毫不夸張地說(shuō),，有效市場(chǎng)假說(shuō)在精神上確立了金融學(xué)理論的根本信仰——市場(chǎng)永遠(yuǎn)比人更聰明,。盡管很多人對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的真實(shí)性持否定態(tài)度，但不可否定的是,，那些篤信市場(chǎng)應(yīng)該干預(yù)的理論在實(shí)踐中缺乏可信的支撐,。相信市場(chǎng)失靈的人總是寄望主觀的聰明程度,，進(jìn)而用人的意志取代市場(chǎng)的選擇。到頭來(lái),，這不過(guò)是一次又一次的主觀政策失效而已,。倘若法馬的獲獎(jiǎng)?wù)媸沁t來(lái)的獎(jiǎng)勵(lì)的話，那真希望從否定市場(chǎng)中汲取了教訓(xùn)的政策制定者們不要覺(jué)醒得太遲,。
金融學(xué)思想家尤金·法馬教授(Eugene
Fama)終于獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)了,。對(duì)于一個(gè)飽受爭(zhēng)議的學(xué)科(抑或一個(gè)具體學(xué)派)，甚至于一段歷史而言,，這個(gè)授獎(jiǎng)決定,，意義非凡。
與歷屆獲獎(jiǎng)?wù)呗杂胁煌�,，尤金·法馬最著名的理論——有效市場(chǎng)假說(shuō)——并非嚴(yán)格的應(yīng)用性理論,。換句話說(shuō)，別人的理論幾乎都能在某個(gè)特定的歷史階段得到驗(yàn)證,，而有效市場(chǎng)假說(shuō)則不能!有好事者曾經(jīng)運(yùn)用各種檢驗(yàn)手段來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性,，結(jié)果均令人失望。有一種說(shuō)法是,，除了美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)能夠勉強(qiáng)達(dá)到“弱式有效”外,，其他市場(chǎng)都談不上有效,。而在西方學(xué)術(shù)界的傳統(tǒng)認(rèn)知里，凡不能驗(yàn)證的理論就不能稱之為科學(xué),，這也正是最近三十年來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)界數(shù)學(xué)模型“泛濫”的原因所在,。以此為據(jù)，法馬的理論不被廣泛接受,，似乎情有可原,。
不僅如此，即便在純經(jīng)濟(jì)理論領(lǐng)域,，對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)也頗有微詞,，一種觀點(diǎn)是，這個(gè)理論的前提假設(shè)與事實(shí)相去甚遠(yuǎn),，比如“市場(chǎng)擁有共同的預(yù)期”,。實(shí)際情況是，市場(chǎng)與投資者的預(yù)期大相徑庭,，由此而產(chǎn)生的投資決策也各具特色,。人們因此認(rèn)為，有效市場(chǎng)假說(shuō)與實(shí)際不符,。于是,，篤信市場(chǎng)應(yīng)受到干預(yù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們便常把有效市場(chǎng)假說(shuō)作為“反面教材”加以批判和抨擊。
那么,，究竟該如何看待有效市場(chǎng)假說(shuō)呢?有兩條邏輯鏈可以幫助我們尋找答案,。
第一條是“理論支撐邏輯”。任何一門科學(xué),，其理論體系必須是相互支撐的,，由此才能構(gòu)成一座科學(xué)的大廈。想當(dāng)初,，莫頓·米勒(1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者)不齒行為金融理論的理由,，就是這門科學(xué)缺少邏輯上的相互支撐性。
