○將商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重心放在解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性問題方面,。
○資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)直接向城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)發(fā)行,。運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制抑制金融泡沫的發(fā)生。
○在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中,，推進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,。
○中國在擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中，應(yīng)避免拓展二級(jí)以上的證券化產(chǎn)品,。
○應(yīng)以提高貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性,、改善貸款期限錯(cuò)配狀況和化解貸款風(fēng)險(xiǎn)等為主要著力點(diǎn)。
2008年9月,，美國雷曼兄弟公司破產(chǎn)標(biāo)志著金融危機(jī)的爆發(fā),。但是，美國金融危機(jī)的起因并非來自于雷曼兄弟公司的破產(chǎn),，從2007年8月起,，美國經(jīng)濟(jì)就已深陷次貸危機(jī)之中。它固然與2002年以后美國大量投放次級(jí)住房抵押貸款有著內(nèi)在的關(guān)聯(lián),，但引致危機(jī)的關(guān)鍵性機(jī)制是資產(chǎn)證券化,。
資產(chǎn)證券化缺陷：美國金融危機(jī)的內(nèi)在機(jī)理
2007年以后，有關(guān)美國次貸危機(jī)乃至金融危機(jī)生成原因在國內(nèi)外有著各種各樣的觀點(diǎn),。盡管這些觀點(diǎn)大多可以找到實(shí)踐面的佐證,，也能夠提示人們對(duì)這些問題的關(guān)注，但它們既與美國2002年之后的金融和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不太吻合,，也未能有效揭示此輪危機(jī)的真實(shí)成因,。一個(gè)顯而易見的事實(shí)是,，這些說法都不能有效解釋如下幾個(gè)現(xiàn)象：
第一，為什么數(shù)額僅有13000億美元左右的次級(jí)住房抵押貸款(簡(jiǎn)稱“次貸”)能夠掀起如此大的一輪國際性金融危機(jī),？到2007年底,，美國未清償?shù)淖》康盅嘿J款余額大約在10.54萬億美元左右，其中,，次貸的未清償余額大約在1.3萬億美元左右,，占全部住房抵押貸款的比重12%左右。同期,，美國的各項(xiàng)未清償債務(wù)的余額為49.01萬億美元,，次貸占比僅為2.65%。這樣一個(gè)占比并不高的次貸如何引致了如此嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī),？是否其他債務(wù)一旦發(fā)生財(cái)務(wù)支付困難,，也將引致美國爆發(fā)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)？
一個(gè)可能的解釋是：美國住房?jī)r(jià)格大幅下落,，引致次貸價(jià)值嚴(yán)重?fù)p失,，故而引發(fā)了如此嚴(yán)重的次貸危機(jī)。但如果做一個(gè)極端假設(shè)——次貸價(jià)值全部損失殆盡,，也僅為1.3萬億美元,，可是，僅僅美國為緩解這場(chǎng)危機(jī)已投入的各類資金就已遠(yuǎn)高于此數(shù)(更不要說,，歐洲及其他國家投入的資金和直接損失了),，這是僅僅以次貸價(jià)值損失所不能解釋的。
第二,，為什么房?jī)r(jià)長期下落走勢(shì)沒有引起相關(guān)各方的足夠關(guān)注,？美國的住房?jī)r(jià)格下落并非突發(fā)性事件，以2007年8月次貸危機(jī)爆發(fā)計(jì)算,，美國的三大房?jī)r(jià)指數(shù)中,，CS指數(shù)下行了近3年、OFHEO指數(shù)和NAR指數(shù)下行了2年左右,，在這么長的時(shí)間內(nèi),，為什么房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的相關(guān)參與者沒有給予足夠的關(guān)注？
如果從歷史角度看,，美國的房?jī)r(jià)下落并非僅此一次,。遠(yuǎn)的不說，20世紀(jì)80年代以后,，至少發(fā)生過80年代和90年代的兩次房?jī)r(jià)大落,，但為什么沒有引致類似于此次次貸危機(jī)的事件？
第三,，為什么在次貸價(jià)值下落中沒有采取對(duì)應(yīng)的止損措施,？在房?jī)r(jià)指數(shù)持續(xù)下跌的20-30個(gè)月時(shí)間內(nèi),，放出次貸的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)并沒有采取止損措施,。不僅如此,，在2004-2006的3年房?jī)r(jià)持續(xù)下跌過程中，主要的次貸投放機(jī)構(gòu)每年還有較高的盈利水平,，這是為什么,？
