我國投融資體制存在八大問題,。在多年投融資體制改革中,,核心思路是從財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融主導(dǎo),但這些問題沒有解決,�,?陀^來看,在財(cái)政直接投資,、市場金融性投資兩種模式之外,,考慮到我國作為發(fā)展中大型經(jīng)濟(jì)體,,城鎮(zhèn)化尚未完成,還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的系統(tǒng)構(gòu)建,。圍繞現(xiàn)有體制存在的問題,,需從四方面來推進(jìn)改革。
一是環(huán)境保障:明確公共投資與非公共投資職責(zé),,建設(shè)市場化的投資管理與約束機(jī)制,。二是模式保障:根據(jù)不同的投資目標(biāo),圍繞不同的投資主體,,選擇不同的投資模式,。三是要素保障:發(fā)展和創(chuàng)新不同的融資主體及融資產(chǎn)品,滿足多元化的中長期投融資需求,。四是項(xiàng)目保障:發(fā)展真正有利于增長和居民服務(wù)的公共投資項(xiàng)目,,保障非公共投資的質(zhì)量和回報(bào),避免投資的低效膨脹,。
今年2月在俄羅斯閉幕的G20財(cái)長和央行行長會(huì)議上,,首次強(qiáng)調(diào)了推動(dòng)長期投資融資對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的重要性,決定就動(dòng)員各種長期投資融資問題開展研究,。事實(shí)上,,早在去年12月,俄羅斯財(cái)長西盧阿諾夫就表示,,將在2013年9月在俄羅斯圣彼得堡舉行的G20領(lǐng)導(dǎo)人第八次峰會(huì)上,,提議討論“投融資在經(jīng)濟(jì)增長和創(chuàng)造就業(yè)崗位中發(fā)揮的基礎(chǔ)性作用”。
由此可見,,鑒于發(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在很大不確定性,、私人部門持續(xù)“去杠桿化”、信貸中介功能受損以及全球需求再平衡進(jìn)程尚未完成等,,為了應(yīng)對疲弱的全球經(jīng)濟(jì)增長,,促進(jìn)投資成為中國、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體的政策焦點(diǎn),,也引起發(fā)達(dá)國家的關(guān)注,。
所謂長期投資,是指不準(zhǔn)備在一年或長于一年的經(jīng)營周期之內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的投資,,包括直接投資和間接投資,。我們談?wù)撏度谫Y體制時(shí),通常是指與長期直接投資及配套融資有關(guān)的制度,、市場,、工具和環(huán)境。
長期以來,高投資支撐了中國經(jīng)濟(jì)的高速增長,,然而隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩,,加上發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的迫切需求,傳統(tǒng)投融資體制存在的弊端進(jìn)一步暴露出來,。從根本上看,,盡快改革現(xiàn)有投融資體制的基本格局,才能順應(yīng)新型城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的需要,。
經(jīng)過多年市場化改革,,現(xiàn)有投融資體制相較計(jì)劃經(jīng)濟(jì)背景下已有了很大改善,但還存在一些突出問題,,主要表現(xiàn)在以下幾方面,。
第一,資金籌集與運(yùn)用之間有明顯的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),。
一則,,從固定資產(chǎn)投資的資金來源看,2011年的國內(nèi)貸款占13.4%,,自籌和其他資金占80.9%,,表面上看銀行信貸支持投資的比重似乎并不高,但是在自籌和其他資金中,,仍然有較大比重的銀行資金來源,,背后原因包括:企業(yè)短期資金的長期化、企業(yè)異地貸款,、關(guān)聯(lián)方引入的貸款、此前年份沉淀的銀行貸款等,�,?偟膩砜矗瑏碜栽S多抽樣調(diào)查的分析也表明,,固定資產(chǎn)投資中直接或間接來源于銀行貸款的部分,,要遠(yuǎn)高于國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)。
二則,,作為中長期投資資金的主要提供者,,銀行的“短存長貸”現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。據(jù)央行統(tǒng)計(jì),,企業(yè)存款和儲(chǔ)蓄存款中的活期比重居高不下,,近年來通常在50%以上。而在監(jiān)管和調(diào)控作用下,,貸款期限增量結(jié)構(gòu)有所改善,,也導(dǎo)致中長期信貸的供給下降,同時(shí)在存量結(jié)構(gòu)中仍以中長期為主,,截至2013年1月末,,中長期貸款占境內(nèi)貸款余額達(dá)55%,,如考慮銀行通過表外業(yè)務(wù)和其他非銀行機(jī)構(gòu)通道流向中長期的資金,則相關(guān)比重會(huì)更高,。
