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一系列與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相背離的現(xiàn)象基本表明，新一輪大規(guī)模熱錢流入已經(jīng)開始。要阻擊熱錢流入,，必須客觀分析此輪熱錢流入特點,，既要提出治標(biāo)之策，更要放眼長遠(yuǎn),，拿出治本之方,。
今年一季度以來，人民幣匯率屢創(chuàng)新高,、外匯占款余額快速增長,、外幣貸款異常攀升……一系列與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相背離的現(xiàn)象基本表明，新一輪大規(guī)模國際資本熱錢流入已經(jīng)開始,，一場熱錢阻擊戰(zhàn)不可避免,。對此，國家外匯管理局近日發(fā)出通知,，旨在通過控制外幣貸款過速擴張和抑制通過虛假貿(mào)易帶來的投機性資本流入,，加強外匯資金流入管理。隨著我國資本項目開放程度的提高和國際資本流動加劇,，如何把握和引導(dǎo)好資本流動趨勢已不容回避,。
首先，要看到通過貿(mào)易渠道流入是今年資本流動的顯著特點,。對熱錢做精確估算通常較為困難,，但可以從3個角度對今年一季度資本流入情況進(jìn)行觀察：
從熱錢規(guī)模看,，一季度我國新增外匯占款達(dá)1.2萬億元,，是去年同期的4.2倍，剔除3435億元的經(jīng)常賬戶順差和1830億元FDI后,，估算出當(dāng)季熱錢流入約6889億元,，占新增外匯占款的57%。
從貿(mào)易角度觀察,，由于我國實行資本賬戶管制,，熱錢進(jìn)入主要借道商品貿(mào)易途徑，這也造成了出口數(shù)據(jù)較明顯虛增（尤其是保稅區(qū)對港貿(mào)易數(shù)據(jù)）,。前4個月,，內(nèi)地對香港出口同比增長69.1個百分點，同期對歐洲,、美國,、東盟和金磚國家的出口同比僅分別增長-1%、4.9%,、30.5%和10%,。香港作為轉(zhuǎn)口貿(mào)易港,，內(nèi)地對其出口與對其他主要終端需求國出口增速出現(xiàn)顯著背離實屬蹊蹺，背后隱含的是部分外貿(mào)企業(yè)通過“港澳一日游”等虛假貿(mào)易方式,，將更多美元兌換為人民幣資產(chǎn)以博取套利套匯收益,。
從外幣貸款走勢看，從去年四季度到今年一季度,，國內(nèi)企業(yè)的外幣貸款異�,？焖倥噬＝衲暌患径刃略鐾鈳刨J款4453億元,，是去年同期的2.4倍,。而在外資進(jìn)出相對平穩(wěn)時期，外幣貸款增速與人民幣貸款增速差距較小,。這反映了許多中國企業(yè)通過用美元等外幣負(fù)債置換人民幣負(fù)債,，從而享用相對較低的利率和潛在匯兌收益。但這將導(dǎo)致相關(guān)的金融和外匯風(fēng)險不斷累積,，例如一季度中國外幣增量貸存比高達(dá)211.7%,。
其次，與以往熱錢尋求流入股市,、樓市套利相比,，今年一季度無風(fēng)險套利空間的存在、銀行助推是資本流入加速的原因,。
一是中外利差和對人民幣遠(yuǎn)期匯率的預(yù)期,，導(dǎo)致資本流動加快。美國QE3以來,，美元利率一直維持較低水平,，導(dǎo)致中美利差較高。貨幣市場利差達(dá)3.6個百分點,，國債利率差達(dá)2.7個百分點。雖然國內(nèi)外利差自2011年以來一直存在,，但由于去年前三季度人民幣遠(yuǎn)期匯率存在較大貶值預(yù)期,，因此并沒有發(fā)生較大資本流入。去年四季度,，人民幣貶值預(yù)期迅速下降,，導(dǎo)致今年一季度資本流向開始從流出轉(zhuǎn)為流入。
二是銀行等機構(gòu)推波助瀾,。套利者可以借入低利率的離岸人民幣,，存成高利率的在岸人民幣。如套利者在內(nèi)地以年利率6%借入1億元2周,，再以3%的利率存到銀行,，借此要求銀行發(fā)出信用證,。用該信用證，套利者的香港合伙人或關(guān)聯(lián)公司可以從香港銀行拿到1億元一年期人民幣貸款,。然后套利者再從內(nèi)地出口一些低體積,、高價值的貨物給其香港合伙人，收款1億元,，再將這1億元還給銀行,。這一過程中，人民幣存款利率和離岸人民幣融資成本之差就是盈利,。商業(yè)銀行在當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)疲弱,、企業(yè)貸款風(fēng)險較大的情況下，顯然有動機從事此類業(yè)務(wù),。
對當(dāng)前的大規(guī)模熱錢流入該如何防范,？
對資本賬戶加強監(jiān)管是國際一般通用手段。就中國這種資本賬戶開放度較低的國家而言,，通過降息而縮小國內(nèi)外息差來抑制資本流入的效果并不強,，并且與當(dāng)前的貨幣政策取向并不吻合。更有效的方式,，是推進(jìn)利率及匯率市場化改革,、提升資本管理手段。
首先適度增加人民幣匯率彈性,。匯率波動加大會增加投機者風(fēng)險,。回報率一定的前提下,，投機性資本流動會減少,。在資本項目開放的初級階段，應(yīng)該在逐步取消直接外匯管制的同時,，提高匯率波動幅度,、適當(dāng)采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動，讓人民幣匯率彈性估計接近主要國際貨幣的水平,，逐步達(dá)到比較完全的資本項目開放,。
做好各種資本流動宏觀審慎手段的研究和準(zhǔn)備工作已迫在眉睫。比如各類托賓稅是管理資本流動最典型和有效的經(jīng)濟(jì)手段,，在各種審慎手段中應(yīng)最受重視,。稅收手段直接影響投機者獲得的回報率，能直接制約其投機的動機,。另外,，按比例限制銀行的短期外債（如余額不超過資本金的一定百分比），仍然是在資本項目開放的初期不可或缺的宏觀審慎手段,。
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