國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,，“去杠桿”是經(jīng)濟(jì)危機(jī),、金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的整體過程中的一個(gè)必經(jīng)階段，然而這一過程可以被管理得很好，也可以很差,，甚至對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊,。因此,，妥善推動(dòng)“去杠桿”對(duì)任何國(guó)家而言都是一次重大的挑戰(zhàn)。
2012年啟動(dòng)的“去杠桿化”進(jìn)程正在進(jìn)一步影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,，特別是影響金融和流動(dòng)性格局,。1月份，中國(guó)金融數(shù)據(jù)變得撲朔迷離,，“社會(huì)融資總量擴(kuò)張,，貨幣失速”成為突出特征。1月份我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為2.58萬(wàn)億元,，比去年12月猛增1.33萬(wàn)億元,，甚至超過2013年一季度的“天量”社會(huì)融資的水平，但貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)下行,。銀行資產(chǎn)端與負(fù)債端出現(xiàn)明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬(wàn)億元,，同比多增2469億元，但當(dāng)月人民幣存款減少9402億元,，同比則少增2.05萬(wàn)億元;二是M1~M2之間的剪刀差急劇放大,。
這背后到底出現(xiàn)了什么問題?事實(shí)上，金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了中國(guó)“去杠桿化”進(jìn)程中的復(fù)雜形勢(shì),。從2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的杠桿率上升在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國(guó),，中國(guó)加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求,，特別是地方政府通過融資平臺(tái)，利用貸款,、城投債,、信托、BT等多種方式增加杠桿,。此外,，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高,，但是通過資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿,。
從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看,，資產(chǎn)端主要是期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的投資,，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具,，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配導(dǎo)致了融資成本大幅上升,，特別是存量債務(wù)上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源,，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升,。
然而,，過去一兩年有意推動(dòng)的“去杠桿化”過程，并未使杠桿率下降反而進(jìn)一步推動(dòng)了杠桿上升,。央行金融月報(bào)顯示,，以表內(nèi)貸款和表外的委托貸款增長(zhǎng)最顯著，分別增長(zhǎng)了23.12%和92.38%,�,？梢姡覀円苍S應(yīng)該反思當(dāng)前以“杠桿率”下降為目標(biāo)的加速“去杠桿化”的做法是否合適?
對(duì)任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言,，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過程,。金融危機(jī)以來(lái)，面對(duì)著居高不下的債務(wù)重負(fù),，發(fā)達(dá)國(guó)家不得不“去杠桿化”,，但除了美國(guó)和德國(guó)之外，大部分國(guó)家都沒有成功,，甚至是失敗的,，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
美國(guó)在次貸危機(jī)爆發(fā)前經(jīng)歷了長(zhǎng)期的信貸快速增長(zhǎng),，其債務(wù)水平以遠(yuǎn)高于GDP
名義增速的速度增長(zhǎng),，至2008年次貸危機(jī)前夕，其債務(wù)已占到GDP的370%左右,。危機(jī)爆發(fā)后,，家庭部門被迫進(jìn)行去杠桿，而政府開始加杠桿：一是在資金需求端,，由政府發(fā)行國(guó)債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，政府充當(dāng)資金的主要需求方;二是在資金供給端,，由貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣購(gòu)買國(guó)債,，貨幣當(dāng)局充當(dāng)資金的主要供給方,，但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和全球中的特殊地位。
中國(guó)在金融危機(jī)之后的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況更復(fù)雜,。中國(guó)在金融危機(jī)后采取了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，導(dǎo)致積累了越來(lái)越多的債務(wù)，同時(shí),，由于間接融資為主,，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。
中國(guó)債務(wù)杠桿上升主要體現(xiàn)在公共部門,，特別是以地方債務(wù)為主的公共部門債務(wù)高企,。不過，就規(guī)模而言,，目前全國(guó)各級(jí)政府債務(wù)約30.28萬(wàn)億元,，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬(wàn)億元，政府性負(fù)債率為36.4%,，尚低于國(guó)際上通行負(fù)債警戒線的60%,。
現(xiàn)在看，中國(guó)不存在整體償債風(fēng)險(xiǎn)但存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),，也就是政府收入流與債務(wù)還本付息之間的結(jié)構(gòu)以及期限的不匹配,，債務(wù)投向過多地向低效率投資傾斜，且過多地?cái)D占有限的資源,，導(dǎo)致擠出效應(yīng)迅速擴(kuò)大,，也沒有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報(bào)�,？紤]到2014年和2015年償債壓力大,，以目前的存量余額計(jì)，兩年到期需償還金額分別達(dá)到6.6萬(wàn)億,、5.2萬(wàn)億,，盡管2013年土地出讓金已超過4萬(wàn)億，但只占到地方政府可支配收入的1/5,，遠(yuǎn)不夠支付利息,，這勢(shì)必給整體流動(dòng)性和信用體系帶來(lái)挑戰(zhàn)。
由此可見,，當(dāng)前化解地方債務(wù)溢出風(fēng)險(xiǎn),，保持貨幣流動(dòng)性合理穩(wěn)健，創(chuàng)新債務(wù)融資模式就變得更加迫切,�,！叭ジ軛U”的最好方式是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換。一種思路是可以考慮將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)瑢⒐檬聵I(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)�,，并在地方政府預(yù)算中設(shè)立特別賬戶,，進(jìn)而從根本上降低政府融資對(duì)社會(huì)融資，特別是實(shí)體部門融資需求的擠出,。第二種思路是建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),，完善地方政府投資項(xiàng)目的退出機(jī)制，以便于地方退出部分國(guó)有股權(quán),，盤活地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn),，通過資產(chǎn)證券化等金融運(yùn)作手段為新項(xiàng)目籌集資金。第三種思路是以股權(quán)融資替代債務(wù)融資,。比如,，將政府的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓收入用于償還到期債務(wù),，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為資本收益,，以降低政府部門的杠桿率，進(jìn)而達(dá)到降低全社會(huì)杠桿率的目的,。