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相比于2010年4月16日上市的股指期貨,，國債期貨才是中國金融期貨的先驅,。中國的國債期貨交易試點開始于1992年,，結束于1995年5月,，歷時兩年半,。1992年12月,，上海證券交易所最先開放了國債期貨交易,。上交所共推出12個品種的國債期貨合約,，只對機構投資者開放,。1993年10月25日,，上交所對國債期貨合約進行了修訂，并向個人投資者開放國債期貨交易,。所以說,，這次國債期貨的上市，是重啟而非開啟,。
與早期比,，國債期貨時隔多年再上路，所面臨的金融環(huán)境完全不同,。首先,，市場體量不同，2000年以前,，我國國債市場每年發(fā)行量在千億元級別,，而目前每年國債發(fā)行量在萬億元級別。其次,，市場交易格局不同,。我們知道銀行間市場是1997年建立的，而此時國債期貨已經(jīng)退市,，2001年,，銀行間債券市場的發(fā)行量、交易量和托管量首次超過交易所市場,，現(xiàn)在更是承擔了90%以上的債券交易量,，所以國債期貨再上市面臨的現(xiàn)貨市場是體量龐大的銀行間市場，現(xiàn)貨市場的強大,，能有效糾偏期貨市場可能出現(xiàn)的差錯,。最后，中國市場的投資者無論機構還是散戶都更加成熟,、理性,。這些年股票市場、期貨市場呈現(xiàn)幾何倍數(shù)增長，加之股指期貨的推出,，培育出一批有著成熟投資理念的投資者,，加之現(xiàn)貨市場交易員的廣泛參與，將極大地修正市場的過度投機行為,。
國債期貨上市時間雖然未公開,，但從中金所一系列動作看，上市的日期已越來越近,。首先,，投資者教育活動如火如荼；其次,，日常模擬交易升級為演習測試,。但同時我們也應該注意到，作為國債市場最大參與者,，銀行,、保險等機構參與國債期貨的細則還沒有出臺，這或許是國債期貨二次上市前最大的屏障,，一旦這部分細則出爐,，國債期貨上市將是指日可待的事情。
國債上市后的表現(xiàn)將如何,，我們從兩個方面分析,。一方面，回顧一下仿真行情的運行情況,。另一方面,，從股指期貨上市初期的表現(xiàn)，揣測國債期貨上市的情況,。
先來說說國債仿真運行情況,，國債仿真自2012年2月13日聯(lián)網(wǎng)測試啟動，已經(jīng)歷近一年半,，這期間,，國債期貨仿真交易日均成交量4.4萬手，日均持倉量10.07萬手,，日均成交持倉比在0.47,，接近境外國債期貨市場的一般情況，說明目前市場參與者相對謹慎,，并未出現(xiàn)過度投機行為,。
如果按照10.7萬手的持倉量計算，每手3萬元,，那么市場資金大概30億元人民幣,，相對體量龐大的現(xiàn)貨市場而言,，還是微不足道的。從仿真測試初期情況觀察,，主力合約跡象并不十分明顯,，TF1203、TF1206,、TF1209的持倉量差異不大,，在首個交割完成后，三個合約的持倉量,，成交量均呈現(xiàn)近高遠低的態(tài)勢,，TF1206在持倉和成交量上遠遠領先于其他兩個合約,。而在TF1206臨近交割時,，TF1209和TF1212又呈現(xiàn)此起彼伏的情況。就日內波動情況而言,，絕大多數(shù)情況下當天的波幅小于0.2%,，所以即便乘以50倍杠桿，最大波動率也控制在10%左右,，但小波幅不意味著收益率差,，以09仿真合約為例，從最初的98元漲至100元附近,，目前回落至95元附近,，所以國債期貨呈現(xiàn)日內波幅有限，區(qū)間波幅較大的特點,。
但仿真與實際市場比較存在較大偏差,，我們看同為金融期貨的股指期貨在上市初期呈現(xiàn)的特點，或許對國債期貨的上市有所啟發(fā),。
從成交量上看,，股指期貨上市初期的成交規(guī)模大大超出市場預期，第一個交易日四個合約的總成交額就達到605億元,，與滬深300
指數(shù)成分股總計672億元的成交額相差無幾,。主力合約明顯，能占到90%以上的持倉,，而期現(xiàn)基差方面,，以滬深300指數(shù)和期貨合約的一分鐘高頻交易數(shù)據(jù)進行分析，當月合約IF1005相對現(xiàn)貨指數(shù)的基差平均值為1.12%,，最大值為3.21%最小值為-0.84%,。次月合約IF1006相對于現(xiàn)貨指數(shù)的基差平均值為2.28%，最大值為4.70%,，最小值為-0.62%,。
跨期基差方面,，采用一分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，IF1006相對于IF1005
的價差平均值為1.15%,，最大值為2.16%,，最小值為-0.08%，IF1009相對于IF1005的價差平均值為3.11%,，最大值為5.61%,，最小值為0.54%。
在交割方面,，并未出現(xiàn)明顯的“到期日”,，即以股票市場指數(shù)為標的，期貨在到期日并未對現(xiàn)貨市場構成異常影響,，既無成交量明顯放大的情況,，業(yè)務價格在短時間內也無巨幅波動的狀況。股指期貨首個交割日表現(xiàn)平穩(wěn),，成交量僅為3765手,，甚至少于IF1012，5月合約在當日下午即運行至交割區(qū)間,。從交割前的走勢與結算套利邊界的對比來看,，期指并未有明顯的結算套利機會。
綜合比較仿真交易情況和股指期貨上市初期情況,，我們可以對國債期貨重啟后的情況進行大膽猜想,。
第一，上市首日的成交量應該不成問題,。前提是開放機構參與者,。與股指期貨不同，股指期貨的參與者更多的是股民,，他們對此品種的熟稔度高,，而債券市場相對封閉，受眾有限,，所以必須開放機構投資者才能盤活市場,。銀行間市場只要有少部分交易單位投身國債期貨，那國債的持倉量和成交量都不成問題,。
第二,，日內波幅相對有限。在中金所確定完首個交易日開市價后,，當天料難出臺影響利率市場的重大政策決策,，按仿真經(jīng)驗來說，波幅應該控制在0.2%左右,。
第三,，主力合約料是近月合約,。我國目前正在推進利率市場化，自從貸款利率放開后,，影響我國利率市場的因素增多,，利率市場變化更為敏感，所以對遠期合約的把握程度更低,，進而像股指期貨一樣,，持倉主要集中在近月合約上。
第四,，期限套利空間猶存,。這主要是一方面開市價格確定的問題，另一方面是前期參與者少,，報價難免出現(xiàn)偏差,，期限套利機會料不錯。
第五,，交割日平穩(wěn)運行概率大,，現(xiàn)貨市場可交割券券源豐富，加之期限套利者的存在,，料交割日難有大波瀾。
時隔十八年,，國債期貨再上路,，勢必萬眾矚目，此舉將對利率市場化產生深遠影響,。
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