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在穩(wěn)增長政策適度回歸的情況下,，不能不高度警惕投資模式的慣性復(fù)歸對于去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)程的阻滯,，尤其當(dāng)前地方政府維護(hù)和擴(kuò)大產(chǎn)能和杠桿的舉動已超出了穩(wěn)增長范疇，異化為借經(jīng)濟(jì)增長將產(chǎn)能和杠桿利用擴(kuò)大到關(guān)聯(lián)社會就業(yè)和銀行貸款的高度,，這無疑將全部風(fēng)險甩給了銀行以及國家信用,，加速全局性金融風(fēng)險的逼近。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行合理區(qū)間上下限的明確,，以及未來經(jīng)濟(jì)增速“破下限”的可能,，使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策在近期發(fā)生了一些微妙的變化，以“保下限”為目標(biāo)的穩(wěn)增長再次回到了政策目標(biāo)的大框架中,。而管理層關(guān)于棚戶區(qū)改造和保障房建設(shè),、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新開工和建設(shè)進(jìn)度的加快，以及破解中小企業(yè)投資意愿低下等局部性鼓勵政策的出臺,，也佐證了短期政策目標(biāo)的這一變化,。
在“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”占據(jù)上半年經(jīng)濟(jì)工作重心的情況下，穩(wěn)增長之所以再次被提及,，是為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線,。因?yàn)椋粌H采購經(jīng)理人指數(shù),、PPI等先行指標(biāo)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢在延續(xù)和加重,，而且今年以來單位GDP的產(chǎn)出在嚴(yán)重下滑，企業(yè)盈余不足覆蓋當(dāng)前應(yīng)償利息,，融資出現(xiàn)“龐氏化”特征,，投資出現(xiàn)“投機(jī)化”傾向，資金紛紛流向政府隱性擔(dān)保的項(xiàng)目和房地產(chǎn)資產(chǎn),，事實(shí)上的企業(yè)破產(chǎn)已大量存在,。如果堅(jiān)持“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”,，去杠桿和去產(chǎn)能就要提速,，存量資金鏈就會出現(xiàn)斷裂。特別是在近幾個月凈出口和最終消費(fèi)動力減弱的幅度和趨勢超過預(yù)期,、美國QE政策導(dǎo)致資本大規(guī)模外流等國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化可能成為風(fēng)險觸發(fā)點(diǎn)的情況下,，系統(tǒng)性金融風(fēng)險逼近正在成為可能。
所以,，筆者認(rèn)為,，穩(wěn)增長政策的回歸，需要拿捏“穩(wěn)增長”與“去產(chǎn)能”,、“去杠桿”的平衡,。在歐美，去產(chǎn)能和杠桿盡管很痛苦,，卻是一個市場化的,、自然的“破壞性增長”過程。美國2008年以來的降杠桿進(jìn)程歷時近五年,，盡管到目前為止已顯現(xiàn)結(jié)束的跡象,，但期間也遭遇了企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)下滑,、金融動蕩,、失業(yè)率居高不下的陣痛。有中國特色的去產(chǎn)能進(jìn)程除了必經(jīng)痛苦之外,，更要考慮產(chǎn)能的頑固性,。在中國各地，產(chǎn)能一旦形成一定規(guī)模,，便逐漸固化為地方經(jīng)濟(jì)增長,、稅收來源,、利益分成、就業(yè)穩(wěn)定和政治績效的組成部分,，很難被淘汰,。對于過剩產(chǎn)能的不斷容忍，后果就是過剩產(chǎn)能的累積到了“大而不倒”的地步,，經(jīng)濟(jì)增長和銀行信貸被綁架,。過去十年，由于外需比較平穩(wěn),，地方財政收入穩(wěn)步增長,，土地市場持續(xù)繁榮（土地出讓收入占地方財政收入的比重從2001年的16.6%上升到2009年的48.8%），產(chǎn)能過剩被掩蓋了,，即使暴露出過剩的問題,，也在地方政府巨額補(bǔ)貼、稅收返還,、新增產(chǎn)能消化舊產(chǎn)能,、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和調(diào)整等騰挪術(shù)下獲得存在，甚至以房地產(chǎn)輔業(yè)盈余來彌補(bǔ)企業(yè)主業(yè)產(chǎn)能過剩的虧損,，過剩加重的現(xiàn)象不斷上演,。