今年前兩個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)了去年四季度以來的弱勢,。如果根據(jù)工業(yè)增加值和GDP的關(guān)系來簡單估算月度GDP,，則前兩個月GDP同比增速已經(jīng)下滑至年度目標7.5%以下,。我們認為，目前經(jīng)濟仍在潛在增長水平之下運行,，因而出臺刺激政策空間仍充裕,，通脹不是主要風險,。
經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢
從需求端看,，外需方面，剔除季節(jié)因素和去年基數(shù)影響,，今年前兩個月出口仍有7%的同比增長,。而且出口的全球市場份額仍在增加。今年以來,，美歐所顯示的復(fù)蘇勢頭也有助于支持中國未來出口回升,，但改善的幅度有限。近期人民幣對美元名義匯率有所貶值,，但從人民幣實際有效匯率(REER)以及名義有效匯率(NEER)來看,，人民幣兌一攬子貨幣仍在升值，自2013年初以來分別升值10.5%和8.2%,。自今年年初以來也分別小幅升值1.87%和0.55%,，這在一定程度上抑制了外需好轉(zhuǎn)對于出口回暖的積極影響。
消費方面,，通過社會消費品零售總額衡量的消費需求下一個臺階,，傳統(tǒng)消費熱點房地產(chǎn)以及汽車消費穩(wěn)中趨緩，前景難以樂觀,。但服務(wù)消費之中的網(wǎng)絡(luò)消費目前為止未能計入消費統(tǒng)計,，未來可能繼續(xù)提供部分提振。
此外,，收入增速下滑的影響也部分被消費信貸上升所抵消,。消費信貸增速從2012年的15.4%加快至2013年的21%，家庭部門加杠桿對于消費的支持效果特別表現(xiàn)為短期消費信貸如車貸的快速擴張上,。但從去年8月以來,，消費信貸增速見頂回落。從未來穩(wěn)增長政策考慮,，消費信貸相關(guān)支持政策是促收入增長之外的一個關(guān)注點,。
投資方面，總體投資需求年初以來仍保持平穩(wěn),，未來房地產(chǎn)投資前景難以樂觀,，制造業(yè)投資下滑基本態(tài)勢未有改觀，基建投資仍是穩(wěn)增長支柱,。固定資產(chǎn)投資的實際增速(用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)剔除通脹影響,，其中1-2月份數(shù)據(jù)通過工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格PPI估算)在前兩個月略有回升，主要是以鐵路為代表的基建投資在今年初有顯著反彈,，而房地產(chǎn)投資目前相對穩(wěn)定，從而抵消了制造業(yè)投資下滑的影響。
從供給端看,，工業(yè)增加值增速放緩明顯,，其中汽車、計算機及電子設(shè)備,、有色金屬等幾個行業(yè)下滑幅度較大,。需求疲弱，企業(yè)去庫存進展緩慢,。因此,，去產(chǎn)能影響仍可能在未來繼續(xù)拖累工業(yè)增加值增速。
增長底線不應(yīng)冒險突破
鑒于城鎮(zhèn)就業(yè)增速與PMI就業(yè)指標高度相關(guān),，因而在當前缺乏全面及時反映勞動力市場數(shù)據(jù)的情況下,，PMI作為月度高頻指標可以成為監(jiān)測勞動力市場的景氣程度的重要參考。目前匯豐綜合PMI的就業(yè)指標為48.8(1月為48.9),，低于去年四季度略高于50的水平,，也是繼2009年經(jīng)濟危機時創(chuàng)下歷史性低點(47)后的最低值。
從穩(wěn)就業(yè)及保持債務(wù)動態(tài)平衡的角度出發(fā),，7.2%的增長底線不應(yīng)冒險突破,。從經(jīng)驗觀察的角度，過去兩年GDP增速為7.7%,，大學生就業(yè)問題凸顯,，農(nóng)民工工資增長明顯減速，城市中自愿和非自愿“啃老族”迅速壯大,，社會矛盾局部激化,，但仍未突破底線。局限于目前不完善的就業(yè)數(shù)據(jù),，我們判斷目前基本社會狀況以及社會矛盾和問題的積累都顯示,，我國社會對于年輕人失業(yè)率容忍度相對從前有所下降。國際上不少國家的經(jīng)驗教訓(xùn)是,，青年失業(yè)率高企的國家,，社會安定往往受到?jīng)_擊。
政策層面也應(yīng)注意到,，就業(yè)與增長的關(guān)系并不是穩(wěn)定的線性關(guān)系,，經(jīng)濟增速下滑至底線以下可能造成就業(yè)市場加速惡化的狀況。從風險的角度來看,，GDP再下一個臺階對于就業(yè)市場的影響難以估計,，不應(yīng)冒險嘗試。
此外,，目前我國總體債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)接近200%,。假設(shè)債務(wù)平均成本5%-6%,，就意味著總體債務(wù)水平在沒有新增債務(wù)的基礎(chǔ)上仍在繼續(xù)擴張。存量債務(wù)還本付息要求名義GDP保持10%-12%的增長,。要保持總體債務(wù)的動態(tài)平衡,，不僅要控制新增債務(wù)量，還要控制經(jīng)濟增速不能快速下滑,。
