事實(shí)已證明,，金融運(yùn)行似并不遵從萬有引力定律,。減少債務(wù),，“去杠桿化”要比增加債務(wù)艱難得多,。對于幾乎所有的國家，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過程,。金融危機(jī)以來,，發(fā)達(dá)國家的“去杠桿化”，除了美,、德兩國,，大部分國家都沒有成功，有的甚至出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面,。在我國,，“去杠桿”的最好方式，自然是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換,，具體而言,，大致有將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)�,、建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場、以股權(quán)融資替代債務(wù)融資三種思路,。
國際經(jīng)驗(yàn)表明，管理好“杠桿”重要,，管理好“去杠桿”其實(shí)更重要,。“去杠桿化”,、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是化解經(jīng)濟(jì)危機(jī),、金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)等的必經(jīng)過程，然而,，“去杠桿”的進(jìn)程可以被管理得很好,，也可能很差，甚至對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊,，引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn),。因此，管理好“去杠桿”對任何國家都是至關(guān)重要的考驗(yàn),。
2012年啟動的“去杠桿”化進(jìn)程正在深入我國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,，特別是影響金融和流動性格局。今年1月,，中國金融數(shù)據(jù)變得“撲朔迷離”起來,，一些數(shù)據(jù)彼此分歧甚至走勢相左，“社會融資擴(kuò)張,，貨幣失速”成為最突出的特征,。據(jù)央行最新金融月報(bào)，1月我國社會融資規(guī)模為2.58
萬億元,，比去年12月猛增1.33
萬億元,，甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資水平，但與此同時(shí)貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)下行,，資產(chǎn),、負(fù)債兩端顯著背離：當(dāng)月人民幣貸款同比多增2469
億元，但存款減少9402 億元,，同比少增2.05 萬億元;廣義貨幣(M2)余額112.35
萬億元,，同比增長13.2%，但狹義貨幣(M1)同比僅增長1.2%,，比去年同期下降了14.1個(gè)百分點(diǎn),，M1與M2之間的剪刀差急劇放大。
十多年前,，雖然我國的金融業(yè)也出現(xiàn)過這樣或那樣的問題,，存在這樣或那樣的風(fēng)險(xiǎn),，但還不至于爆發(fā)大風(fēng)險(xiǎn)和大危機(jī)，而即便出現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn),，也完全能通過一定的政策手段來解決,。因?yàn)槟菚r(shí)候我國經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系還比較協(xié)調(diào)，尤其M2和經(jīng)濟(jì)總量的關(guān)系比較協(xié)調(diào),，市場所需要的流動性與實(shí)際投放的流動性基本一致,。然而今天我國M2的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟(jì)總量所需要的市場流動性，與經(jīng)濟(jì)總量的關(guān)系已嚴(yán)重不協(xié)調(diào)了,，市場流動性效率不高的問題十分突出,。
這背后到底出現(xiàn)了什么問題?
深層剖析，金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了當(dāng)下我國“去杠桿化”進(jìn)程中的復(fù)雜形勢,。自2008年國際金融危機(jī)以來的五年中,，我國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是較為突出的。而不同于美國,，我國增加的杠桿來源于實(shí)體的融資需求,，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款,、城投債,、信托、BT等多種方式增加杠桿,。此外,，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”,，客觀上推升了表外杠桿,。
看這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)端主要是期限較長,、流動性較差的投資,，而負(fù)債端卻是期限短但流動性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此,，資產(chǎn)端與負(fù)債端,、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導(dǎo)致融資成本大幅上升，特別是存量債務(wù)上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源,，放大了信貸需求,，并助推了融資利率的飆升。
然而,，另一方面,，“去杠桿化”又并未使杠桿率下降反而還進(jìn)一步推動了杠桿的上升。央行金融月報(bào)顯示,，表內(nèi)貸款和表外的委托貸款增長最顯著,，分別增長了23.12%和92.38%,。也許我們應(yīng)反思當(dāng)前以“杠桿率”下降為目標(biāo)的加速“去杠桿”化模式是否合適?雖然“下山總比上山易”，但事實(shí)已證明,，金融運(yùn)行似并不遵從萬有引力定律,。減少債務(wù)，“去杠桿化”要比增加債務(wù)艱難得多,。對于幾乎所有的國家而言,，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過程。金融危機(jī)以來,，面對著居高不下的債務(wù)重負(fù),，發(fā)達(dá)國家的“去杠桿化”,，除了美,、德兩國，大部分國家都沒有成功,，有的甚至是失敗的,，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機(jī)前曾經(jīng)歷了長期的信貸快速增長,，債務(wù)水平以遠(yuǎn)高于GDP 名義增速的速度增長,。至2008
年次貸危機(jī)前夕，其債務(wù)已占GDP的370%左右,。在資金需求端,，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，政府充當(dāng)資金的主要需求方;在資金供給端,，由貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣購買國債,，貨幣當(dāng)局充當(dāng)了資金的主要供給方，但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和在全球中的特殊地位,。
相比之下,，我國在金融危機(jī)之后直到現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況更具復(fù)雜性。一方面,，我國在金融危機(jī)后采取了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長,，積累了越來越多的債務(wù)，而另一方面,，由于以間接融資為主,，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。我國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)杠桿,，主要體現(xiàn)在公共部門大規(guī)模舉債融資形成的債務(wù)杠桿,，特別是以地方債務(wù)為主的公共部門債務(wù)高企。不過,，就規(guī)模而言,，目前全國各級政府債務(wù)約30.28萬億元,，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬億元，政府性負(fù)債率為36.4%,，尚低于國際上通行負(fù)債警戒線的60%,。
這么看來，我國當(dāng)下應(yīng)不存在整體的償債風(fēng)險(xiǎn),，但存在流動性風(fēng)險(xiǎn),，也就是政府收入流與債務(wù)還本付息之間的結(jié)構(gòu)以及期限的不匹配，債務(wù)投向過多向低效率投資傾斜,，且過多擠占有限的資源,、資金，導(dǎo)致擠出效應(yīng)迅速擴(kuò)大,，也并沒有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報(bào),。考慮到今,、明兩年償債壓力特大,，以目前的存量余額計(jì)，兩年到期需償還金額分別達(dá)到6.6萬億,、5.2萬億,，盡管去年土地出讓金已超4萬億，也只占到地方政府可支配收入的五分之一,。
由此可見,，當(dāng)前要化解地方債務(wù)的溢出風(fēng)險(xiǎn)，保持貨幣流動性的合理穩(wěn)健,，創(chuàng)新債務(wù)融資模式已變得多么迫切,。“去杠桿”的最好方式,，自然是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換,，具體而言，大致有三種思路,。第一種,，考慮將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)瑢⒐檬聵I(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)�,，并在地方政府預(yù)算中設(shè)立特別賬戶,，從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實(shí)體部門融資需求的擠出,。第二種,，建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場，完善地方政府投資項(xiàng)目的退出機(jī)制，以便于地方政府退出部分國有股權(quán),，盤活地方政府融資平臺資產(chǎn),，通過資產(chǎn)證券化等金融運(yùn)作手段為新項(xiàng)目籌資。第三種,，以股權(quán)融資替代債務(wù)融資,。比如降低政府部門的杠桿率，將政府的經(jīng)營性資產(chǎn)通過市場轉(zhuǎn)讓,，轉(zhuǎn)讓收入用于償還到期債務(wù),，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為資本收益，進(jìn)而降低全社會的杠桿率,。