4月，中外金融界發(fā)生的三件事值得我們進(jìn)一步提高對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的緊迫性,。一是4月9日國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一惠譽(yù)將中國(guó)長(zhǎng)期本幣信用評(píng)級(jí)由“AA-”下調(diào)至“A+”,。此舉雖引發(fā)不少爭(zhēng)議，但我們絕對(duì)不能掉以輕心,。二是4月15日世界黃金價(jià)格暴跌,，在徹底動(dòng)搖全球?qū)S金未來(lái)走勢(shì)的看法時(shí)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心不容回避,；三是4月出現(xiàn)的“債券代持”風(fēng)波有可能觸發(fā)“共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口”,。凡此種種，無(wú)不反映中國(guó)面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)日益嚴(yán)峻,，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)日益重要,。
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引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的因素有重大變化 |
2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，大量研究表明,，當(dāng)前全球引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的因素已經(jīng)發(fā)生重大變化,。主要表現(xiàn)在三大方面。
第一,，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積過(guò)程比引發(fā)危機(jī)本身更重要,。
Davis
and
Karim在2009年的已經(jīng)研究中發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往有較長(zhǎng)的累積過(guò)程和“潛伏期”,。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)積累而不對(duì)金融體系產(chǎn)生明顯影響,，但往往會(huì)突然以災(zāi)難性形式表現(xiàn)出來(lái),。甚至，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積過(guò)程遠(yuǎn)比引發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索和危機(jī)本身更重要,。因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅隨時(shí)間推進(jìn)而不斷累積,，而且風(fēng)險(xiǎn)累積也會(huì)成為一次正向的沖擊事件，并造成巨大傷害,。
第二,，系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)可以發(fā)生在金融體系而不是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)。
傳統(tǒng)的觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最初沖擊事件是外生的,。包括始于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)倒閉,、個(gè)別偶發(fā)事件的觸發(fā)危機(jī)進(jìn)而傳染給其他金融機(jī)構(gòu)等。但美國(guó)次貸危機(jī)表明：系統(tǒng)性危機(jī)可以發(fā)生在金融體系,。由于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)大部分機(jī)構(gòu)均持有共同的金融工具(或風(fēng)險(xiǎn)敞口),，一旦其出問(wèn)題，則金融體系中的絕大部分甚至整個(gè)金融體系都同時(shí)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),。這種類型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)引起的金融危機(jī)危害更嚴(yán)重,，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，更值得警惕,。
第三，系統(tǒng)性危機(jī)的擴(kuò)散可以是多渠道多方向,，危害極大,。
傳統(tǒng)的觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散核心是金融機(jī)構(gòu)的高負(fù)債。即在高資產(chǎn)負(fù)債表作用條件下,，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)大幅縮水,，進(jìn)而侵蝕利潤(rùn)和資本，加劇資產(chǎn)：甩賣(mài)和價(jià)格下跌,；在負(fù)債方,，金融機(jī)構(gòu)正常的融資渠道被切斷，凈流出導(dǎo)致大批金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性危機(jī)和資不抵債,。而此次美國(guó)次貸危機(jī)表明：系統(tǒng)性危機(jī)擴(kuò)散可以是多渠道多方向,，危害極大。
系統(tǒng)性危機(jī)的擴(kuò)散可以通過(guò)高杠桿,，例如在美國(guó)次貸危機(jī)中,，雷曼公司這一類高杠桿機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖地被沖垮；也可以是通過(guò)資本流動(dòng),、國(guó)際貿(mào)易等渠道實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域傳染,；甚至包括心理的恐慌和信心的崩潰。特別是在信息科技的快速發(fā)展,，信心和恐慌的傳染極為迅速,，最終造成多個(gè)市場(chǎng)大面積的信心崩潰,。信心的喪失最終演繹成典型的系統(tǒng)性危機(jī)“自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言”。
