我國(guó)投融資體制存在八大問(wèn)題,。在多年投融資體制改革中,，核心思路是從財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融主導(dǎo),，但這些問(wèn)題沒(méi)有解決,。客觀來(lái)看,，在財(cái)政直接投資,、市場(chǎng)金融性投資兩種模式之外，考慮到我國(guó)作為發(fā)展中大型經(jīng)濟(jì)體,，城鎮(zhèn)化尚未完成,，還必須要有對(duì)中長(zhǎng)期政策性金融的投融資模式的系統(tǒng)構(gòu)建。圍繞現(xiàn)有體制存在的問(wèn)題,，需從四方面來(lái)推進(jìn)改革,。
一是環(huán)境保障：明確公共投資與非公共投資職責(zé)，建設(shè)市場(chǎng)化的投資管理與約束機(jī)制,。二是模式保障：根據(jù)不同的投資目標(biāo),，圍繞不同的投資主體，選擇不同的投資模式,。三是要素保障：發(fā)展和創(chuàng)新不同的融資主體及融資產(chǎn)品,，滿足多元化的中長(zhǎng)期投融資需求。四是項(xiàng)目保障：發(fā)展真正有利于增長(zhǎng)和居民服務(wù)的公共投資項(xiàng)目,，保障非公共投資的質(zhì)量和回報(bào),，避免投資的低效膨脹,。
今年2月在俄羅斯閉幕的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，首次強(qiáng)調(diào)了推動(dòng)長(zhǎng)期投資融資對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的重要性,，決定就動(dòng)員各種長(zhǎng)期投資融資問(wèn)題開(kāi)展研究,。事實(shí)上，早在去年12月,，俄羅斯財(cái)長(zhǎng)西盧阿諾夫就表示,，將在2013年9月在俄羅斯圣彼得堡舉行的G20領(lǐng)導(dǎo)人第八次峰會(huì)上，提議討論“投融資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和創(chuàng)造就業(yè)崗位中發(fā)揮的基礎(chǔ)性作用”,。
由此可見(jiàn),，鑒于發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在很大不確定性、私人部門(mén)持續(xù)“去杠桿化”,、信貸中介功能受損以及全球需求再平衡進(jìn)程尚未完成等,，為了應(yīng)對(duì)疲弱的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)投資成為中國(guó),、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體的政策焦點(diǎn),，也引起發(fā)達(dá)國(guó)家的關(guān)注。
所謂長(zhǎng)期投資,，是指不準(zhǔn)備在一年或長(zhǎng)于一年的經(jīng)營(yíng)周期之內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的投資，包括直接投資和間接投資,。我們談?wù)撏度谫Y體制時(shí),，通常是指與長(zhǎng)期直接投資及配套融資有關(guān)的制度、市場(chǎng),、工具和環(huán)境,。
長(zhǎng)期以來(lái)，高投資支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),，然而隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩,，加上發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的迫切需求，傳統(tǒng)投融資體制存在的弊端進(jìn)一步暴露出來(lái),。從根本上看,，盡快改革現(xiàn)有投融資體制的基本格局，才能順應(yīng)新型城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的需要,。
經(jīng)過(guò)多年市場(chǎng)化改革,，現(xiàn)有投融資體制相較計(jì)劃經(jīng)濟(jì)背景下已有了很大改善，但還存在一些突出問(wèn)題,，主要表現(xiàn)在以下幾方面,。
第一，資金籌集與運(yùn)用之間有明顯的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),。
