毫不夸張地說，有效市場假說在精神上確立了金融學(xué)理論的根本信仰——市場永遠(yuǎn)比人更聰明。盡管很多人對有效市場假說的真實(shí)性持否定態(tài)度,，但不可否定的是，那些篤信市場應(yīng)該干預(yù)的理論在實(shí)踐中缺乏可信的支撐,。相信市場失靈的人總是寄望主觀的聰明程度,，進(jìn)而用人的意志取代市場的選擇。到頭來,，這不過是一次又一次的主觀政策失效而已,。倘若法馬的獲獎(jiǎng)?wù)媸沁t來的獎(jiǎng)勵(lì)的話，那真希望從否定市場中汲取了教訓(xùn)的政策制定者們不要覺醒得太遲,。
金融學(xué)思想家尤金·法馬教授(Eugene
Fama)終于獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)了,。對于一個(gè)飽受爭議的學(xué)科(抑或一個(gè)具體學(xué)派)，甚至于一段歷史而言,，這個(gè)授獎(jiǎng)決定，意義非凡,。
與歷屆獲獎(jiǎng)?wù)呗杂胁煌�,，尤金·法馬最著名的理論——有效市場假說——并非嚴(yán)格的應(yīng)用性理論。換句話說,，別人的理論幾乎都能在某個(gè)特定的歷史階段得到驗(yàn)證,，而有效市場假說則不能!有好事者曾經(jīng)運(yùn)用各種檢驗(yàn)手段來檢驗(yàn)市場的有效性，結(jié)果均令人失望,。有一種說法是,，除了美國的國債市場能夠勉強(qiáng)達(dá)到“弱式有效”外，其他市場都談不上有效,。而在西方學(xué)術(shù)界的傳統(tǒng)認(rèn)知里,，凡不能驗(yàn)證的理論就不能稱之為科學(xué)，這也正是最近三十年來經(jīng)濟(jì)學(xué)界數(shù)學(xué)模型“泛濫”的原因所在,。以此為據(jù),，法馬的理論不被廣泛接受，似乎情有可原,。
不僅如此,，即便在純經(jīng)濟(jì)理論領(lǐng)域，對于有效市場假說也頗有微詞,，一種觀點(diǎn)是,，這個(gè)理論的前提假設(shè)與事實(shí)相去甚遠(yuǎn)，比如“市場擁有共同的預(yù)期”,。實(shí)際情況是,，市場與投資者的預(yù)期大相徑庭，由此而產(chǎn)生的投資決策也各具特色,。人們因此認(rèn)為,，有效市場假說與實(shí)際不符。于是,，篤信市場應(yīng)受到干預(yù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們便常把有效市場假說作為“反面教材”加以批判和抨擊,。
那么,，究竟該如何看待有效市場假說呢?有兩條邏輯鏈可以幫助我們尋找答案。
第一條是“理論支撐邏輯”,。任何一門科學(xué),，其理論體系必須是相互支撐的，由此才能構(gòu)成一座科學(xué)的大廈,。想當(dāng)初,，莫頓·米勒(1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者)不齒行為金融理論的理由，就是這門科學(xué)缺少邏輯上的相互支撐性,。
金融學(xué)的“創(chuàng)世”理論,，可以追溯到馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，這個(gè)理論第一次提出了決定資產(chǎn)價(jià)值的變量不是供給與需求,，而是預(yù)期收益與其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),。在這個(gè)基礎(chǔ)上，才誕生了后來的資本資產(chǎn)定價(jià)理論以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論(即俗稱的MM定理)等一系列金融學(xué)的主要框架理論,。
但馬科維茨的資產(chǎn)組合理論以及與其直接相關(guān)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(后者也于1990年獲獎(jiǎng))都忽略了一個(gè)重要的范疇——均衡態(tài),。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有一個(gè)引以為豪的均衡態(tài)，就是供求均衡,。既然金融學(xué)家們不同意供求均衡決定資產(chǎn)價(jià)格,，那你們的均衡又在哪里呢?可以這么說，這個(gè)問題不解決,，金融學(xué)就永遠(yuǎn)無法堂堂正正與其他學(xué)科并駕齊驅(qū),。莫迪利亞尼和米勒初步解決了這個(gè)問題，他們的MM定理第一次使用了無套利方法來確定資產(chǎn)的價(jià)值,，從而最早提出了“無套利均衡”的雛形思想,。
“無套利均衡”思想貫穿了此后整個(gè)金融學(xué)的發(fā)展，甚至達(dá)到了“不滿足無套利均衡就無法在金融學(xué)界立足”的地步,。大名鼎鼎的布萊克和舒爾茨關(guān)于期權(quán)定價(jià)的證明之所以問世之后遲遲不敢發(fā)表,，就是因?yàn)樗麄冎溃瑳]有均衡作基礎(chǔ)的推演是不能服眾的,。直到羅伯特·莫頓運(yùn)用對沖組合解決了這個(gè)難題,，這個(gè)期權(quán)定價(jià)理論才步入金融學(xué)的殿堂。1997年,，羅伯特·莫頓與舒爾茨兩位因在期權(quán)定價(jià)理論中的貢獻(xiàn)獲得諾獎(jiǎng),，而此時(shí)布萊克已經(jīng)作古。