顯然,，在諸多因素交織在一起,，形成了系統(tǒng)性危機(jī)的自放大性，決定了其復(fù)雜性和危害性,。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)會(huì)迅速?gòu)囊粋�(gè)機(jī)構(gòu)傳遞到眾多機(jī)構(gòu),，從局部市場(chǎng)傳遞到全部市場(chǎng)。市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)自由落體式下降,，流動(dòng)性瞬間枯竭,，市場(chǎng)信心喪失殆盡，金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉,，宏觀與微觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下,，最終釀成全局性災(zāi)難。
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加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究對(duì)中國(guó)有特殊價(jià)值 |
第一,，中國(guó)必須高度重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積過(guò)程的研究和認(rèn)識(shí),。
系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)往往有較長(zhǎng)的累積過(guò)程和“潛伏期”。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)積累而不對(duì)金融體系產(chǎn)生明顯影響,，但往往會(huì)突然以災(zāi)難性的形式表現(xiàn)出來(lái),。如果不能理解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推進(jìn)而不斷累積的過(guò)程，就不可能理解金融危機(jī),。
這對(duì)中國(guó)的特殊含義在于：一是應(yīng)該從現(xiàn)在做起,，認(rèn)認(rèn)真真地尋找系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)的發(fā)生、發(fā)展和累積過(guò)程,，而不是等到它就要演變成危機(jī)后才重視,。二是必須重視對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)臨界值的數(shù)量研究。因?yàn)楫?dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積到達(dá)一定的臨界值時(shí),，社會(huì),、經(jīng)濟(jì)中就會(huì)爆發(fā)某些突發(fā)事件：為導(dǎo)火索，導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā),。這一時(shí)點(diǎn)稱為“明斯基時(shí)刻”,。只有通過(guò)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效測(cè)度的數(shù)量研究，才能比較準(zhǔn)確的把握,、甚至預(yù)測(cè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能爆發(fā)的時(shí)間,，防止危機(jī)的全面爆發(fā)。
第二,，中國(guó)必須重視對(duì)全局性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性原因的研究,。
傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生的,，但其爆發(fā)和擴(kuò)散是外生的,。而新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究表明,，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累、爆發(fā)和擴(kuò)散都是內(nèi)生的,。這就意味著,，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)和擴(kuò)散完全可能由于金融系統(tǒng)內(nèi)部問(wèn)題積累一定程度而爆發(fā)并擴(kuò)散，而不一定需要由外部事件的觸發(fā),。這對(duì)中國(guó)的特殊含義在于：中國(guó)必須重視和認(rèn)真研究金融系統(tǒng)本身存在的威脅“因素”,，包括局部的、區(qū)域性的,、甚至是暫時(shí)的現(xiàn)象,。或者說(shuō)中國(guó)必須把眼睛盯住自己,，尋找自身的危機(jī)隱患,。
第三，中國(guó)應(yīng)該重視可能危及整個(gè)金融系統(tǒng)的共同風(fēng)險(xiǎn)特征,。
傳統(tǒng)的觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最初沖擊事件是外生的,，例如由于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)倒閉等個(gè)別偶發(fā)事件會(huì)觸發(fā)某家金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)償付危機(jī)，進(jìn)而傳染給其他金融機(jī)構(gòu),。而美國(guó)次貸危機(jī)表明：系統(tǒng)性危機(jī)可以發(fā)生在金融體系,。由于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)大部分機(jī)構(gòu)均持有共同的金融工具(或風(fēng)險(xiǎn)敞口)，一旦其出問(wèn)題,，則金融體系中的絕大部分甚至整個(gè)金融體系都同時(shí)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),。這種類型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)引起的金融危機(jī)危害更嚴(yán)重，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng),，更值得警惕。
顯然,，對(duì)于中國(guó)的特殊含義在于：中國(guó)必須認(rèn)真研究可能危及整個(gè)金融系統(tǒng)的各種危機(jī)“隱患”,，包括看上去是局部的、區(qū)域性的,、甚至是暫時(shí)的,，我們要尋找這些危機(jī)隱患的共同風(fēng)險(xiǎn)特征。例如,，我們對(duì)地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫等,，其對(duì)中國(guó)金融體系的威脅都是共同的，都具有描寫(xiě)的風(fēng)險(xiǎn)敞口,。
