人民幣貶值再探：央行博弈套利者,，打破單邊升值預(yù)期,；對(duì)沖基金領(lǐng)跑退場(chǎng)
持有人民幣躺著賺錢的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了,。
道富環(huán)球高級(jí)董事總經(jīng)理阿米塔齊(Jeremy
Armitage)就是這么告誡他的客戶的,。在這家管理著2.3萬億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu),，阿米塔齊身兼市場(chǎng)銷售,、交易及研究部亞洲區(qū)主管,，他昨天在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示：“我們告訴客戶,，不要再以為人民幣是放在那里就可以賺2%~3%的無風(fēng)險(xiǎn)交易,�,！�
當(dāng)市場(chǎng)盼著人民幣對(duì)美元匯率破六時(shí)，近一周來,，人民幣匯率卻勢(shì)如破竹地貶值,，即期匯率累計(jì)下跌800多個(gè)基點(diǎn)，將近半年的升值幅度一舉抹平,。
國家外匯管理局發(fā)言人昨日稱,，此次人民幣匯率連續(xù)走低是市場(chǎng)主體調(diào)整前期人民幣交易策略的結(jié)果，屬于正常波動(dòng),，不必過分解讀,。但市場(chǎng)依然篤信，他們?cè)诖溯喨嗣駧刨H值過程中看到了“央媽”的身影——中國人民銀行不久前獲得的昵稱,。
“這是一次央行[微博]和套利者的博弈,。”一名宏觀策略對(duì)沖基金交易員向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示,，
“央行這次做得不錯(cuò),，如果再繼續(xù)走軟,，估計(jì)將引發(fā)大量賣盤�,！�
市場(chǎng)普遍認(rèn)為,，央行“敲擊”套利熱錢，引導(dǎo)了此次人民幣貶值,。多家投行和機(jī)構(gòu)人士對(duì)本報(bào)記者透露,，此次貶值幅度大，更主要是投資者以此為借口在獲利了結(jié),，其中也不乏虧損離場(chǎng)者,。而在最活躍的離岸人民幣市場(chǎng)香港，大量人民幣衍生產(chǎn)品命牽一線,。
愛上人民幣
阿米塔齊分析,，人民幣過去漸進(jìn)升值的趨勢(shì)以及在岸市場(chǎng)的高利率，已經(jīng)讓人民幣成為利差交易貨幣,�,！叭赵鳛槔罱灰棕泿诺臍v史顯示，這對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)非常大,�,！�
利差交易(carry
trade)，是投資者通過融資低息貨幣,，再投資于高息貨幣為標(biāo)的的高收益資產(chǎn),，以獲得更高的投資回報(bào)率。1997年亞洲金融危機(jī)前,，日元利差交易盛行,，并成為金融危機(jī)一大推手。日本民間炒匯市場(chǎng)至今活躍著“渡邊太太團(tuán)”,。
直到本輪貶值前,，押注人民幣單邊升值幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)，除了2008,、2012年一波短暫貶值外,，人民幣自2005年以來已累計(jì)上漲33%，其中,，2013年人民幣對(duì)美元升值近3%,，再加上人民幣境內(nèi)一年期存款利率至少為3.25%，
匯差和利差雙重收益達(dá)6.25%,。
看似無風(fēng)險(xiǎn)的收益令套利資金趨之若鶩,，這些均遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的數(shù)據(jù)都顯示資金加速大幅流入——1月的外商直接投資(FDI)107.63億美元，同比增長16.11%,；1月銀行代客凈結(jié)匯更倍增至763億美元,，創(chuàng)一年新高,。這令中國的外匯儲(chǔ)備去年再增加4327億美元，已經(jīng)超過3.8萬億美元,。
然而短短七日內(nèi),，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)形勢(shì)急速逆轉(zhuǎn)。過去一周至今,，人民幣即期匯率累計(jì)下跌800多個(gè)基點(diǎn),，將人民幣匯率近半年累積的升幅一筆勾銷。人民幣兌美元境內(nèi)即期匯率下跌了逾1.3%,，香港的人民幣對(duì)美元離岸即期匯率貶值超過1.4%,。
而在更體現(xiàn)“調(diào)控”色彩的央行人民幣中間價(jià)走勢(shì)上，截至昨天的2月份14個(gè)交易日,，累計(jì)跌幅超過1%,，最近8個(gè)交易日7跌1漲。
打破單向升值預(yù)期
“政策制定者希望打破市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊升值的看法,�,！卑⒚姿R告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者。央行引導(dǎo)此次貶值似乎成為市場(chǎng)共識(shí),，國際國內(nèi)投行異口同聲認(rèn)為，人民幣近期大走貶的部分原因,，在于央行敲打套利熱錢,。同時(shí)，不少研究人員認(rèn)為這是擴(kuò)大人民幣即期匯率日波動(dòng)區(qū)間前的壓力測(cè)試,。
其中,，法興銀行中國經(jīng)濟(jì)師姚煒在《中國央行的人民幣實(shí)驗(yàn)》報(bào)告中稱，央行并不希望看到由短期投機(jī)性資本流入推動(dòng)的人民幣過度升值,。人民幣具備利差交易貨幣的特性,，即較高的在岸利率和漸進(jìn)穩(wěn)步升值趨勢(shì)。她認(rèn)為,，央行能夠改變且似乎正在改變第二個(gè)特性,，通過扭轉(zhuǎn)升值趨勢(shì)推高人民幣的波動(dòng)性。