金融學(xué)的“創(chuàng)世”理論,，可以追溯到馬科維茨的資產(chǎn)組合理論,，這個(gè)理論第一次提出了決定資產(chǎn)價(jià)值的變量不是供給與需求，而是預(yù)期收益與其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),。在這個(gè)基礎(chǔ)上,，才誕生了后來(lái)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論(即俗稱的MM定理)等一系列金融學(xué)的主要框架理論。
但馬科維茨的資產(chǎn)組合理論以及與其直接相關(guān)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(后者也于1990年獲獎(jiǎng))都忽略了一個(gè)重要的范疇——均衡態(tài),。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有一個(gè)引以為豪的均衡態(tài),，就是供求均衡。既然金融學(xué)家們不同意供求均衡決定資產(chǎn)價(jià)格，那你們的均衡又在哪里呢?可以這么說(shuō),，這個(gè)問(wèn)題不解決,，金融學(xué)就永遠(yuǎn)無(wú)法堂堂正正與其他學(xué)科并駕齊驅(qū)。莫迪利亞尼和米勒初步解決了這個(gè)問(wèn)題,，他們的MM定理第一次使用了無(wú)套利方法來(lái)確定資產(chǎn)的價(jià)值,，從而最早提出了“無(wú)套利均衡”的雛形思想。
“無(wú)套利均衡”思想貫穿了此后整個(gè)金融學(xué)的發(fā)展,，甚至達(dá)到了“不滿足無(wú)套利均衡就無(wú)法在金融學(xué)界立足”的地步,。大名鼎鼎的布萊克和舒爾茨關(guān)于期權(quán)定價(jià)的證明之所以問(wèn)世之后遲遲不敢發(fā)表，就是因?yàn)樗麄冎�,，沒(méi)有均衡作基礎(chǔ)的推演是不能服眾的,。直到羅伯特·莫頓運(yùn)用對(duì)沖組合解決了這個(gè)難題，這個(gè)期權(quán)定價(jià)理論才步入金融學(xué)的殿堂,。1997年,，羅伯特·莫頓與舒爾茨兩位因在期權(quán)定價(jià)理論中的貢獻(xiàn)獲得諾獎(jiǎng)，而此時(shí)布萊克已經(jīng)作古,。
盡管無(wú)套利均衡在金融學(xué)界站穩(wěn)了腳跟,，成為這個(gè)學(xué)科的根本均衡。但是,，這種均衡態(tài)缺少一個(gè)本體上的解釋,，也就是市場(chǎng)能不能達(dá)到這種均衡態(tài)、如何才能達(dá)到,、當(dāng)均衡態(tài)受到破壞時(shí)它是如何恢復(fù)的?等等,。尤金·法馬的有效市場(chǎng)假說(shuō)恰好回答了這些問(wèn)題,。在他看來(lái),，市場(chǎng)在兩種驅(qū)動(dòng)下可以達(dá)到無(wú)套利均衡，一是信息的對(duì)稱性,，二是套利者的不滿足性,。法馬確信，當(dāng)這兩個(gè)條件得到滿足時(shí),，能夠影響資產(chǎn)價(jià)格的因素就只有新信息了,。
毫不夸張地說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)不僅在本體上解釋了無(wú)套利均衡的存在性,，同時(shí)也在精神上確立了金融學(xué)理論的根本信仰——市場(chǎng)永遠(yuǎn)比人更聰明,。我在給學(xué)生們上課時(shí)，常把法馬在金融學(xué)中的地位與約翰·納什在博弈論中的地位相提并論,，就像“納什不獲獎(jiǎng)?wù)麄�(gè)博弈論界獲獎(jiǎng)缺少基礎(chǔ)一樣”,，只有法馬獲獎(jiǎng)了，金融學(xué)家們的獲獎(jiǎng)才能順理成章、名正言順,。
第二條幫助我們弄清有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)錯(cuò)的邏輯鏈?zhǔn)恰皩?shí)踐邏輯”,。盡管很多人對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的真實(shí)性持否定態(tài)度，但不可否定的是,，那些篤信市場(chǎng)應(yīng)該干預(yù)的理論雖然在邏輯上似乎講得通,，但在實(shí)踐中缺乏可信的支撐，也就是說(shuō),，否定“市場(chǎng)比人聰明”的人,，在尋找其反命題的證據(jù)的時(shí)候比尋找否定原命題的證據(jù)還難，造成這種現(xiàn)象的原因,，實(shí)際上是凱恩斯主義的“非此即彼”在發(fā)揮作用,。