第四，為什么在2007年8月以后的次貸危機(jī)中,，大批金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉,，但大多數(shù)發(fā)放次貸的金融機(jī)構(gòu)卻沒有陷入此厄運(yùn)之中？與此相比,，2007年的20大破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和2008年20大破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)中絕大多數(shù)都不從事次貸的投放業(yè)務(wù),。
第五，與住房的不動(dòng)產(chǎn)特性相對(duì)應(yīng),，住房抵押貸款的貸方和借方都有著明確的地理區(qū)域邊界,，由此，美國的次貸價(jià)值損失怎么會(huì)跨越美國邊界推演成了一個(gè)國際性金融危機(jī),？
實(shí)際上,，美國次貸危機(jī)從而金融危機(jī)的金融成因在于資產(chǎn)證券化的內(nèi)在缺陷。
資產(chǎn)證券化機(jī)理的內(nèi)在缺陷
在金融運(yùn)行過程中,，各種金融產(chǎn)品的定價(jià)建立在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估之上,，每一種金融產(chǎn)品都有著與其對(duì)應(yīng)的止損機(jī)制。例如,，有資產(chǎn)抵押的公司債券,，期限規(guī)定是市場(chǎng)結(jié)清的時(shí)間點(diǎn)(也是止損的時(shí)間點(diǎn))，資產(chǎn)抵押是保障到期還本付息的基本止損機(jī)制,，債權(quán)人會(huì)議和破產(chǎn)處置是極端條件下的止損制度,。資產(chǎn)證券化過程中，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)雖然通過真實(shí)銷售,，在將信貸資產(chǎn)賣給SPV（特殊目的公司）過程中將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去了,，但并沒有同時(shí)將對(duì)應(yīng)的止損機(jī)制轉(zhuǎn)移給SPV，由此使得在此基礎(chǔ)上發(fā)售的債券實(shí)際上處于缺乏阻止損失機(jī)制的境地,。由于放出次貸的金融機(jī)構(gòu)已通過資產(chǎn)證券化將次貸本金收回,，SPV中的資產(chǎn)價(jià)值變化已與其無關(guān)，所以,，它們并不需要關(guān)注房?jī)r(jià)走勢(shì),；由于債券持有者只擁有有限追索權(quán)，只能在這些債券的本息償付有困難時(shí)對(duì)SPV進(jìn)行追償,，所以,，債券持有人既不關(guān)心也無力關(guān)心SPV中的資產(chǎn)價(jià)值變化,；由于SPV只是一個(gè)虛擬機(jī)構(gòu)，并無一套完整的運(yùn)作班子,，也無監(jiān)察房?jī)r(jià)走勢(shì)的機(jī)制,，所以，它無力關(guān)心房?jī)r(jià)走勢(shì),，這就是為什么在美國房?jī)r(jià)指數(shù)持續(xù)20-30個(gè)月的下落中相關(guān)各方并不關(guān)注,，也沒有選擇對(duì)應(yīng)措施予以止損的基本原因。由此可見,，資產(chǎn)證券化原理中存在著機(jī)制缺陷,。
如果與次貸相鏈接的資產(chǎn)證券化僅限于次貸資產(chǎn)，那么,，即便發(fā)生次貸危機(jī)也不至于進(jìn)一步引致金融危機(jī),，金融資產(chǎn)面所發(fā)生的損失大致也僅限于次貸資產(chǎn)范圍內(nèi)。問題在于,，有了適當(dāng)?shù)纳蓹C(jī)理,，問題就會(huì)猶如蟻穴大幅度地快速繁殖，由此形成了足以推垮千里之堤的能量,。與此同理,，通過資產(chǎn)證券化機(jī)理和分檔技術(shù)的支持，在住宅抵押貸款支持證券的基礎(chǔ)上,，美國的投資銀行在金融創(chuàng)新中發(fā)展推衍出了大量個(gè)性化的擔(dān)保債務(wù)憑證,，又在一級(jí)CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）基礎(chǔ)上不斷衍生出二級(jí)CDO、三級(jí)CDO等產(chǎn)品,，由此使得建立在次貸證券化之上的各種證券化衍生產(chǎn)品以幾何級(jí)數(shù)膨脹增加,，形成了一個(gè)數(shù)額巨大且錯(cuò)綜復(fù)雜(幾乎難以直接估算)的證券交易網(wǎng)絡(luò)。
CDO不僅承續(xù)了資產(chǎn)證券化的機(jī)理缺陷,，而且嚴(yán)重放大了這一缺陷,。CDO遠(yuǎn)離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果說過手證券,、CMO和MBS等產(chǎn)品的利率收益還來自于最初借款人支付的利息,，由此還能找到它們與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在聯(lián)系的話，那么,，在CDO中這種聯(lián)系就已完全看不到了,。這意味著，CDO處于金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的自我循環(huán)交易之中,。由于設(shè)計(jì),、營銷和交易都需要支付一系列成本，這些成本只能從作為CDO基礎(chǔ)的證券資產(chǎn)收益(即利率)中扣除,，所以,，僅靠這些證券資產(chǎn)收益支持,，CDO的收益率必然低于作為其基礎(chǔ)的證券資產(chǎn)收益，由此,，CDO就幾乎沒有市場(chǎng)銷售和市場(chǎng)交易的可能性,。