去年以來，上述騰挪術(shù)越來越難以為繼,，不得不通過銀行貸款展期,，甚至通過信托,、銀行理財?shù)茸兿嗟母呃J作為選擇,。產(chǎn)能過剩和不斷加杠桿的結(jié)果，就是金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)存量風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模的不斷上升,。2008年至2012年,，中央政府、地方政府,、企業(yè)和居民四部門中,，企業(yè)部門債務(wù)增速最快，從2008年的28.9萬億元增至2012年的64.4萬億元,。在過去四年中,，企業(yè)債務(wù)與GDP之比猛增30%以上，去年則為124%,，高于國際上一般在60%至70%的閾值,，而工業(yè)企業(yè)的凈利潤率只有5%左右，僅為國際企業(yè)的一半,。
因此,，一方面,，由于信息不對稱和政策漏洞，去產(chǎn)能和去杠桿過程會遭遇到地方政府的抵制,。近期,，河南、山西等產(chǎn)煤大省為保持煤炭產(chǎn)能規(guī)模,，無視“煤-運(yùn)-電”產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龌母�,，靠行政手段讓本地電廠買本地煤的“保煤運(yùn)動”；地方政府幫助產(chǎn)能過剩企業(yè)逃避國家投資管理規(guī)定,、補(bǔ)辦環(huán)評手續(xù),、補(bǔ)繳罰款、暫停后重啟等現(xiàn)象屢見不鮮,。另一方面,，每當(dāng)有政策放松時，便是過剩產(chǎn)能復(fù)生甚至擴(kuò)大的機(jī)會,。去年下半年“穩(wěn)增長”的階段性,、局部性政策刺激，盡管在政策導(dǎo)向上一再提出要規(guī)避“兩高一�,！毙袠I(yè),，但產(chǎn)能過剩行業(yè)依然得到了回顧。例如,，在“新型城鎮(zhèn)化”的刺激下,，去年粗鋼產(chǎn)量達(dá)到7.23億噸，同比增長3%左右,，進(jìn)一步加劇了鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩,；另外，即便是清理產(chǎn)能,，由于政策制定與執(zhí)行分屬不同部門,，協(xié)調(diào)落實(shí)和效果存在很長的周期和時滯，而強(qiáng)行執(zhí)行時又遇到與地方政府的關(guān)系問題,。同時,，地方政府也會以“拉郎配式”的產(chǎn)能合并（而非重組）來柔和應(yīng)對，實(shí)際產(chǎn)能并未減少,，反而因?yàn)閱我灰?guī)模產(chǎn)能的大體量而加劇了后續(xù)產(chǎn)能清理的難度,。
在穩(wěn)增長政策適度回歸的情況下，我們不能不高度警惕投資模式的慣性復(fù)歸對于去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)程的阻滯,，這在2008年和2012年都曾出現(xiàn),。而當(dāng)前地方政府維護(hù)和擴(kuò)大產(chǎn)能和杠桿的舉動已超出了穩(wěn)增長的范疇，異化為借經(jīng)濟(jì)增長將產(chǎn)能和杠桿利用擴(kuò)大到關(guān)聯(lián)社會就業(yè)和銀行貸款的高度,，致使管理層無法下決心真正清理產(chǎn)能和降低杠桿的地步,。地方政府的隱性擔(dān)保是吸引包括銀行在內(nèi)的社會資金流向的原動力,，是引發(fā)全局性金融風(fēng)險的源頭。地方政府對于過剩產(chǎn)能和加杠桿背書所隱含或保證的收益率是導(dǎo)致銀行對企業(yè)貸款激增的源頭,。只是,，去年以來，由于外需長期回落,、地方財政收入增速嚴(yán)重下滑,、房地產(chǎn)和銀行信貸增速進(jìn)入了下行周期，依靠傳統(tǒng)手段尋求騰挪過剩產(chǎn)能空間的做法難以為繼,。具有信貸優(yōu)勢的國有企業(yè)繞開銀行信貸投向的監(jiān)管,，通過信貸資金表外運(yùn)營曲線投向政府基建項(xiàng)目和房地產(chǎn)。一方面,，基建投資和房地產(chǎn)的泡沫化增長是地方能維持,、消化和掩蓋過剩產(chǎn)能和高杠桿，以及美化國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的手段,；另一方面,，基建和房地產(chǎn)泡沫化增長是維持地產(chǎn)上行周期、保證地方土地財政和短期經(jīng)濟(jì)增長的手段,。而當(dāng)前地方擴(kuò)大產(chǎn)能和杠桿的新舉動,，無疑將全部風(fēng)險甩給了銀行以及為銀行做背書的國家信用，加速全局性金融風(fēng)險的逼近,。
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