要解決我們這個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的問(wèn)題,，從根本上說(shuō)，還是必須完善制度設(shè)計(jì),，推進(jìn)制度改革的深化,。在新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革當(dāng)中，我個(gè)人有幾點(diǎn)建議：
第一,，新股發(fā)行審查要重視前景和未來(lái)而不是主要死扣過(guò)去,。
我們講動(dòng)態(tài)，主要是未來(lái),，就是預(yù)測(cè)的市盈率,，預(yù)測(cè)的市凈率，預(yù)測(cè)這個(gè)企業(yè)今后的業(yè)績(jī)表現(xiàn),，應(yīng)該成為新股估值定價(jià)的主要內(nèi)容和主要依據(jù),。因?yàn)榧热毁I(mǎi)企業(yè)是買(mǎi)企業(yè)的未來(lái),，你說(shuō)了一大堆它的歷史，證明了它的歷史清白無(wú)瑕,，但歷史僅僅是一個(gè)參照而已,。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，更重要或最重要的,，是這個(gè)企業(yè)今后的發(fā)展和業(yè)績(jī)。我覺(jué)得我們的招股說(shuō)明書(shū),，包括我們的審查工作,，不能老是在歷史審查上下工夫。當(dāng)然不是說(shuō)不要考察歷史,，但是我覺(jué)得這個(gè)重心需要有所改變,。這就體現(xiàn)在什么方面呢？體現(xiàn)在我們現(xiàn)在整個(gè)審查過(guò)程當(dāng)中,。比如我們現(xiàn)在說(shuō)的超募,，一年前在上海開(kāi)會(huì)討論新股發(fā)行問(wèn)題的時(shí)候我講過(guò)，我說(shuō)超募是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的概念,。在市場(chǎng)募集的情況下,，是沒(méi)有超募的。因?yàn)樗o出的只是估值的區(qū)間,，能夠募集多少,，主要是取決于市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的認(rèn)可程度。這個(gè)觀念監(jiān)管機(jī)構(gòu)在原則上也已經(jīng)普遍接受了,，而且由于引進(jìn)市場(chǎng)化發(fā)行,，募集資金多少實(shí)際上也已經(jīng)控制不住了。但是我們的轉(zhuǎn)變并不前后一致,。在招股說(shuō)明書(shū),，在主承銷(xiāo)商的報(bào)告，在主管部門(mén)的審批當(dāng)中,，募集多少資金仍然是一個(gè)最主要的指標(biāo),。募集多少資金應(yīng)當(dāng)是一個(gè)區(qū)間。企業(yè)的情況千變?nèi)f化,，今天覺(jué)得需要募集的資金等到半年,、一年以后，企業(yè)上市的時(shí)候,，真正來(lái)了資金的時(shí)候,，市場(chǎng)情況變化了。你給它規(guī)定那么死沒(méi)有用,。所以,，我覺(jué)得這個(gè)指標(biāo)可以淡化和取消,，最多是給出區(qū)間來(lái)。這也符合國(guó)際慣例,。國(guó)際市場(chǎng)上因?yàn)槎际鞘袌?chǎng)化發(fā)行,，只有估值區(qū)間的概念，沒(méi)有募集資金的指標(biāo),。但要強(qiáng)化的是預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn),，預(yù)測(cè)的市盈率，這是定價(jià)的基礎(chǔ) ,。應(yīng)當(dāng)說(shuō)詢價(jià)這一塊我們這幾年學(xué)習(xí)進(jìn)步很快,，也還存在一些問(wèn)題，如承銷(xiāo)商打招呼要報(bào)價(jià)低的機(jī)構(gòu)撤回報(bào)價(jià),，這個(gè)需要規(guī)范也不難規(guī)范,。但是我認(rèn)為詢價(jià)不是關(guān)鍵。在這個(gè)方面我覺(jué)得可以稍微看淡一些,。因?yàn)檫@個(gè)事情,，我剛才說(shuō)了這是一個(gè)世界性的、一般性的難題,。你說(shuō)應(yīng)當(dāng)如何誠(chéng)實(shí)守信,，如何勤勉盡責(zé)，領(lǐng)導(dǎo)可以這么強(qiáng)調(diào),，但是回去以后大家怎么做,，我估計(jì)屁股決定腦袋，變化不會(huì)太大,。要改變行為,，關(guān)鍵是要去改變制度設(shè)計(jì)。