要使這種不可能變?yōu)榭赡埽捅仨毤尤胄碌囊蛩�,，由此,，三方面措施的�?shí)施就成為必然：第一,，進(jìn)一步利用分檔技術(shù)和擔(dān)保機(jī)制,，烏鴉變鳳凰。第二,，利用資信評(píng)級(jí),，給鳳凰貼金。第三,，不斷引入新的投資者,，購買貼了金的鳳凰。CDO交易價(jià)格上行(換句話說,，CDO的價(jià)格泡沫)是介入此間的投資者獲得投資收益的主要來源,，也是CDO得以吸引新的投資者加入的主要誘因，因此,，努力維護(hù)CDO的價(jià)格波動(dòng),，通過新的投資者不斷加入帶來新的資金入市，成為這一市場(chǎng)得以存在和擴(kuò)展的動(dòng)力,。在這種背景下,，歐洲各國的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模地卷入了美國的證券化衍生產(chǎn)品交易，從而,，在美國次貸危機(jī)中遭受了慘重?fù)p失,。
中國資產(chǎn)證券化中應(yīng)注意的五個(gè)問題
2013年8月28日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)決定,，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn),。會(huì)議指出，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,，循序漸進(jìn),、穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作；要在實(shí)行總量控制的前提下,，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模；優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易,，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時(shí),，為投資者提供更多選擇,。這標(biāo)志著，中國新一輪的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作拉開了帷幕,。從美國次貸危機(jī)乃至金融危機(jī)的內(nèi)在機(jī)理看,，中國要有效推進(jìn)資產(chǎn)證券化，防范由此引致的金融風(fēng)險(xiǎn),，需要特別關(guān)注五個(gè)方面問題：
第一,，資產(chǎn)證券化中的止損機(jī)制設(shè)立。為了抑制信貸資產(chǎn)證券化中的營利性沖動(dòng),，在2010年7月出臺(tái)的美國金融改革法案《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》在第941條第15G條“金融風(fēng)險(xiǎn)自留”中規(guī)定：要求證券化機(jī)構(gòu)保留“資產(chǎn)自留不低于5%的信用風(fēng)險(xiǎn)”,。中國在擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中，應(yīng)通過政策機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制,，將商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重心放在解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性問題方面,，限制以獲取信貸資產(chǎn)利率與證券化債券利率之間利差的傾向發(fā)生，同時(shí),，保障資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和止損機(jī)制的貫徹,。
第二，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行對(duì)象,。債券屬于直接金融工具范疇,，它通過金融市場(chǎng)直接連接著資金供給者和資金需求者。但在美國資產(chǎn)證券化過程中,，債券成為了一種間接金融工具,，購買CDO等證券的機(jī)構(gòu)主要是各類金融機(jī)構(gòu)，由此,，逐步形成了金融自己為自己服務(wù)的格局,，推高了金融市場(chǎng)的泡沫程度。在中國,，各類公司債券基本屬于間接金融工具,，實(shí)體企業(yè)發(fā)行的公司債券基本由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購買，但這些金融機(jī)構(gòu)并非資金的供給者,，它們使用的資金來源于居民存款或購買保單等,。從2005年以后的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)看，基本狀況是,，1家銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化債券,，其他幾家銀行購買這些債券；另1家銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，再由幾家銀行購買,。如果這種格局不改變，在資產(chǎn)證券化擴(kuò)大試點(diǎn)的過程中極容易形成，在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間相互發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的同時(shí)相互購買這些產(chǎn)品,，由此,，使金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況進(jìn)一步加重。要跳出這一怪圈,，就必須回歸債券的本性,，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品回到直接金融工具范疇，由此,，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)直接向城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)發(fā)行,。運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制抑制金融泡沫的發(fā)生，使得資產(chǎn)證券化成為金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要契機(jī),。
