金融危機(jī)過去5年之后,，美聯(lián)儲終于啟動QE退出步伐,，這意味著全球貨幣金融環(huán)境將發(fā)生重大變化，全球?qū)⑦M(jìn)入一個新的貨幣金融周期,。
2010年以來,，美聯(lián)儲QE對美國私人部門和金融部門的去杠桿已經(jīng)取得顯著效果,。在美聯(lián)儲三輪QE政策的推動下，美國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和可持續(xù)性出現(xiàn)明顯改善,。美國QE已經(jīng)基本完成應(yīng)對2008年金融危機(jī)的歷史使命,，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢在必行。
QE退出將改變?nèi)蜇泿沤鹑诃h(huán)境和資金流向,。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個劃分,，可以用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國,，夾心是日本,、歐洲，外圍是新興,。過去,，核心大量消費、外圍大量制造,、夾心扮演資金放貸,。但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在改變消費驅(qū)動,，而轉(zhuǎn)向“實體再造”,，全球資金正在回流美國，特別是隨著中國人口老齡化和啟動內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長,，中國長期以來為美國提供低廉融資的時代也將趨于結(jié)束。
美聯(lián)儲QE退出將在2014年初,，而第一次加息很可能出現(xiàn)在2015年第二季度,，加息將成為美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策的主要手段。此后,，在首次加息后開始出售所持有的證券資產(chǎn),，預(yù)計這一過程需要3~5年，且將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的實質(zhì)性變化作出調(diào)整,，這意味著美國國債收益率上升將是不可避免的大趨勢,。
當(dāng)前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)張至3.5萬億美元,，從逐步減少850億美元債券購買,，到3.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表的逐漸回縮并正常化,，資本流向的逆轉(zhuǎn)和利率的上升將是一個中長期過程,。從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)前美國10年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底水平,，但這種低利率是不可持續(xù)的,，根據(jù)國會預(yù)算辦公室預(yù)計,，美國10年期國債收益率可能在未來5年高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準(zhǔn)的體系,，隨著美國真實利率上行,，全球低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束，這將會大大抬高中國利率的整體水平,。
利率上升進(jìn)一步推升全球金融尾部風(fēng)險,，美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)蛸Y金的風(fēng)險偏好,，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市,、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn),、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整,。
美聯(lián)儲已為流動性困境的來臨做好充分準(zhǔn)備，10月31日,，其分別與歐洲,、英國、日本,、加拿大和瑞士的央行達(dá)成雙邊貨幣互換協(xié)議,，并將臨時性協(xié)議轉(zhuǎn)換成長期貨幣互換協(xié)議。這意味著,，在未來幾年內(nèi),，美國將采取貨幣配給制，也就是在美元貨幣流動總量控制情況下,，對全球不同區(qū)域進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分化,。
全球貨幣金融環(huán)境以及資本流向的改變對中國而言意味著更大挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整過程中,，跨境資金“大進(jìn)大出”很可能將加大中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程,、貨幣政策操作以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力。
一方面,，鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用,，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月證券購買計劃后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降,，這是導(dǎo)致國際資本回流的重要推動力,，勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位下降。
而另一方面,，美國及全球真實利率的上升也勢必大大抬高中國利率的整體水平,，特別是在當(dāng)前國內(nèi)流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張、社會融資成本總體上升以及利率市場化推進(jìn)的大背景下,，中國未來的錢可能會變得更加昂貴,。
從這個角度而言,，中國亟待重新審視金融自由化政策，特別是推進(jìn)資本項目可兌換的節(jié)奏,。因為在全球貨幣金融環(huán)境發(fā)生深刻變化的大背景下,，貿(mào)然推動金融自由化，對于尚處于金融脆弱性階段的中國而言將會帶來非常大的風(fēng)險溢價,。貨幣當(dāng)局需要權(quán)衡效率與風(fēng)險,，需要在金融市場化改革與金融穩(wěn)定、金融安全之間重新找到新的平衡點,。