國際經(jīng)驗表明,，“去杠桿”是經(jīng)濟危機,、金融危機和債務(wù)危機的整體過程中的一個必經(jīng)階段,，然而這一過程可以被管理得很好,，也可以很差,，甚至對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響,，引發(fā)新的金融風險沖擊,。因此,，妥善推動“去杠桿”對任何國家而言都是一次重大的挑戰(zhàn),。
2012年啟動的“去杠桿化”進程正在進一步影響中國宏觀經(jīng)濟運行,，特別是影響金融和流動性格局。1月份,，中國金融數(shù)據(jù)變得撲朔迷離,，“社會融資總量擴張，貨幣失速”成為突出特征,。1月份我國社會融資規(guī)模為2.58萬億元,，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資的水平,，但貨幣供應量增速繼續(xù)下行,。銀行資產(chǎn)端與負債端出現(xiàn)明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元,，但當月人民幣存款減少9402億元,，同比則少增2.05萬億元;二是M1~M2之間的剪刀差急劇放大,。
這背后到底出現(xiàn)了什么問題?事實上，金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進程中的復雜形勢,。從2008年國際金融危機爆發(fā)以來,，中國經(jīng)濟中的杠桿率上升在全球主要經(jīng)濟體中較為突出。不同于美國,，中國加杠桿來源于實體的融資需求,，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款,、城投債,、信托、BT等多種方式增加杠桿,。此外,，銀行機構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”,，客觀上推升了表外杠桿,。
從這些部門的資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長,、流動性較差的投資,，但負債端卻是期限短但流動性強的債務(wù)工具，資產(chǎn)端與負債端,、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導致了融資成本大幅上升,，特別是存量債務(wù)上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求,，并助推了融資利率的飆升,。
然而，過去一兩年有意推動的“去杠桿化”過程,，并未使杠桿率下降反而進一步推動了杠桿上升,。央行金融月報顯示，以表內(nèi)貸款和表外的委托貸款增長最顯著,，分別增長了23.12%和92.38%,。可見,，我們也許應該反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速“去杠桿化”的做法是否合適?
對任何一個經(jīng)濟體而言,，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來,，面對著居高不下的債務(wù)重負,，發(fā)達國家不得不“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功,，甚至是失敗的,，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機爆發(fā)前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長,，其債務(wù)水平以遠高于GDP
名義增速的速度增長,，至2008年次貸危機前夕，其債務(wù)已占到GDP的370%左右,。危機爆發(fā)后,，家庭部門被迫進行去杠桿，而政府開始加杠桿：一是在資金需求端,，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門,，政府充當資金的主要需求方;二是在資金供給端，由貨幣當局發(fā)行貨幣購買國債,，貨幣當局充當資金的主要供給方,，但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和全球中的特殊地位。
中國在金融危機之后的宏觀經(jīng)濟狀況更復雜,。中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增長,，導致積累了越來越多的債務(wù)，同時,，由于間接融資為主,，債務(wù)風險集中于銀行體系。
中國債務(wù)杠桿上升主要體現(xiàn)在公共部門,，特別是以地方債務(wù)為主的公共部門債務(wù)高企。不過,，就規(guī)模而言,，目前全國各級政府債務(wù)約30.28萬億元，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬億元,，政府性負債率為36.4%，尚低于國際上通行負債警戒線的60%,。
現(xiàn)在看,，中國不存在整體償債風險但存在流動性風險，也就是政府收入流與債務(wù)還本付息之間的結(jié)構(gòu)以及期限的不匹配,，債務(wù)投向過多地向低效率投資傾斜,，且過多地擠占有限的資源，導致擠出效應迅速擴大,，也沒有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報,。考慮到2014年和2015年償債壓力大，以目前的存量余額計,，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億,、5.2萬億，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億,，但只占到地方政府可支配收入的1/5,，遠不夠支付利息，這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰(zhàn),。
由此可見,，當前化解地方債務(wù)溢出風險，保持貨幣流動性合理穩(wěn)健,，創(chuàng)新債務(wù)融資模式就變得更加迫切,。“去杠桿”的最好方式是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換,。一種思路是可以考慮將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)�,，將公用事業(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)⒃诘胤秸A算中設(shè)立特別賬戶,，進而從根本上降低政府融資對社會融資,，特別是實體部門融資需求的擠出。第二種思路是建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場,，完善地方政府投資項目的退出機制,，以便于地方退出部分國有股權(quán)，盤活地方政府融資平臺資產(chǎn),，通過資產(chǎn)證券化等金融運作手段為新項目籌集資金,。第三種思路是以股權(quán)融資替代債務(wù)融資。比如,，將政府的經(jīng)營性資產(chǎn)通過市場轉(zhuǎn)讓,，轉(zhuǎn)讓收入用于償還到期債務(wù)，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為資本收益,，以降低政府部門的杠桿率,，進而達到降低全社會杠桿率的目的。