什么樣的“去杠桿”才更有益于經(jīng)濟的穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)的調(diào)整?在當(dāng)前實際利率趨高的背景下,，如何降低實體融資成本,，控制“去杠桿化”的風(fēng)險已成當(dāng)務(wù)之急,。可以說,，近日，央行啟動“定向降準(zhǔn)”是恰逢其時,，未來決策當(dāng)局應(yīng)該創(chuàng)新手段有序推動去杠桿化,。
目前，中國非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠超90%的國際警戒線。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù),，截至2013年底,，中國非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬億美元，為GDP的120%,。預(yù)計到2014年底,，中國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元,。
2014年企業(yè)償債高峰期將如期到來,。數(shù)據(jù)顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債(含銀行間市場和交易所市場)將進入派息或兌付,，所需現(xiàn)金流合計2770億元,，其中派息現(xiàn)金流1796億元，占比64.83%,，兌付現(xiàn)金流974.34億元,，占比35.17%。單月來看,，除5,、6月份企業(yè)債派息所需資金量低于100億元(約80億元和90億元)，其余月份派息所需資金均超100億元,，10月,、11月和12月更是超過了200億規(guī)模，風(fēng)險點比較集中,。
中國非金融部門的杠桿率上升與金融危機期間的政策刺激直接相關(guān),。2008年和2012年兩次債務(wù)擴張的結(jié)果是，截至2013年末非金融企業(yè)債務(wù)/
GDP比率較2007年年末上升了近60個百分點,。2003-2007年快速的信貸擴張并非導(dǎo)致過度杠桿化,，而這次最大的不同是金融危機以來，中國制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率漸減,，最終隨著信貸擴張,，杠桿率上升。
此外,，資金成本高于投資回報率也是導(dǎo)致負債率繼續(xù)上升的重要原因,，高利率將直接加大實體經(jīng)濟存量的債務(wù)壓力。當(dāng)前,，中國利率水平盡管比去年有所降低,，但中國企業(yè)貸款利率依然大約比發(fā)達國家高兩倍。例如,，2013年中國企業(yè)貸款利率是6.15%,，美國是2.25%左右,，日本是1%左右，德國是3.5%左右,。2014年春節(jié)以后,，商業(yè)銀行貸款利率在基準(zhǔn)利率上上浮了60%左右，甚至更高,。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達到8%左右,，是近兩年來的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達到雙位數(shù),。
貨幣市場上,，近兩年1-2年期信托產(chǎn)品發(fā)行利率(即投資人獲得的利率)平均在9%以上，項目真實的信托融資成本(即融資人需要支付的利率,，中間的利差是金融中介的收入)則更高,。債權(quán)融資成本與企業(yè)利潤率之間的差距進一步擴大，特別是在經(jīng)濟下行壓力和企業(yè)經(jīng)營利潤下滑背景下,，可能導(dǎo)致利潤無法覆蓋剛性利息費用支出,。
如此高的債務(wù)水平和債務(wù)負擔(dān)根本無法持續(xù)，迫切要求債務(wù)清償,�,！皞鶆�(wù)—通縮理論”揭示經(jīng)濟體在“過度負債”條件下，遇到外部沖擊后,，債務(wù)與緊縮相互作用,，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟循環(huán)下滑的機制。經(jīng)濟萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化,，債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升,。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮,，貨幣乘數(shù)大幅走低,，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足,，資本溢價風(fēng)險放大導(dǎo)致借貸能力下降,，并影響到社會融資狀況。
由此可見,，以“高利率來推動去杠桿”的做法其實并不可行,，且風(fēng)險極大，控制債務(wù)成本變得異常重要,。由于當(dāng)前中國傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控正在讓位于價格調(diào)控,，以及貨幣政策目標(biāo)越來越傾向于價格目標(biāo)，判斷貨幣政策松緊也應(yīng)該主要看利率變化,。如果利率總體下降,，無論公開市場操作如何,，都應(yīng)該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升,，無論公開市場操作如何,，都應(yīng)該視作偏緊的貨幣政策。
未來一段時間,，中國利率政策不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場化進程,，還將受制于美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲最新的議息會議,，美聯(lián)儲估計將在2015年第二季度首次加息,，到2015年末一共加息三次，在這樣的環(huán)境下,，中國央行可能難以明顯壓低無風(fēng)險利率,，2015-2016年將是外部緊縮對中國經(jīng)濟沖擊最大的兩年。
金融海嘯以來,，美國的去杠桿過程之所以沒有陷入日本的“資產(chǎn)負債表式衰退”,，市場化、有序和低痛是主要原因,。貨幣政策要保證相對穩(wěn)定的利率水平,，利率平穩(wěn)是金融穩(wěn)定的關(guān)鍵，也是平穩(wěn)去杠桿化的關(guān)鍵,。要建立政策“緩沖帶”,，比如取消信貸規(guī)模控制和75%的存貸比例限制,，改以銀行的資本金再融資管理和流動性指標(biāo)管理來約束其信貸擴張速度,，以利率上浮和風(fēng)險權(quán)重提升來實施差別化的信貸政策。
盤活存量金融資源實質(zhì)上也是去杠桿,，可以通過商業(yè)銀行或金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率來影響利率和整體流動性,。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來,，金融機構(gòu)超儲率和超儲規(guī)�,；揪S持在2.1%，即2萬億左右的水平,，這意味著,，如果有必要可以通過平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)配置,，進而盤活貨幣存量,，以提高貨幣政策有效性。