盡管無套利均衡在金融學(xué)界站穩(wěn)了腳跟,，成為這個(gè)學(xué)科的根本均衡,。但是，這種均衡態(tài)缺少一個(gè)本體上的解釋,，也就是市場能不能達(dá)到這種均衡態(tài),、如何才能達(dá)到,、當(dāng)均衡態(tài)受到破壞時(shí)它是如何恢復(fù)的?等等。尤金·法馬的有效市場假說恰好回答了這些問題,。在他看來,，市場在兩種驅(qū)動(dòng)下可以達(dá)到無套利均衡，一是信息的對稱性,，二是套利者的不滿足性,。法馬確信，當(dāng)這兩個(gè)條件得到滿足時(shí),，能夠影響資產(chǎn)價(jià)格的因素就只有新信息了,。
毫不夸張地說，有效市場假說不僅在本體上解釋了無套利均衡的存在性,，同時(shí)也在精神上確立了金融學(xué)理論的根本信仰——市場永遠(yuǎn)比人更聰明,。我在給學(xué)生們上課時(shí)，常把法馬在金融學(xué)中的地位與約翰·納什在博弈論中的地位相提并論,，就像“納什不獲獎(jiǎng)?wù)麄�(gè)博弈論界獲獎(jiǎng)缺少基礎(chǔ)一樣”，只有法馬獲獎(jiǎng)了,，金融學(xué)家們的獲獎(jiǎng)才能順理成章,、名正言順。
第二條幫助我們弄清有效市場假說對錯(cuò)的邏輯鏈?zhǔn)恰皩?shí)踐邏輯”,。盡管很多人對有效市場假說的真實(shí)性持否定態(tài)度,，但不可否定的是，那些篤信市場應(yīng)該干預(yù)的理論雖然在邏輯上似乎講得通,，但在實(shí)踐中缺乏可信的支撐,，也就是說，否定“市場比人聰明”的人,，在尋找其反命題的證據(jù)的時(shí)候比尋找否定原命題的證據(jù)還難,，造成這種現(xiàn)象的原因，實(shí)際上是凱恩斯主義的“非此即彼”在發(fā)揮作用,。
在很多人看來,，市場如果不是有效的即是無效的。由于對于有效的最低界定是弱式有效,，因此,，這些人便把所有達(dá)不到弱式有效的市場都視為無效市場。關(guān)于這個(gè)敏感問題,，我見過兩種主導(dǎo)解釋：一則認(rèn)為,，資本市場不同于其他市場，其交易成本之低實(shí)際上是可以忽略的,，因而不構(gòu)成對有效市場假設(shè)前提的威脅,。這顯然是一種純理論的詮釋;二則認(rèn)為,，在我們用一種方法去驗(yàn)證一個(gè)事實(shí)之前，我們首先應(yīng)當(dāng)懷疑的是這種驗(yàn)證方法的可靠性,，這種觀點(diǎn)的代表人物是史蒂芬·羅斯,，他對于那些驗(yàn)證市場無效的證明本身即持有懷疑的態(tài)度。
實(shí)際上我們還可換個(gè)角度來釋放懷疑,，那就是“達(dá)不到弱式有效即是無效嗎”?有效市場假說的一個(gè)核心內(nèi)容,，就是信息對資產(chǎn)價(jià)格的影響，所謂效率,，實(shí)際上就是價(jià)格反映信息的程度差別,，能反映的就是有效，不能即是無效,。但當(dāng)我們觀察市場時(shí)卻會(huì)發(fā)現(xiàn),，所謂無效的市場，這些信息其實(shí)也最終被反映進(jìn)去了,，只是速度慢了一些,。由于這種相位差的存在，使得傳統(tǒng)的檢驗(yàn)方法很難判斷信息到底有沒有被反映,。因此,，否定有效市場假說真實(shí)性的一個(gè)重要認(rèn)知基礎(chǔ)，是把反應(yīng)速度慢的市場也劃歸到無效范疇中,，這實(shí)際上就像混淆了無窮小和零,，差別看似不大，本質(zhì)卻已南轅北轍,。
正是這種認(rèn)知上的混淆,，使得某些驗(yàn)證派人士輕易地否定了有效市場的存在性，實(shí)質(zhì)上是否定了市場選擇的正確性,，轉(zhuǎn)而回歸到凱恩斯主義的老路上去了,。其危害在于，相信市場失靈的人總是寄望主觀的聰明程度,，進(jìn)而用人的意志取代市場的選擇,。到頭來，這不過是一次又一次的主觀政策失效而已,。
這次法馬的獲獎(jiǎng)還有一個(gè)小橋段,。據(jù)說早在2008年，法馬就已具備了獲獎(jiǎng)的條件,，但不幸的是金融危機(jī)爆發(fā)了,，于是憤世的評論家們把批評矛頭齊齊對準(zhǔn)了市場派學(xué)者。有心人一定還記得，那段時(shí)間流行的是政府斥巨資救市,，而不是相信市場,。一晃5年過去了，諸如政府斥巨資救市的凱恩斯主義擁躉們并沒能證明政府比市場更聰明,，反倒是在冷靜之后,，人們逐漸確信了市場的客觀與明智。于是,，市場派的代表人物法馬又被另眼相待了。
這當(dāng)然是無中生有的故事,，諾貝爾獎(jiǎng)提名的保密周期據(jù)稱有50年,，怎么可能有局外人知道5年前的提名呢?不過，這個(gè)小橋段卻也不免讓人遐想,，倘若法馬的獲獎(jiǎng)?wù)媸沁t來的獎(jiǎng)勵(lì)的話,，那真希望從否定市場中汲取了教訓(xùn)的政策制定者們不要覺醒得太遲。