結(jié)合國際經(jīng)驗和我們的特殊情況,，當(dāng)前恐怕特別要強調(diào)動態(tài)地看待估值問題,。
第一,，估值本質(zhì)上是動態(tài)的。它是對未來而不是對過去的估值,。所謂新股估值定價，是對一個企業(yè)未來的估價,，是對它未來的業(yè)績,、未來價值的折現(xiàn)。但未來還沒有發(fā)生,，具有不確定性,，所以它難就難在這個地方。對一個不知道,、不確定的東西進(jìn)行估價,、進(jìn)行折現(xiàn)，它的困難是可以想像的,，但這也正是專業(yè)中介機構(gòu)的功能和作用,。目前國內(nèi)在新股定價這一塊，要意識到我們現(xiàn)在使用的大量指標(biāo),，不是動態(tài)的指標(biāo),，都是靜態(tài)的指標(biāo)。比如我們經(jīng)常說的“三高”,，實際上市盈率也好,，市凈率也好，都是歷史的,，都是已經(jīng)實現(xiàn)的,，不是未來的。這基本上還是用過去推斷未來,，而經(jīng)驗主義的辦法只是沒有辦法的辦法,，有局限性。一個公司也是這樣,，它的價值在于未來,。過去的市盈率、市凈率只能部分告訴我們未來的線索,。但如果固定化,、機械化，就完全以此來論定估值定價的高低,，顯然就會步入誤區(qū),。所以，從這個意義上來說,，還需要解放思想,。
有人經(jīng)常惋惜,，說我們國內(nèi)一些新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)不能在國內(nèi)上市，都到美國去上市了,。但是它們在中國能上市嗎,？如果上市的話，我估計我們媒體會馬上炒作起來,，說你看現(xiàn)在連上萬倍的市盈率,，甚至負(fù)市盈率也上市了。因為我們看看他們在國際市場上市的時候,，許多今年還是虧損的,，明年也許是微利的，后年才有望開始盈利,，甚至更遠(yuǎn)一些,。所以它是用預(yù)期、用未來估值定價,。從這個角度看,，我們的新股估值定價恐怕要從傳統(tǒng)的思維有一個重大的轉(zhuǎn)變。這就是定價是對未來價值的折現(xiàn),，而它們的未來我們還不知道,，我們只能對它做預(yù)測。不看過去,，不看已經(jīng)實現(xiàn)的東西,，我們的估值就缺乏可以站立的基礎(chǔ)，但不結(jié)合未來,，就變成僵死的東西,，沒有活力和預(yù)見力的東西，而公司的價值更取決于未來,。這就是股市的魅力所在,。
第二，動態(tài)不僅指要看未來,，而且是說認(rèn)識不是一次性完成,，估值是個反復(fù)遞進(jìn)、不斷修正的過程,。有一個古老的哲言講,，人不可能兩次踏進(jìn)同一條河流。因為水是流動的,，等你第二次踏進(jìn)去以后,，即使又是隔了一會兒，這條河已經(jīng)不是剛才那條河了,。再進(jìn)一步想,，你的一只腳也不是之前的那一只腳了,。客體和主體都在變化,、都在新陳代謝,。從估值來說，有時時間很短,，企業(yè)沒發(fā)生多大變化,，但行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變了。有時外部的東西都沒變,，但自己的認(rèn)識和判斷變了。所以這才會發(fā)生有人幾天前20元一股的價格他追進(jìn)去,，但幾天后18元錢他又割肉賣出了,。這主要還不是因為別人變了，而是他自己的估值方式和思維變化了,。所以,，估值是一個反復(fù)的，不斷調(diào)整的動態(tài)過程,。我們對自己也不要一次把話說死,。記得幾年前我寫文章分析A股估值的問題，當(dāng)時輿論流行的看法是我們50倍市盈率是非常合理的,。因為我們增長速度比西方要快好幾倍,，還有人按利息的倒數(shù)來算合理市盈率。當(dāng)時我寫文章,，主要說明這個估值太高了,，以后還是要與國際接軌。當(dāng)然一說接軌,，很多人就說了關(guān)鍵是我們很多東西都沒有接軌,，你不要先講價格的接軌。但是形勢比人強,。我們今天回過頭來看,，中國的A股主板市場已經(jīng)和國際接軌了。這在幾年前是根本不能想象的事,。所以我們當(dāng)時很多人認(rèn)為正確的那套理論和估值方式,，無論當(dāng)時怎樣流行，卻被實踐證明并不可靠,。這樣也可以讓我們反思我們今天的估值思維是不是就那么正確,？所以，對于估值的問題,，實際上它是一個動態(tài)的,、不斷的反復(fù),，而且包括我們自己的估值方法也是在不斷修正的這么一個過程。