“幅度很大,�,！眳R豐銀行資深亞洲外匯策略師王菊向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，“CNH(離岸人民幣匯率)已經(jīng)回到中間價(jià)的水平,，達(dá)到了央行擠出投機(jī)資金目的,。”她說,，每年1月份都有大量資金做多人民幣,，現(xiàn)在的情況是,，1月份前入場(chǎng)的對(duì)沖基金已經(jīng)獲利離場(chǎng)，也有一些投資者止損,。
由于沒有1%的日中漲跌限制,，自由的香港離岸人民幣市場(chǎng)可以說是人民幣升值貶值的風(fēng)向標(biāo)。大量包括對(duì)沖基金,、長期機(jī)構(gòu)投資者,、中小企業(yè)以及高凈值客戶的資金都聚集在此，做多和做空人民幣的投資者均有,。
一名人民幣基金的基金經(jīng)理告訴本報(bào)記者,，做空人民幣此前很難賺錢，做多人民幣成為了“擁擠的交易”,。趁此次中間價(jià)走低,，市場(chǎng)利用此機(jī)會(huì)以及匯豐PMI(中國制造業(yè)經(jīng)理人指數(shù))跌至半年多新低的借口獲利了結(jié)，“第一輪走的都是對(duì)沖基金,�,！彼f。
麥格理資本證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊告訴本報(bào)記者,，由于中國資金收益率下行,、風(fēng)險(xiǎn)上升，將有更多固定收益和貨幣基金有做空人民幣的動(dòng)力,。
離岸衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)
人民幣的急劇下跌令不少投資者意外,，離岸人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也露出冰山一角。
德意志銀行的一份報(bào)告稱,，香港離岸人民幣市場(chǎng)上的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品規(guī)模巨大,。該行估算去年人民幣衍生品合約的成交額接近2500億美元，今年迄今為止的成交額已達(dá)到800億美元~1000億美元,，是去年全年近四成,。
恒生銀行總經(jīng)理兼財(cái)資業(yè)務(wù)及投資服務(wù)主管馮孝忠昨日告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，香港每家金融機(jī)構(gòu)都有包裝成期權(quán)的各種匯率產(chǎn)品,，有的是對(duì)沖有的是投資,，杠桿率各異，且市場(chǎng)基本沒有透明度,。
比較常見的匯率衍生產(chǎn)品包括人民幣可交割遠(yuǎn)期(DF),、無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)，而從去年才興起的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”(target
redemption
forward)迅速走紅,。目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約一般設(shè)計(jì)為12個(gè)月或24個(gè)月的合約,，設(shè)定一個(gè)比現(xiàn)貨價(jià)格低的“履約價(jià)”和距離現(xiàn)貨價(jià)格更遠(yuǎn)的“下檔保護(hù)價(jià)”，執(zhí)行價(jià)格每個(gè)月和離岸定盤價(jià)比價(jià)一次。簡(jiǎn)單來說,，這種產(chǎn)品是一種杠桿押注,，人民幣升值時(shí)每個(gè)月都能獲得回報(bào)，但當(dāng)人民幣貶值到一定水平時(shí),，損失便迅速累積,。
王菊告訴本報(bào)記者，去年這種合約的價(jià)格一般設(shè)在6.3~6.4(美元對(duì)人民幣),，但今年投資者對(duì)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈,，不少合約都設(shè)在了靠近現(xiàn)在市場(chǎng)水平的價(jià)格。這意味著,，不少上述合約買家已經(jīng)止損離場(chǎng),，或選擇延長合約價(jià)格期限。
馮孝忠稱,，這種合約產(chǎn)品的購買者既有對(duì)沖基金,，也有中小企業(yè)客戶，不少設(shè)在6.1的合約已經(jīng)觸發(fā)自動(dòng)止損,。
上述對(duì)沖基金交易員則稱,，如果人民幣繼續(xù)貶值將導(dǎo)致更多合約觸發(fā)自動(dòng)止損點(diǎn)令賣盤增加，將令離岸人民幣市場(chǎng)變得更為波動(dòng),。
對(duì)于外貿(mào)企業(yè)是否會(huì)被誤傷,，王菊的答案是否定的，“對(duì)于有實(shí)際套期保值需求的外貿(mào)企業(yè)來說,，不會(huì)在這個(gè)水平上離場(chǎng),，情況不會(huì)特別痛苦�,！�
王菊亦分析,，一般兩會(huì)前人民幣均表現(xiàn)偏弱,，但兩會(huì)后便會(huì)重新走強(qiáng),。這代表了市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，即從中長期看,，人民幣升值的趨勢(shì)并未改變,，央行也會(huì)在人民升值預(yù)期弱化后調(diào)校中間價(jià)的制定。
監(jiān)管者和套利者的過招才剛剛開始,。昨日,，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)均表現(xiàn)平靜，一名在岸交易員對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》稱,，已經(jīng)連漲五個(gè)交易日的NDF也已經(jīng)回落企穩(wěn),，但接下來的走勢(shì)仍要再多觀察幾個(gè)交易日。
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