即便是從預(yù)期管理的角度出發(fā),，如果經(jīng)濟明顯下滑會影響企業(yè)及家庭部門對未來的預(yù)期，并進而影響具體的消費及投資決策,。因此及時準確的預(yù)期管理也可以起到穩(wěn)增長的輔助效果,。
刺激政策空間仍充裕
目前經(jīng)濟仍在潛在增長水平之下運行，因而出臺刺激政策空間仍充裕,，通脹不是主要風險,。我們對潛在增長率水平進行了估算，并認為目前7%-8%的經(jīng)濟增長水平仍然低于潛在增長率,。此外,，通過目前物價水平的走勢也可以反過來度量實際經(jīng)濟增速相對潛在增長率的差距。2013年全年消費物價指數(shù)CPI為2.6%,，幾乎從2011年5.4%的高位減半,。然而生產(chǎn)價格指數(shù)PPI已連續(xù)兩年處于通縮區(qū)間，且難以在今后幾個月擺脫負增長,。同時GDP平減指數(shù)從2011年8%-9%陡降到去年二季度至今的不足1%,。盡管PPI通縮反映了全球大宗商品價格下降的影響，但根本原因在于需求相對不足而造成的產(chǎn)能過剩壓力,。綜合來看,，假設(shè)目前的政策力度、措施都不變的情況下,，經(jīng)濟可能下滑到7%以下,。
落實全面深化改革政策措施無疑是今年的政策重心所在。在選擇改革政策組合方面,，應(yīng)考慮短期有利于穩(wěn)增長政策加緊出臺,。目前面臨經(jīng)濟下行壓力加大，為確保經(jīng)濟增速在7%底線以上,，在改革政策措施推進的同時應(yīng)兼顧穩(wěn)增長需要,。一方面，應(yīng)繼續(xù)大力推進簡政放權(quán),，加緊出臺鼓勵和激發(fā)民間資本活力的政策措施,，進一步降低民營資本進入更多行業(yè)的市場準入門檻;另一方面，要破除國有企業(yè)在諸多服務(wù)行業(yè)的壟斷地位,。比如,，銀行業(yè),、電信、運輸,、教育,、醫(yī)療等服務(wù)性行業(yè)中國企仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，引入民間資本,，加強競爭將有助于提高整個行業(yè)的效率和產(chǎn)出。
城市化快速推進過程中,，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施,，包括地鐵、鐵路等在內(nèi)的公共基礎(chǔ)設(shè)施需求巨大,，仍具投資潛力,。《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃2014-2020》強調(diào),，要科學有序推進城市軌道交通建設(shè),。并提出了到2020年，普通鐵路網(wǎng)覆蓋20萬以上人口城市,，快速鐵路網(wǎng)基本覆蓋50萬以上人口城市,、百萬以上人口城市中心城區(qū)公交交通站點500米全覆蓋等具體目標。從融資來源的角度,，國際經(jīng)驗表明基礎(chǔ)設(shè)施融資更宜以長期債務(wù)融資為主,，而非短期融資如銀行信貸。因而,，加大發(fā)行長期基礎(chǔ)設(shè)施投資債券規(guī)模是可行的解決方案,。
適當增加環(huán)境及污染治理方面的財政支出。今年財政預(yù)算計劃報告明確了2014年環(huán)保相關(guān)的財政專項支出較2013年增加7.1%,。北京環(huán)保預(yù)算5.8億治理霧霾,。相關(guān)財政預(yù)算支出可以加快進程，并仍有進一步擴大的空間,。
加大農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化過程中相關(guān)社會福利及社會保障支出,。中國社科院進行的測算顯示，農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化的人均公共成本約為13萬元,，其中包括社會保障,、教育以及城鎮(zhèn)化后的生活發(fā)展成本。該課題組的測算顯示每年解決2500萬人的城鎮(zhèn)化需要政府一次性投入6500億元,，相當于2013年公共財政收入的5%,。
貨幣政策方面雖無需放水刺激，但必須確保為實體經(jīng)濟提供必要貨幣流動性支持,。一方面為實體經(jīng)濟提供保持適度增長所需的信貸支持,。另一方面通過流動性管理工具保持適宜并相對平穩(wěn)的利率水平,，并防止出現(xiàn)利率水平大幅上升的情況。在加大對表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的過程中應(yīng)避免利率水平過高可能造成金融機構(gòu)逆向選擇而收縮對民間投資及中小企業(yè)的資金支持,，貨幣政策不應(yīng)收緊,。
隨著財政及貨幣相關(guān)穩(wěn)增長政策措施的落實及見效，預(yù)計經(jīng)濟能避免加速下滑并于二季度企穩(wěn),。因而今年全年GDP增速有望保持在7.5%左右,。(匯豐銀行馬曉萍、孫珺瑋為本文聯(lián)合作者)