三則,,在固定資產(chǎn)的自籌資金中,還有很大一部分來源于債券等固定收益產(chǎn)品融資,,不僅這些債權(quán)類產(chǎn)品通常是以短期為主,,而且商業(yè)銀行也是債券市場的最大投資者,這也間接造成銀行短期資金的長期化,。由此來看,,在我國的中長期投資中,還是缺乏可持續(xù)的長期資本予以匹配,,這必然會(huì)造成潛在的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),。為控制該風(fēng)險(xiǎn)而針對銀行體系的監(jiān)管強(qiáng)化,必然會(huì)更加減少中長期資本的可得性,。
第二,,存在各種潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
由于受到融資約束,,在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的時(shí)候,,企業(yè)尤其是民營企業(yè),往往將從銀行借來的流動(dòng)資金借款投向固定資產(chǎn),,這種“短貸長投”進(jìn)一步強(qiáng)化了投資給企業(yè)帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。如果在短期借款到期時(shí),固定資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn),,就可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的違約,。
對此,為了避免不良率提升,,銀行在預(yù)期企業(yè)可逐漸消化貸款的基礎(chǔ)上往往會(huì)對其進(jìn)行轉(zhuǎn)貸,,這樣在在宏觀調(diào)控和信貸規(guī)模嚴(yán)控之下,短貸長投的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日益向銀行轉(zhuǎn)移,。例如,,近年各地高速公路的建設(shè)資金大量來自銀行短期貸款,據(jù)審計(jì)署報(bào)告顯示,,這些處于建設(shè)期和運(yùn)營初期的公路,,收費(fèi)收入不足以償還債務(wù)本息,其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非常明顯,。
第三,,存在融資結(jié)構(gòu)扭曲的問題。
一則,在債權(quán)性融資和股權(quán)性融資中,,過于偏重于前者,,由于缺乏多層次的、立體的長期資本市場,,加上諸多長期投資領(lǐng)域,,對于引入民營資本、激活民間投資仍存在障礙,,還有對公用事業(yè)領(lǐng)域投資的觀念現(xiàn)限制,,以及對非國有投資者的利益保護(hù)存在缺失,導(dǎo)致引入投資的股權(quán)性資金還未充分調(diào)動(dòng)起來,。
二則,,在債權(quán)性融資內(nèi)部,主要依靠銀行信貸,、城投債券,、信托等融資方式,尚未充分發(fā)揮規(guī)范的中長期債券的支撐作用,。
三則,,在股權(quán)性融資內(nèi)部,還不完善的資本市場難以發(fā)揮中長期資金提供者的職能,,創(chuàng)業(yè)板市場,、非上市股權(quán)交易、產(chǎn)業(yè)投資基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的作用還亟待發(fā)掘,。
四則,,在國外城市建設(shè)領(lǐng)域日益常見的項(xiàng)目融資、證券化融資等模式,,雖然近年來在我國發(fā)展迅速,,但是仍未取得根本性突破。
第四,,投資主體的錯(cuò)位問題。
就我國中長期投資的企業(yè)主體來看,,2011年國有和集體企業(yè)投資占內(nèi)資企業(yè)總投資的32%左右,,而在有限責(zé)任公司、股份有限公司等企業(yè)投資中,,也或多或少體現(xiàn)著國有資本的影響力,。通過多年市場化改革,雖然政府財(cái)政直接投資比重不斷下降,,但是在各類國有資本發(fā)揮影響力的企業(yè)投資主體背后,,仍然充分體現(xiàn)了各級政府的主導(dǎo)作用。
從“歐豬五國”的情況來看,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)是政府債務(wù)率為90%-120%,,而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體約為60%-80%,。雖然無論基于樂觀或悲觀的估計(jì),當(dāng)前中國政府債務(wù)率還在安全邊界內(nèi),,但是未來新型城鎮(zhèn)化背景下,,地方政府債務(wù)擴(kuò)張勢頭顯然難以弱化。在經(jīng)濟(jì)增長速度和質(zhì)量難以持續(xù)保持高水平的情況下,,如果不把改革債務(wù)消化機(jī)制擺上議事日程,,不放松投資中的行政干預(yù)和管制,則這種政府主導(dǎo)型的長期投資顯然最終會(huì)帶來債務(wù)危機(jī),。
第五,,投融資模式的選擇問題。