一則,，從固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源看,，2011年的國(guó)內(nèi)貸款占13.4%，自籌和其他資金占80.9%,，表面上看銀行信貸支持投資的比重似乎并不高,，但是在自籌和其他資金中，仍然有較大比重的銀行資金來(lái)源,，背后原因包括：企業(yè)短期資金的長(zhǎng)期化,、企業(yè)異地貸款、關(guān)聯(lián)方引入的貸款,、此前年份沉淀的銀行貸款等,。總的來(lái)看,，來(lái)自許多抽樣調(diào)查的分析也表明,，固定資產(chǎn)投資中直接或間接來(lái)源于銀行貸款的部分，要遠(yuǎn)高于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),。
二則,，作為中長(zhǎng)期投資資金的主要提供者，銀行的“短存長(zhǎng)貸”現(xiàn)象仍然嚴(yán)重,。據(jù)央行統(tǒng)計(jì),，企業(yè)存款和儲(chǔ)蓄存款中的活期比重居高不下，近年來(lái)通常在50%以上,。而在監(jiān)管和調(diào)控作用下,，貸款期限增量結(jié)構(gòu)有所改善，也導(dǎo)致中長(zhǎng)期信貸的供給下降,，同時(shí)在存量結(jié)構(gòu)中仍以中長(zhǎng)期為主,，截至2013年1月末，中長(zhǎng)期貸款占境內(nèi)貸款余額達(dá)55%,，如考慮銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)和其他非銀行機(jī)構(gòu)通道流向中長(zhǎng)期的資金,，則相關(guān)比重會(huì)更高。
三則,，在固定資產(chǎn)的自籌資金中,，還有很大一部分來(lái)源于債券等固定收益產(chǎn)品融資，不僅這些債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品通常是以短期為主,，而且商業(yè)銀行也是債券市場(chǎng)的最大投資者,，這也間接造成銀行短期資金的長(zhǎng)期化。由此來(lái)看,，在我國(guó)的中長(zhǎng)期投資中,，還是缺乏可持續(xù)的長(zhǎng)期資本予以匹配，這必然會(huì)造成潛在的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),。為控制該風(fēng)險(xiǎn)而針對(duì)銀行體系的監(jiān)管強(qiáng)化,，必然會(huì)更加減少中長(zhǎng)期資本的可得性,。
第二，存在各種潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。
由于受到融資約束,，在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的時(shí)候，企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè),，往往將從銀行借來(lái)的流動(dòng)資金借款投向固定資產(chǎn),，這種“短貸長(zhǎng)投”進(jìn)一步強(qiáng)化了投資給企業(yè)帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果在短期借款到期時(shí),，固定資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn),，就可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的違約。
對(duì)此,，為了避免不良率提升,，銀行在預(yù)期企業(yè)可逐漸消化貸款的基礎(chǔ)上往往會(huì)對(duì)其進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，這樣在在宏觀調(diào)控和信貸規(guī)模嚴(yán)控之下,，短貸長(zhǎng)投的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日益向銀行轉(zhuǎn)移,。例如，近年各地高速公路的建設(shè)資金大量來(lái)自銀行短期貸款,，據(jù)審計(jì)署報(bào)告顯示,，這些處于建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)初期的公路，收費(fèi)收入不足以?xún)斶�債務(wù)本息,，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非常明顯,。
第三，存在融資結(jié)構(gòu)扭曲的問(wèn)題,。
一則，在債權(quán)性融資和股權(quán)性融資中,，過(guò)于偏重于前者,，由于缺乏多層次的、立體的長(zhǎng)期資本市場(chǎng),，加上諸多長(zhǎng)期投資領(lǐng)域,，對(duì)于引入民營(yíng)資本、激活民間投資仍存在障礙,，還有對(duì)公用事業(yè)領(lǐng)域投資的觀念現(xiàn)限制,，以及對(duì)非國(guó)有投資者的利益保護(hù)存在缺失，導(dǎo)致引入投資的股權(quán)性資金還未充分調(diào)動(dòng)起來(lái),。