第三,，動態(tài)還指要用發(fā)展的眼光看問題,。現(xiàn)在說高估值實際上不是全部股票，不是全部公司,。我們的大盤股,，包括許多中盤股的估值，絕大部分人認(rèn)為已經(jīng)合理,，甚至有些人認(rèn)為已經(jīng)有些低估,。我們的問題是出在小盤股。這就值得我們?nèi)ド钏�,，為什么同樣的新股發(fā)行體制,，大盤股估值低，小盤股估值高,？這就不是可以簡單用同一個發(fā)行體制來回答,。它表明還有發(fā)行體制之外的因素在起作用。用發(fā)展的眼光看,，創(chuàng)業(yè)板,、中小板在中國即使相對于年輕的證券市場來說，都還是一個更新生的事物,。所謂用動態(tài)的觀點去看,，我覺得就是我們對于新生的事物要多一些包容、多一些寬容,，不要求全責(zé)備,。新生事物肯定會有這樣、那樣的問題,，它肯定有毛病,，但是這正是它的活力所在。比如,，中國證券市場的一個最大的特點,，我個人認(rèn)為，就是個人投資者的強大和活躍,，他們對中國證券市場的早期發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn),。這也帶來了中國證券市場非常多的特色，包括我們說的炒作和投機,，包括交易量是這么活躍,。但這是其他所謂成熟市場夢寐以求都沒有的東西。就像我們到了西方的商店，經(jīng)常感慨的是那么漂亮的商店里面沒有幾個人,，商店怎么維持,。我們的商店就到處都擠滿了人。我們證券市場也是一個道理,。西方的很多股票一天就交易幾股,。所以，有些東西它既有弊,，也是有利的,，我們不要光看到它的弊。中國證券市場在它發(fā)育的初期,，特別是創(chuàng)業(yè)板和中小板,，它充滿了活力，因為有活力,，所以它會有問題,。人不經(jīng)過摔跤就不會走路。我們不能一上來就要求不許摔跤,。創(chuàng)業(yè)板一出來市盈率100多倍，現(xiàn)在上的多了,，出現(xiàn)破發(fā)了,，市盈率就開始掉下來。我們要允許事物有個發(fā)展過程,。投資者和市場都有個學(xué)習(xí)的過程,。我想到我在上世紀(jì)80年代改革的時候，一出來講話,，每次說完了以后經(jīng)常聽到的都是負(fù)面的,，說這個人說話太狂。現(xiàn)在一般反應(yīng)還好,，說成熟了,，很儒雅。其實自己一照鏡子就全明白了：什么成熟了,，就是老了唄,。沒有當(dāng)年的活力、沖勁了,，沒有那么多創(chuàng)造力,、爆發(fā)力了，說話瞻前顧后了,。等到什么毛病也沒有的時候,，那就說明生命結(jié)束了。所以,，我覺得對于中國證券市場,，特別是創(chuàng)業(yè)板和中小板的活力和生命力,，我們一定要珍惜，既不要扼殺,，也不要濫用,。活力這個東西等到?jīng)]有的時候,，你才會真正知道它的珍貴,。
第四，對于存在的問題,，我們要采取什么樣的態(tài)度,？動態(tài)地看待新生事物，應(yīng)當(dāng)寬容和扶持,，但呵護(hù)不是護(hù)短,。中國也有一句古話，“三歲看大,，五歲看老”,。在小的時候、年輕的時候,，立好規(guī)矩,、走好路，對于將來的健康發(fā)展事關(guān)重大,。所以,，盡管是前進(jìn)當(dāng)中的問題，盡管是充滿活力,，對早期出現(xiàn)的一些問題,，我們應(yīng)該有一個非常認(rèn)真的態(tài)度和采取很堅決的措施。這種措施,，一方面我覺得不應(yīng)該是走極端的,。比如很多人說解決估值高的問題，很簡單,，就是取消審批,，讓所有夠門檻的企業(yè)都上市。大家可能看到我在中央電視臺跟幾個專家爭論過這個問題,。我覺得這個是有點不負(fù)責(zé)任,。中國符合我們創(chuàng)業(yè)板、中小板上市門檻的,，我估計沒有10000家,，也至少有5000家、8000家，是不是讓他們都馬上上市,？我們證券市場成立到今天,，20年了只上2000家。去年以來應(yīng)該說我們企業(yè)上市的步伐已經(jīng)相當(dāng)快了,，還要考慮市場的承受能力,。所以，走極端的辦法,、休克療法,，從來不是中國改革的道路。
另外,，這種措施也不能是簡單照搬,。有些西方證明是可以用的辦法，拿到中國來是不是就可以用,？我覺得也要慎重和分析,。所以，我個人一直對比如說存量發(fā)行,，讓發(fā)起人股東一開始就可以套現(xiàn),，持謹(jǐn)慎的保留態(tài)度。對于券商一直在要求的給券商,、主承銷商的配售權(quán),，我是明確反對的。在賣不出去股票的地方,，是要給券商配售權(quán)的,，主要靠他們?nèi)I銷,，去找到優(yōu)質(zhì)的投資者,。在中國這樣一個新股供不應(yīng)求的市場上，什么股都有人敢承銷,，什么股都有人敢認(rèn)購,，你給配售權(quán)就是給他特權(quán)。所以,，我覺得在國際上一些成功的做法,，我們恐怕也不能夠簡單的移植，要考慮到在中國特點下面會不會變形,、會不會走樣,、會不會扭曲。買方市場和賣方市場不能套用同樣的辦法,。將來新股發(fā)行困難,，發(fā)不出去了，我也會贊成給主承銷商以配售權(quán)。這叫到什么山唱什么歌,。