第四,，中國(guó)必須重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的多渠道、多方向,、傳染性和破壞性,。
美國(guó)次貸危機(jī)表明：系統(tǒng)性危機(jī)擴(kuò)散可以是多渠道,、多方向的。特別需要指出的是,，這次系統(tǒng)性危機(jī)突出表現(xiàn)出國(guó)際資本流動(dòng),、國(guó)際貿(mào)易等渠道實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域傳染，而且是長(zhǎng)期的,、持續(xù)的,。
這對(duì)中國(guó)的特殊含義在于：一是新的危機(jī)擴(kuò)散機(jī)制表明系統(tǒng)性金融危機(jī)可以從“小沖擊”演變?yōu)椤按笪C(jī)”的核心所在。這意味著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)完全可以有局部的,、區(qū)域性的,、甚至是暫時(shí)性危機(jī)擴(kuò)散而成。中國(guó)不僅需要時(shí)時(shí)刻刻關(guān)注金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn),，同樣要重視局部的,、區(qū)域性的、甚至是暫時(shí)性危機(jī),。二是中國(guó)必須面對(duì)金融自由化與金融全球化及國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融制度的長(zhǎng)期失衡導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（大多數(shù)以金融危機(jī)表現(xiàn)出來(lái)）的強(qiáng)烈的外部性,、傳染性和破壞性。中國(guó)一旦加入經(jīng)濟(jì)金融全球化進(jìn)程,，就必須面對(duì)外部的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊和挑戰(zhàn),。
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中國(guó)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)緊迫性日益增加 |
第一，地方政府部門(mén)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)正加速累積,。
眾所周知,，“中國(guó)式政府債務(wù)危機(jī)”已經(jīng)不是危言聳聽(tīng)。特別是,，地方政府債務(wù)危機(jī)與銀行業(yè)金融業(yè),、與資產(chǎn)市場(chǎng)緊密聯(lián)系，地方政府部門(mén)的區(qū)域性局部性金融風(fēng)險(xiǎn)完全可能轉(zhuǎn)化成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),。因此,，地方政府系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題關(guān)系到國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)金融的多方面。
第二,，非金融部門(mén)的局部性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)正在累積,。
例如，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn),、許多產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)——如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鋼鐵產(chǎn)業(yè),、新興產(chǎn)業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯集聚，他們完全有可能轉(zhuǎn)化成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),。對(duì)于中國(guó)非金融部門(mén)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)集聚事實(shí)上已有許多共識(shí),。
第三，銀行體系系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)正在累積和匯聚。
一方面,，由于中國(guó)銀行業(yè)在中國(guó)金融系統(tǒng)中的特殊地位和作用,，使得銀行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)具有全局性和系統(tǒng)性。另一方面,，中國(guó)銀行體系系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不僅反映金融業(yè)銀行業(yè)的銀行金融問(wèn)題,，而且還反映整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的綜合性金融問(wèn)題。顯然,，中國(guó)銀行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí),。
最后，綜上所述的各種金融風(fēng)險(xiǎn)都將匯聚到中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)中,。事實(shí)上,，對(duì)未來(lái)宏觀系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警已經(jīng)日益緊迫。正如國(guó)際貨幣基金組織副總裁朱民在2013年1月出席亞洲金融論壇時(shí)表示,，全球金融體系太大,，目前全球金融體系占GDP達(dá)3.6倍，金融活動(dòng)操作亦由透過(guò)傳統(tǒng)銀行走向資本市場(chǎng)化,，產(chǎn)品創(chuàng)新亦太快,，當(dāng)中變化非常大，危機(jī)同時(shí)增加,。雖然在已完成的壓力測(cè)試中,，發(fā)現(xiàn)中國(guó)整體的金融及銀行體系仍很健康，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正累積,。