二則,，在債權(quán)性融資內(nèi)部，主要依靠銀行信貸,、城投債券,、信托等融資方式,，尚未充分發(fā)揮規(guī)范的中長(zhǎng)期債券的支撐作用。
三則,，在股權(quán)性融資內(nèi)部,，還不完善的資本市場(chǎng)難以發(fā)揮中長(zhǎng)期資金提供者的職能，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),、非上市股權(quán)交易,、產(chǎn)業(yè)投資基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的作用還亟待發(fā)掘。
四則,，在國(guó)外城市建設(shè)領(lǐng)域日益常見(jiàn)的項(xiàng)目融資,、證券化融資等模式，雖然近年來(lái)在我國(guó)發(fā)展迅速,，但是仍未取得根本性突破,。
第四，投資主體的錯(cuò)位問(wèn)題,。
就我國(guó)中長(zhǎng)期投資的企業(yè)主體來(lái)看,，2011年國(guó)有和集體企業(yè)投資占內(nèi)資企業(yè)總投資的32%左右，而在有限責(zé)任公司,、股份有限公司等企業(yè)投資中,，也或多或少體現(xiàn)著國(guó)有資本的影響力。通過(guò)多年市場(chǎng)化改革,，雖然政府財(cái)政直接投資比重不斷下降,，但是在各類(lèi)國(guó)有資本發(fā)揮影響力的企業(yè)投資主體背后，仍然充分體現(xiàn)了各級(jí)政府的主導(dǎo)作用,。
從“歐豬五國(guó)”的情況來(lái)看,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)是政府債務(wù)率為90%-120%，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體約為60%-80%,。雖然無(wú)論基于樂(lè)觀或悲觀的估計(jì),，當(dāng)前中國(guó)政府債務(wù)率還在安全邊界內(nèi)，但是未來(lái)新型城鎮(zhèn)化背景下,，地方政府債務(wù)擴(kuò)張勢(shì)頭顯然難以弱化,。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和質(zhì)量難以持續(xù)保持高水平的情況下，如果不把改革債務(wù)消化機(jī)制擺上議事日程,，不放松投資中的行政干預(yù)和管制,，則這種政府主導(dǎo)型的長(zhǎng)期投資顯然最終會(huì)帶來(lái)債務(wù)危機(jī)。
第五,，投融資模式的選擇問(wèn)題,。
在中長(zhǎng)期投融資領(lǐng)域，政府行政主導(dǎo)會(huì)帶來(lái)許多弊端,，而完全要依靠市場(chǎng)主體自發(fā)投資,，也難以保障許多具有公共性,、公益性的重大投資項(xiàng)目。在我國(guó)多年的投融資體制改革中,，核心思路是從財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融主導(dǎo),，但其中的問(wèn)題，一是政府作為裁判員和運(yùn)動(dòng)員的雙重矛盾沒(méi)有解決,，二是忽視了金融主導(dǎo)下的政策性投融資體制建設(shè),。尤其是隨著前些年的政策性金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向商業(yè)化，使得中長(zhǎng)期投融資機(jī)制也可能缺少了一個(gè)重要環(huán)節(jié),�,？陀^來(lái)看，在財(cái)政直接投資,、市場(chǎng)金融性投資兩種模式之外,，考慮到我國(guó)作為發(fā)展中大型經(jīng)濟(jì)體，且城鎮(zhèn)化尚未完成,，還必須要有對(duì)中長(zhǎng)期政策性金融的投融資模式的系統(tǒng)構(gòu)建,。
第六，缺乏適合中長(zhǎng)期投融資特點(diǎn)的制度和管理機(jī)制,。
一方面,，目前還缺乏統(tǒng)一的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的基本法律，主要依據(jù)各部委發(fā)布的行政規(guī)章以及規(guī)范性文件,，對(duì)政府的公共投資職責(zé)定位也不清楚,。另一方面，針對(duì)政府通過(guò)平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行的投資,，還缺乏依據(jù)其特點(diǎn)而構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),、控制、監(jiān)管準(zhǔn)則,，也沒(méi)有建立科學(xué)有效的項(xiàng)目后評(píng)價(jià)機(jī)制,，更沒(méi)有把政府的投資職責(zé)，與對(duì)投資的監(jiān)管職責(zé)徹底區(qū)分開(kāi)來(lái),。所有這些制度環(huán)境的缺失，加劇了中長(zhǎng)期投資中存在的資金浪費(fèi),、項(xiàng)目低效和重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象,。