第二,，在強(qiáng)調(diào)了預(yù)測(cè),、動(dòng)態(tài)這個(gè)基礎(chǔ)上，要有必要的懲罰性制度配套,。
歷史從來(lái)證明,，要求和教育100條，不如有1條懲罰措施,，更能夠刺激人的靈魂,。所以，如果我們的招股說(shuō)明書(shū),，如果我們審批上市,，重點(diǎn)都強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力和它的真正價(jià)值區(qū)間的評(píng)估，如果出了差錯(cuò)，我認(rèn)為可以引進(jìn)股權(quán)分置改革時(shí)候大股東那種承諾條款,。我們現(xiàn)在最害怕的不就是變臉嗎,？一旦變臉、一旦預(yù)測(cè)沒(méi)有兌現(xiàn),，這個(gè)時(shí)候可以像股改一樣,，觸發(fā)進(jìn)一步送股的條款。因?yàn)槟氵^(guò)度包裝了,，包括主承銷(xiāo)商過(guò)度包裝發(fā)行人以后,，把他說(shuō)的比實(shí)際好，導(dǎo)致我們投資人當(dāng)初對(duì)你高估值,，現(xiàn)在大股東就應(yīng)當(dāng)拿出股來(lái),，追加送給社會(huì)公眾股東。諸如此類的這樣一些懲罰性的條款,，我認(rèn)為比我們教育100次、1000次更管用,。包括主承銷(xiāo)商,、包括保薦人，都要進(jìn)入這個(gè)參與賠償?shù)南盗�,。因�(yàn)檫@是你的主要工作,。你拿那么高的工資，有那么好的待遇,，不就是因?yàn)槟銈儗?duì)企業(yè)估值,、對(duì)未來(lái)有判斷力嗎？歷史誰(shuí)不明白呢,，還要你們專家去嗎,？專家的能耐就是對(duì)未來(lái)有判斷，如果你判斷錯(cuò)了,，你的估值區(qū)間不對(duì),，那對(duì)不起，你拿你的承銷(xiāo)費(fèi),，甚至若干倍數(shù)的承銷(xiāo)費(fèi)來(lái)做補(bǔ)償和賠償,。當(dāng)然主要是大股東，他們應(yīng)該要負(fù)責(zé)任,。當(dāng)時(shí)股改的時(shí)候,，我覺(jué)得非常有用的就是這一條。最后你的承諾不能兌現(xiàn),，你就追加送股,。如果有了這一條，我想我們的大股東，包括主承銷(xiāo)商,、保薦人,，他們就會(huì)非常慎重，他就不會(huì)過(guò)度包裝,、過(guò)度美化,。所以，相應(yīng)的懲罰條款不可避免,。真有這樣一些案例,，那么對(duì)于我們解決新股過(guò)度包裝和高估值的問(wèn)題，就會(huì)有非常正面的作用,。我們到西方國(guó)家去看一看就知道了,。西方的法制，以至我們的香港法制,，不是從娘胎里面帶出來(lái)的,。香港海邊的欄桿有個(gè)小門(mén)一推就開(kāi)了，但是上面寫(xiě)了一行字：“擅自進(jìn)入罰款1000港幣”,。美國(guó)對(duì)上市公司不誠(chéng)信和夸大其辭的集體訴訟制度都是這樣的制約措施,。它是靠一整套的制度最后把法制觀念樹(shù)立出來(lái)的，不是像我們這樣只是整天說(shuō)道理,，只說(shuō)你應(yīng)該如何如何,，但就是沒(méi)有不如何的制度制約辦法。所以,，我們?cè)谶@方面,，對(duì)于不守信用和過(guò)度包裝的發(fā)行人、主承銷(xiāo)商和中介機(jī)構(gòu),，采取必要懲罰措施,，我認(rèn)為必不可少。
第三,，關(guān)于發(fā)行定價(jià)過(guò)程當(dāng)中的程序公正,。