在中長期投融資領(lǐng)域,,政府行政主導(dǎo)會(huì)帶來許多弊端,,而完全要依靠市場主體自發(fā)投資,也難以保障許多具有公共性,、公益性的重大投資項(xiàng)目,。在我國多年的投融資體制改革中,核心思路是從財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融主導(dǎo),,但其中的問題,,一是政府作為裁判員和運(yùn)動(dòng)員的雙重矛盾沒有解決,二是忽視了金融主導(dǎo)下的政策性投融資體制建設(shè),。尤其是隨著前些年的政策性金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向商業(yè)化,,使得中長期投融資機(jī)制也可能缺少了一個(gè)重要環(huán)節(jié)�,?陀^來看,,在財(cái)政直接投資、市場金融性投資兩種模式之外,,考慮到我國作為發(fā)展中大型經(jīng)濟(jì)體,,且城鎮(zhèn)化尚未完成,還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的系統(tǒng)構(gòu)建,。
第六,,缺乏適合中長期投融資特點(diǎn)的制度和管理機(jī)制。
一方面,,目前還缺乏統(tǒng)一的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的基本法律,,主要依據(jù)各部委發(fā)布的行政規(guī)章以及規(guī)范性文件,對政府的公共投資職責(zé)定位也不清楚,。另一方面,,針對政府通過平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行的投資,,還缺乏依據(jù)其特點(diǎn)而構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)、控制,、監(jiān)管準(zhǔn)則,,也沒有建立科學(xué)有效的項(xiàng)目后評價(jià)機(jī)制,更沒有把政府的投資職責(zé),,與對投資的監(jiān)管職責(zé)徹底區(qū)分開來,。所有這些制度環(huán)境的缺失,加劇了中長期投資中存在的資金浪費(fèi),、項(xiàng)目低效和重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象,。
第七,投資效率和效益欠佳,,投資率過高,。
雖然高投資支撐了中國經(jīng)濟(jì)高增長,而且投資拉動(dòng)在未來仍具有合理性,,但是也出現(xiàn)了“過猶不及”,。例如,2003年以來,,中國的投資率連續(xù)八年超過40%,,2011年中國投資率達(dá)48%,為有史以來最高,,最終消費(fèi)率是47%,,為有史以來最低,第一次出現(xiàn)投資率超過最終消費(fèi)率的情況,,其中必然蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)失衡問題,。此外,無論在城鎮(zhèn)化建設(shè)還是工業(yè)投資中,,效率和效益不佳的情況屢見不鮮,,尤其在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域,“政績項(xiàng)目”,、“面子項(xiàng)目”造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi),。
第八,投資受宏觀調(diào)控影響過大,。
一方面,,在投資擴(kuò)張的內(nèi)生機(jī)制沒有改變的情況下,宏觀調(diào)控的大起大落,,進(jìn)一步導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)景氣期間的投資過剩,與經(jīng)濟(jì)低谷期間的投資受損,,無法形成可持續(xù)的中長期投融資理念與機(jī)制,。另一方面,,各種各樣的產(chǎn)業(yè)振興、產(chǎn)業(yè)刺激政策雖然不可缺少,,但是在制定和執(zhí)行過程中缺乏縝密論證,,更多依靠行政思維來完成,由此導(dǎo)致中長期投資的結(jié)構(gòu)性,、集中性風(fēng)險(xiǎn)增大,。例如,在許多戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中,,“大干快上”的盲目投資已經(jīng)造成惡劣后果,,包括物聯(lián)網(wǎng)、LED項(xiàng)目,、光伏產(chǎn)業(yè)等,,都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。這里就需要注意產(chǎn)業(yè)政策的適度問題,,“引導(dǎo)”和“刺激”不應(yīng)使投資嚴(yán)重偏離市場選擇,。
對于完善投融資體制來說,我們認(rèn)為,,要緊緊圍繞現(xiàn)有體制存在的問題,,重點(diǎn)從如下四條路徑來推進(jìn)改革。
第一,,環(huán)境保障:明確公共投資與非公共投資職責(zé),,建設(shè)市場化的投資管理與約束機(jī)制。
作為投融資體制改革的出發(fā)點(diǎn),,首先需要重新審視政府的投資職能定位,。隨著將來城鎮(zhèn)化和工業(yè)化道路由規(guī)模擴(kuò)張變得更加重視質(zhì)量,預(yù)計(jì)以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的空間也在變窄,,同時(shí)政府投資的效率也在降低,。