在很多人看來(lái)，市場(chǎng)如果不是有效的即是無(wú)效的,。由于對(duì)于有效的最低界定是弱式有效,，因此，這些人便把所有達(dá)不到弱式有效的市場(chǎng)都視為無(wú)效市場(chǎng),。關(guān)于這個(gè)敏感問(wèn)題,，我見(jiàn)過(guò)兩種主導(dǎo)解釋：一則認(rèn)為，資本市場(chǎng)不同于其他市場(chǎng),，其交易成本之低實(shí)際上是可以忽略的,，因而不構(gòu)成對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)前提的威脅。這顯然是一種純理論的詮釋;二則認(rèn)為,，在我們用一種方法去驗(yàn)證一個(gè)事實(shí)之前,，我們首先應(yīng)當(dāng)懷疑的是這種驗(yàn)證方法的可靠性，這種觀點(diǎn)的代表人物是史蒂芬·羅斯,，他對(duì)于那些驗(yàn)證市場(chǎng)無(wú)效的證明本身即持有懷疑的態(tài)度,。
實(shí)際上我們還可換個(gè)角度來(lái)釋放懷疑，那就是“達(dá)不到弱式有效即是無(wú)效嗎”?有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)核心內(nèi)容,，就是信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響,，所謂效率，實(shí)際上就是價(jià)格反映信息的程度差別,，能反映的就是有效,，不能即是無(wú)效。但當(dāng)我們觀察市場(chǎng)時(shí)卻會(huì)發(fā)現(xiàn),，所謂無(wú)效的市場(chǎng),，這些信息其實(shí)也最終被反映進(jìn)去了，只是速度慢了一些,。由于這種相位差的存在,，使得傳統(tǒng)的檢驗(yàn)方法很難判斷信息到底有沒(méi)有被反映,。因此，否定有效市場(chǎng)假說(shuō)真實(shí)性的一個(gè)重要認(rèn)知基礎(chǔ),，是把反應(yīng)速度慢的市場(chǎng)也劃歸到無(wú)效范疇中,，這實(shí)際上就像混淆了無(wú)窮小和零，差別看似不大,，本質(zhì)卻已南轅北轍,。
正是這種認(rèn)知上的混淆，使得某些驗(yàn)證派人士輕易地否定了有效市場(chǎng)的存在性,，實(shí)質(zhì)上是否定了市場(chǎng)選擇的正確性,，轉(zhuǎn)而回歸到凱恩斯主義的老路上去了。其危害在于,，相信市場(chǎng)失靈的人總是寄望主觀的聰明程度,，進(jìn)而用人的意志取代市場(chǎng)的選擇。到頭來(lái),，這不過(guò)是一次又一次的主觀政策失效而已,。
這次法馬的獲獎(jiǎng)還有一個(gè)小橋段。據(jù)說(shuō)早在2008年,，法馬就已具備了獲獎(jiǎng)的條件,，但不幸的是金融危機(jī)爆發(fā)了，于是憤世的評(píng)論家們把批評(píng)矛頭齊齊對(duì)準(zhǔn)了市場(chǎng)派學(xué)者,。有心人一定還記得,，那段時(shí)間流行的是政府斥巨資救市，而不是相信市場(chǎng),。一晃5年過(guò)去了,，諸如政府斥巨資救市的凱恩斯主義擁躉們并沒(méi)能證明政府比市場(chǎng)更聰明，反倒是在冷靜之后,，人們逐漸確信了市場(chǎng)的客觀與明智,。于是，市場(chǎng)派的代表人物法馬又被另眼相待了,。
這當(dāng)然是無(wú)中生有的故事,，諾貝爾獎(jiǎng)提名的保密周期據(jù)稱有50年,，怎么可能有局外人知道5年前的提名呢?不過(guò),，這個(gè)小橋段卻也不免讓人遐想，倘若法馬的獲獎(jiǎng)?wù)媸沁t來(lái)的獎(jiǎng)勵(lì)的話,，那真希望從否定市場(chǎng)中汲取了教訓(xùn)的政策制定者們不要覺(jué)醒得太遲,。