第七，投資效率和效益欠佳,，投資率過(guò)高,。
雖然高投資支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，而且投資拉動(dòng)在未來(lái)仍具有合理性,，但是也出現(xiàn)了“過(guò)猶不及”,。例如,，2003年以來(lái)，中國(guó)的投資率連續(xù)八年超過(guò)40％,，2011年中國(guó)投資率達(dá)48％,，為有史以來(lái)最高，最終消費(fèi)率是47％,，為有史以來(lái)最低,，第一次出現(xiàn)投資率超過(guò)最終消費(fèi)率的情況，其中必然蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題,。此外,，無(wú)論在城鎮(zhèn)化建設(shè)還是工業(yè)投資中，效率和效益不佳的情況屢見(jiàn)不鮮,，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域,，“政績(jī)項(xiàng)目”、“面子項(xiàng)目”造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi),。
第八,，投資受宏觀調(diào)控影響過(guò)大。
一方面,，在投資擴(kuò)張的內(nèi)生機(jī)制沒(méi)有改變的情況下,，宏觀調(diào)控的大起大落，進(jìn)一步導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)景氣期間的投資過(guò)剩,，與經(jīng)濟(jì)低谷期間的投資受損,，無(wú)法形成可持續(xù)的中長(zhǎng)期投融資理念與機(jī)制。另一方面,，各種各樣的產(chǎn)業(yè)振興,、產(chǎn)業(yè)刺激政策雖然不可缺少，但是在制定和執(zhí)行過(guò)程中缺乏縝密論證,，更多依靠行政思維來(lái)完成,，由此導(dǎo)致中長(zhǎng)期投資的結(jié)構(gòu)性、集中性風(fēng)險(xiǎn)增大,。例如,，在許多戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中，“大干快上”的盲目投資已經(jīng)造成惡劣后果,，包括物聯(lián)網(wǎng),、LED項(xiàng)目、光伏產(chǎn)業(yè)等,，都出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩,。這里就需要注意產(chǎn)業(yè)政策的適度問(wèn)題，“引導(dǎo)”和“刺激”不應(yīng)使投資嚴(yán)重偏離市場(chǎng)選擇。
對(duì)于完善投融資體制來(lái)說(shuō),，我們認(rèn)為,，要緊緊圍繞現(xiàn)有體制存在的問(wèn)題，重點(diǎn)從如下四條路徑來(lái)推進(jìn)改革,。
第一,，環(huán)境保障：明確公共投資與非公共投資職責(zé)，建設(shè)市場(chǎng)化的投資管理與約束機(jī)制,。
作為投融資體制改革的出發(fā)點(diǎn),，首先需要重新審視政府的投資職能定位。隨著將來(lái)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化道路由規(guī)模擴(kuò)張變得更加重視質(zhì)量,，預(yù)計(jì)以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間也在變窄,，同時(shí)政府投資的效率也在降低。
未來(lái)應(yīng)該一方面逐漸減少政府的直接和間接投融資行為,，另一方面推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)一步向民間資本放開(kāi),，以市場(chǎng)力量來(lái)解決政府投融資難題，從而自源頭上減少政府投資責(zé)任帶來(lái)的負(fù)債沖動(dòng),。在此基礎(chǔ)上,，根據(jù)公共投資、準(zhǔn)公共投資,、非公共投資項(xiàng)目的不同特點(diǎn),，構(gòu)建不同的投資管理、市場(chǎng)監(jiān)管,、風(fēng)險(xiǎn)防范與責(zé)任分擔(dān)機(jī)制,。