未來應(yīng)該一方面逐漸減少政府的直接和間接投融資行為,,另一方面推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)一步向民間資本放開,,以市場力量來解決政府投融資難題,從而自源頭上減少政府投資責(zé)任帶來的負(fù)債沖動(dòng),。在此基礎(chǔ)上,,根據(jù)公共投資,、準(zhǔn)公共投資、非公共投資項(xiàng)目的不同特點(diǎn),,構(gòu)建不同的投資管理,、市場監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范與責(zé)任分擔(dān)機(jī)制,。
第二,,模式保障:根據(jù)不同的投資目標(biāo),,圍繞不同的投資主體,選擇不同的投資模式,。
根據(jù)不同性質(zhì)的投資項(xiàng)目,,相應(yīng)的投資主體亦可分為地方政府、國有企業(yè)(國有控股企業(yè))和民營企業(yè),。其中,,地方政府直接主導(dǎo)的投資,應(yīng)該是純公益性,、低回報(bào)或無回報(bào)的建設(shè)項(xiàng)目,;國有企業(yè)的投資,應(yīng)該是兼具公益性和商業(yè)性的,、有穩(wěn)定回報(bào)的建設(shè)項(xiàng)目,;民營企業(yè)的投資,應(yīng)圍繞具有相對較高回報(bào)率的建設(shè)投資項(xiàng)目,。
對此,,不同投資主體所選擇的投資模式,應(yīng)該各不相同,、有所區(qū)別,。當(dāng)然,在此過程中,,根據(jù)不同項(xiàng)目特點(diǎn),,也需要?jiǎng)?chuàng)新民營企業(yè)與國有企業(yè)的聯(lián)合投資模式(如BOT等項(xiàng)目投資)。通過這樣的模式區(qū)分和創(chuàng)新,,既避免政府過度介入競爭性投資領(lǐng)域,,也弱化了政府間接運(yùn)用商業(yè)性資金來支持公共項(xiàng)目建設(shè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
第三,,要素保障:發(fā)展和創(chuàng)新不同的融資主體及融資產(chǎn)品,,滿足多元化的中長期投融資需求。
在確定了不同投資主體和差異化的投資模式之后,,還需要構(gòu)建多層次的中長期融資保障體系,,從而為投資建設(shè)提供可持續(xù)的、穩(wěn)定的資金供給,。一方面,,考慮到投資在較長時(shí)期內(nèi)仍是中國經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力,而缺乏中長期金融機(jī)構(gòu)將制約有效投資增長,,因此應(yīng)該著力打造適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化需要的金融機(jī)構(gòu)體系,,包括基金類機(jī)構(gòu)和政策性、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)等,,以及如何規(guī)范引導(dǎo)商業(yè)性金融的中長期政策性投融資業(yè)務(wù),。另一方面,,根據(jù)不同的投資模式特征,努力創(chuàng)新和開發(fā)金融產(chǎn)品體系,,包括各類債權(quán)融資和股權(quán)融資產(chǎn)品,以及探索通過證券化等創(chuàng)新而促進(jìn)中長期信貸的流動(dòng)性,。
第四,,項(xiàng)目保障:發(fā)展真正有利于增長和居民服務(wù)的公共投資項(xiàng)目,保障非公共投資的質(zhì)量和回報(bào),,避免投資的低效膨脹,。
投資建設(shè)項(xiàng)目的選擇,決定了投融資體系能否形成良性循環(huán)的模式,,也影響到未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展能否保持高質(zhì)量,,及能否充分吸收不斷擴(kuò)張的債務(wù)杠桿率。
一方面,,政府和國有企業(yè)主導(dǎo)的投資建設(shè),,應(yīng)該真正符合地方或區(qū)域間的公共利益,有利于經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展和居民生活改善,,在項(xiàng)目的選擇和事后評價(jià)中,,應(yīng)該充分引入立法部門、非公共部門的第三方約束機(jī)制,。
另一方面,,對于市場化主導(dǎo)的投資項(xiàng)目,為了使其能夠真正服務(wù)于新型城鎮(zhèn)化,、工業(yè)化,、信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化,需要政府真正放松管制,、減少干預(yù),,切實(shí)推進(jìn)國有資本的逐步退出,并且給予民營主體給予更多的財(cái)稅支持,,使得投資能夠有效促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步,、生產(chǎn)效率提高,從而形成良性的發(fā)展模式,。