑天鵝”樣本,。還不了錢(qián)的地方政府不是一個(gè)兩個(gè)，甚至有專(zhuān)家認(rèn)為“某些地方政府債務(wù)漏洞比希臘的狀況還要差”,，一些地方雖然在形式上沒(méi)有破產(chǎn),，但在技術(shù)上、實(shí)質(zhì)上已近乎破產(chǎn),，只是不停地靠借新還舊的債務(wù)展期和中央財(cái)政隱性擔(dān)保來(lái)維系,。
地方債務(wù)膨脹是建立在土地神話基礎(chǔ)上的，其前提是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持較高水平,，土地資產(chǎn)有持續(xù)貼現(xiàn)價(jià)值,，但經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入中長(zhǎng)期調(diào)整，資產(chǎn)流動(dòng)性差,、變現(xiàn)能力喪失之后,，政府債務(wù)內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——資產(chǎn)負(fù)債期限的錯(cuò)配就會(huì)暴露無(wú)疑。中國(guó)銀行體系內(nèi)占負(fù)債大頭的短期存款與固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)長(zhǎng)期貸款之間存在著長(zhǎng)期的扭曲性錯(cuò)配，而這是“今朝有酒今朝醉”的地方考慮不到的,。正因?yàn)槿绱�,，平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期被忽視，“溫水煮青蛙”的游戲一旦終結(jié),，這個(gè)看似安全的系統(tǒng),，惟一被低估的就是風(fēng)險(xiǎn)，“黑天鵝”隨時(shí)會(huì)不請(qǐng)自來(lái),。如再不切實(shí)采取措施,，只需假以時(shí)日，中國(guó)可能出現(xiàn)大面積的地方政府償付困難,。到那時(shí),，“黑天鵝”成群結(jié)隊(duì)出現(xiàn)，對(duì)中國(guó)脆弱的財(cái)政金融體系而言,，那將是一場(chǎng)災(zāi)難,。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)要重回健康增長(zhǎng)的軌道上來(lái)，必須大規(guī)模去杠桿化,，有效遏制財(cái)政信貸過(guò)度擴(kuò)張態(tài)勢(shì),，強(qiáng)力糾正結(jié)構(gòu)性扭曲錯(cuò)配局面。土地財(cái)政演繹到今天,，雖可解一時(shí)之渴,，但長(zhǎng)期看是致命的，它加劇財(cái)政,、金融風(fēng)險(xiǎn),，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)一步步滑向“房地產(chǎn)化”的不歸路。從這個(gè)意義上說(shuō),，政府債務(wù)的夏日審計(jì)風(fēng)暴非同尋常,，它將為經(jīng)濟(jì)、金融,、財(cái)稅,、中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)關(guān)系等多重問(wèn)題的解決提供一個(gè)系統(tǒng)性的“基本面”分析。在厘清賬目之后,，心中有數(shù),，才能應(yīng)對(duì)有策，真正守住不發(fā)生系統(tǒng)性財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)底線,。
【名詞解釋】
黑天鵝理論
從前,，歐洲人認(rèn)為天鵝都是白色的，卻隨著澳大利亞一只黑天鵝的發(fā)現(xiàn)而崩潰,。你坐在湖邊看風(fēng)景，雖然連續(xù)飛過(guò)的1000只天鵝都是白的，但不能就此判斷第1001只天鵝也一定是白色的,，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家塔勒布據(jù)此推出了“黑天鵝理論”,。它說(shuō)明世界充滿(mǎn)著不可預(yù)知、出乎意料卻又極具殺傷力的偶發(fā)性事件,，這些“黑天鵝事件”往往深刻地改變和主宰著歷史,。
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