第二，模式保障：根據(jù)不同的投資目標(biāo),，圍繞不同的投資主體,，選擇不同的投資模式。
根據(jù)不同性質(zhì)的投資項(xiàng)目,，相應(yīng)的投資主體亦可分為地方政府,、國(guó)有企業(yè)（國(guó)有控股企業(yè)）和民營(yíng)企業(yè)。其中,，地方政府直接主導(dǎo)的投資,，應(yīng)該是純公益性、低回報(bào)或無(wú)回報(bào)的建設(shè)項(xiàng)目,；國(guó)有企業(yè)的投資,，應(yīng)該是兼具公益性和商業(yè)性的、有穩(wěn)定回報(bào)的建設(shè)項(xiàng)目,；民營(yíng)企業(yè)的投資，應(yīng)圍繞具有相對(duì)較高回報(bào)率的建設(shè)投資項(xiàng)目。
對(duì)此,，不同投資主體所選擇的投資模式,，應(yīng)該各不相同、有所區(qū)別,。當(dāng)然,，在此過(guò)程中，根據(jù)不同項(xiàng)目特點(diǎn),，也需要?jiǎng)?chuàng)新民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的聯(lián)合投資模式（如BOT等項(xiàng)目投資）,。通過(guò)這樣的模式區(qū)分和創(chuàng)新，既避免政府過(guò)度介入競(jìng)爭(zhēng)性投資領(lǐng)域,，也弱化了政府間接運(yùn)用商業(yè)性資金來(lái)支持公共項(xiàng)目建設(shè)的潛在風(fēng)險(xiǎn),。
第三，要素保障：發(fā)展和創(chuàng)新不同的融資主體及融資產(chǎn)品,，滿足多元化的中長(zhǎng)期投融資需求,。
在確定了不同投資主體和差異化的投資模式之后，還需要構(gòu)建多層次的中長(zhǎng)期融資保障體系,，從而為投資建設(shè)提供可持續(xù)的,、穩(wěn)定的資金供給。一方面,，考慮到投資在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力,，而缺乏中長(zhǎng)期金融機(jī)構(gòu)將制約有效投資增長(zhǎng)，因此應(yīng)該著力打造適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化需要的金融機(jī)構(gòu)體系,，包括基金類(lèi)機(jī)構(gòu)和政策性,、開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)等，以及如何規(guī)范引導(dǎo)商業(yè)性金融的中長(zhǎng)期政策性投融資業(yè)務(wù),。另一方面,，根據(jù)不同的投資模式特征，努力創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)金融產(chǎn)品體系,，包括各類(lèi)債權(quán)融資和股權(quán)融資產(chǎn)品,，以及探索通過(guò)證券化等創(chuàng)新而促進(jìn)中長(zhǎng)期信貸的流動(dòng)性。
第四,，項(xiàng)目保障：發(fā)展真正有利于增長(zhǎng)和居民服務(wù)的公共投資項(xiàng)目,，保障非公共投資的質(zhì)量和回報(bào)，避免投資的低效膨脹,。
投資建設(shè)項(xiàng)目的選擇,，決定了投融資體系能否形成良性循環(huán)的模式，也影響到未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展能否保持高質(zhì)量,，及能否充分吸收不斷擴(kuò)張的債務(wù)杠桿率,。
一方面,，政府和國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的投資建設(shè)，應(yīng)該真正符合地方或區(qū)域間的公共利益,，有利于經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展和居民生活改善,，在項(xiàng)目的選擇和事后評(píng)價(jià)中，應(yīng)該充分引入立法部門(mén),、非公共部門(mén)的第三方約束機(jī)制,。
另一方面，對(duì)于市場(chǎng)化主導(dǎo)的投資項(xiàng)目,，為了使其能夠真正服務(wù)于新型城鎮(zhèn)化,、工業(yè)化、信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化,，需要政府真正放松管制,、減少干預(yù)，切實(shí)推進(jìn)國(guó)有資本的逐步退出,，并且給予民營(yíng)主體給予更多的財(cái)稅支持,，使得投資能夠有效促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)效率提高,，從而形成良性的發(fā)展模式,。