客觀地說(shuō)，我覺(jué)得我們資本市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)的工作,，如果就程序公正而言,，在各個(gè)部委當(dāng)中，在我們國(guó)家市場(chǎng)建設(shè)的各個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中應(yīng)該說(shuō)是走在最前面的,，透明性最高的,，已經(jīng)設(shè)置了重重關(guān)卡。這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)承認(rèn),。但是,，因?yàn)樽C券行業(yè)涉及到巨大的利益,，所以這個(gè)地方把關(guān)卡設(shè)的更牢靠一些，把制度設(shè)計(jì)的更科學(xué)一些,，仍然是必要的和緊迫的任務(wù),。比如我曾經(jīng)提過(guò)，保薦加直投的方式,，我認(rèn)為應(yīng)該廢止,。自己成了股東，就成了利益關(guān)聯(lián)方,，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性就沒(méi)有了保障,。因此，明顯有利益關(guān)聯(lián)的東西為什么要給他留下通道呢,？所以,，我認(rèn)為應(yīng)該立即叫停保薦加直投。
再如發(fā)行上市的利益巨大,，企業(yè)為了能上市不遺余力,，個(gè)別的也不擇手段。我們有些不規(guī)矩的中介機(jī)構(gòu)也趁機(jī)在里面造謠生事,，撈取好處,。據(jù)我所知，一些券商或其從業(yè)人員,，就主動(dòng)向發(fā)行人即擬上市公司耳提面命，說(shuō)企業(yè)上市不私下花個(gè)幾百萬(wàn),、上千萬(wàn)的公關(guān)費(fèi)用肯定不行,。他們以行內(nèi)人士自居，主動(dòng)請(qǐng)纓幫忙,，趁機(jī)中飽私囊,。擬上市的企業(yè)因命運(yùn)交關(guān)，寧可信其有,，不敢信其無(wú),。這樣，既造成惡劣的社會(huì)影響,，也容易造成發(fā)審隊(duì)伍中的意志薄弱者中箭落馬,。應(yīng)當(dāng)充分肯定，證監(jiān)會(huì)自我約束,，邀請(qǐng)了一批社會(huì)專業(yè)人士組成發(fā)審委,，對(duì)企業(yè)發(fā)行上市擁有最后生殺大權(quán)。但由于利益太大,、主動(dòng)和被動(dòng)的公關(guān)太多,，我覺(jué)得發(fā)審委制度還要進(jìn)一步的嚴(yán)密。現(xiàn)在上會(huì)企業(yè)材料初審?fù)ㄟ^(guò)后，便提前通知相關(guān)發(fā)審小組成員,，寄去企業(yè)材料,，讓發(fā)審組成員閱讀。由于發(fā)審組成員多為兼職,，這時(shí)給的時(shí)間再多,，他們也無(wú)法靜下心來(lái)看材料，同時(shí)也無(wú)法與發(fā)審組其他成員就可能的問(wèn)題交流討論,。但此時(shí)消息廣泛走漏,，反而給公關(guān)尋租者留下了時(shí)間和空間。因此,，一個(gè)企業(yè)最終進(jìn)入上會(huì)發(fā)審階段,，應(yīng)隨機(jī)抽簽發(fā)審組。而一旦抽定發(fā)審組,，發(fā)審組成員應(yīng)立即全部封閉,，像高考閱卷一樣，通知一到就進(jìn)入封閉狀態(tài),，才告訴審哪家企業(yè),。這時(shí)候集中閱讀申報(bào)材料，討論其中的疑點(diǎn)和不詳之處,，并進(jìn)行表決,。這樣既保證了程序的公正性和制度的嚴(yán)密性，也保護(hù)了發(fā)審組成員,。
同時(shí),，對(duì)發(fā)審委成員也要有激勵(lì)制度，主要是榮譽(yù)上的,。對(duì)把關(guān)準(zhǔn)確,、投票失誤率低的發(fā)審委委員可以連選連任，沒(méi)有任期約束,。使每個(gè)發(fā)審委委員都有高度的榮譽(yù)感,、責(zé)任感和使命感。因?yàn)槟愕馁澇善币埠�,，反�?duì)票也好,，實(shí)踐會(huì)很快作出檢驗(yàn)。這樣有一個(gè)公平,、公正和嚴(yán)密的制度,，新股發(fā)行的質(zhì)量才會(huì)有保證。這和民主制度一樣,，不在于它能保證每次都一定選出最好的人,，而是在于它程序的公正和無(wú)爭(zhēng)議,。我建議，發(fā)審委小組首先數(shù)量要足夠多,。中國(guó)專業(yè)人才濟(jì)濟(jì),，愿意做這個(gè)工作的盡職而且合格的委員人數(shù)很多，可以擴(kuò)大范圍,。