第三,，資產(chǎn)證券化的功能。資產(chǎn)證券化原本是調(diào)整(或解決)信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的一個(gè)機(jī)制,，與此對(duì)應(yīng),，在中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)大過程中，必然涉及相關(guān)商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整,，提高它們的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性水平。但如果通過信貸資產(chǎn)證券化所獲得的資金依然集中用于發(fā)放各類貸款,，那么,，它的結(jié)果將是，在可運(yùn)作資產(chǎn)擴(kuò)大的同時(shí),，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并無多少調(diào)整(與此對(duì)應(yīng),，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利模式也沒有實(shí)質(zhì)性調(diào)整)。要改變這種狀況,，在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中,，推進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，就必須在通過資產(chǎn)證券化出售信貸資產(chǎn)的同時(shí),，將由此回流的一部分資金投放到信貸資產(chǎn)之外的綜合業(yè)務(wù)活動(dòng)中,，從而，使得信貸資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的一個(gè)契機(jī),。另一方面,，在信貸資產(chǎn)證券化過程中，債券的發(fā)行量交易量都將擴(kuò)展,。由于債券票面利率對(duì)于資金供給者和資金需求者是同一利率,，因此，是存貸款利率的替代品,；由于進(jìn)入證券化操作的信貸資產(chǎn)質(zhì)量不盡相同,，由此界定的證券化產(chǎn)品利率也有較大差別，所以，在信貸資產(chǎn)證券化過程中,，如果證券化產(chǎn)品直接面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門的企業(yè)和居民發(fā)行,，將有利于推進(jìn)存貸款利率的市場(chǎng)化改革。
第四,，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)增級(jí),。美國金融泡沫的產(chǎn)生，與其說是資產(chǎn)證券化的結(jié)果,，不如說是過度資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物,。所謂過度，是指在資產(chǎn)證券化過程中,，在逐利性的驅(qū)動(dòng)下,，不斷地將已證券化的產(chǎn)品進(jìn)行再證券化，從而,，引致二級(jí),、三級(jí)乃至N級(jí)的證券化過程。在這個(gè)過程中,，從設(shè)計(jì),、銷售到交易都是需要有持續(xù)不斷的成本支出的。這些成本最終還得由原生金融產(chǎn)品(如信貸資產(chǎn))的利率支付,，由此,，在資產(chǎn)證券化層級(jí)推展中，金融風(fēng)險(xiǎn)非但沒有減少,，反而大幅增加,。鑒于此，中國在擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中,，應(yīng)避免拓展二級(jí)以上的證券化產(chǎn)品,，謹(jǐn)慎使用信用增級(jí)機(jī)制。
第五,，資產(chǎn)證券化的形象工程,。2005年起步的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，雖有探索在中國條件下展開信貸資產(chǎn)證券化路徑的重要意義,。但在流動(dòng)性過剩背景下,，以銀行各類貸款中最優(yōu)良的按揭貸款為基礎(chǔ)展開資產(chǎn)證券化，難免有著“搶第一單”的色彩,。由這種色彩襯托的信貸資產(chǎn)證券化帶有明顯的形象工程特點(diǎn),。在擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中，應(yīng)以提高貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性,、改善貸款期限錯(cuò)配狀況和化解貸款風(fēng)險(xiǎn)等為主要著力點(diǎn),，弱化爭(zhēng)搶“第一”的現(xiàn)象。
(作者為中國社科院金融研究所所長)