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近一段時(shí)間,，“新三板”掛牌公司可直接到交易所轉(zhuǎn)板上市即“介紹上市”的消息,，大受市場的關(guān)注,。不論這種上市方式是誰向誰介紹,，又介紹哪些內(nèi)容，“介紹上市”都不是件容易的事,，有許多問題值得探究,。
比如，“介紹上市”還要不要保薦制,？總體上看,，通過保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人對(duì)擬上市公司的遴選和深入細(xì)致的調(diào)查，被保薦上市的公司質(zhì)量總體上是好的,。而且也保薦制培養(yǎng)了一批機(jī)構(gòu)和保薦代表人對(duì)公司價(jià)值的判斷力和識(shí)別力,。“新三板”實(shí)行的是主辦券商制度,，主辦券商如推薦公司掛牌應(yīng)具有證券承銷與保薦業(yè)務(wù)資格,，而且也要求做盡職調(diào)查。按這種規(guī)定,，在“新三板”掛牌的公司也是有保薦這一層內(nèi)容的,。但“新三板”的掛牌條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能和主板、創(chuàng)業(yè)板的上市條件相比,，不但沒有財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求,、公司存在的時(shí)間比主板、創(chuàng)業(yè)板的要求短一年,，而且在公司主體資格,、獨(dú)立性、公司治理,、財(cái)務(wù)運(yùn)作等方面都比主板,、創(chuàng)業(yè)板要求大為寬松和降低。在掛牌后的督導(dǎo)方面,，也遠(yuǎn)沒有主板,、創(chuàng)業(yè)板要求的那樣嚴(yán)格、具體、細(xì)致,。所以,，就算“新三板”掛牌公司也有保薦制，這種保薦也是粗線條的,、低層次的,。因此，面對(duì)“新三板”掛牌標(biāo)準(zhǔn)和主板,、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的巨大“標(biāo)準(zhǔn)差”,，掛牌公司要轉(zhuǎn)板上市，保薦機(jī)構(gòu)非另起爐灶不可,。
再比如，“介紹上市”還要不要發(fā)審委核準(zhǔn),。這一點(diǎn)“介紹上市”說得明白,，不需要，因?yàn)樵凇靶氯濉睊炫剖墙?jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)過的,。但這是怎樣的一種批準(zhǔn)呢,？按“新三板”業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定，在“新三板”掛牌的公司,，要取得“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司”“同意”,，又得到證監(jiān)會(huì)的“核準(zhǔn)”。顯然這種“同意”和“核準(zhǔn)”不是通常意義上的發(fā)審委審核,。而發(fā)審委是由具備行使發(fā)審權(quán)力所必備的各種專門知識(shí)的精英人才組成的,，發(fā)審過程有相當(dāng)嚴(yán)格的程序并具有相當(dāng)高的透明度。其他部門很難說具有發(fā)審委這樣的知識(shí)和能力,。那么,，如不通過發(fā)審委把住上市公司的標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量，就只有在交易所設(shè)類似發(fā)審委這樣的機(jī)構(gòu)來把關(guān),，但現(xiàn)在滬深兩交易所并無這樣的機(jī)構(gòu),。
筆者認(rèn)為，我國新股發(fā)行機(jī)制無論怎樣改革,，都有繞不過的兩道坎,。第一道坎是上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這是衡量一家公司的核心指標(biāo),。主板,、創(chuàng)業(yè)板屬于場內(nèi)市場，場內(nèi)市場是制度最嚴(yán),、規(guī)格最高的市場,，是資本市場的頂層市場。場內(nèi)市場上市公司是一國最優(yōu)秀的公司，換句話說,，場內(nèi)市場是精品店,。美國這個(gè)當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大的國家，擁有的各類公司何止幾十萬,，但在美國主板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司只有5000多家,。我國主板、創(chuàng)業(yè)板上市的公司現(xiàn)有2500多家,，即便也達(dá)到5000家的規(guī)模,，與我國現(xiàn)有公司總數(shù)幾百萬家相比也僅是九牛一毛。既然如此,，對(duì)上市公司設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)就非常必要,。目前我國主板和創(chuàng)業(yè)板要求的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不高，所以,，筆者認(rèn)為不但不能降還應(yīng)提高,。市場上有人呼吁降低財(cái)務(wù)指標(biāo)特別是創(chuàng)業(yè)板的財(cái)務(wù)指標(biāo)，說是為了有利于有前景無盈利的公司上市,。我國創(chuàng)業(yè)板是在吸收了各國創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上設(shè)立的,，上市的是已度過了草創(chuàng)期、有一定基礎(chǔ)并且盈利的企業(yè),，符合目前創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)相當(dāng)多,，這從排隊(duì)等待上市的800多家企業(yè)中有大量要上創(chuàng)業(yè)板的公司就可以看出來，所以沒有必要讓草創(chuàng)期的企業(yè)來上市,。這類公司需要資金,，可以找風(fēng)投公司，也可去“新三板”掛牌融資,。
第二道坎是一個(gè)“審”字�,，F(xiàn)在市場上有人認(rèn)為發(fā)行市場化就是少審和不審，注冊(cè)制就是向相關(guān)部門交個(gè)備案材料,。這個(gè)理解是有誤的,。美國的發(fā)行和上市是分開的。發(fā)行審核權(quán)在證交委,，對(duì)公司信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示的要求十分苛刻,。這種審核的宗旨是，公司的質(zhì)地可以有好有壞,，但信息披露必須真實(shí),。也就是說，從你所披露的信息,，就能讓人知道你是一個(gè)什么樣的公司,，至于別人買不買你的股份,，那是另一回事。我國的發(fā)審委也正向這個(gè)方向轉(zhuǎn)變,，淡化公司盈利能力判斷,，以信息披露為中心。美國的上市審批權(quán)在交易所,，交易所按照各自的上市標(biāo)準(zhǔn)（這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是美國證交委批準(zhǔn)的）審核批準(zhǔn),。所以，美國從發(fā)行到上市是兩審,，并不是不審,，也不是馬馬虎虎地審，更不是交個(gè)材料就行了,。我國公司從首發(fā)到上市,，是一站式審核，與美國的兩審相比,，各有千秋,。
由此可見，“介紹上市”不能也不可能打破我國發(fā)行上市對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求,，不能也不可能擺脫嚴(yán)格的審批制度，甚至也不可能擺脫或弱化保薦制度,。從“新三板”的無盈利要求到主板,、創(chuàng)業(yè)板的有盈利要求，從“新三板”的掛牌到主板,、創(chuàng)業(yè)板的上市,，“新三板”公司必須有脫胎換骨的轉(zhuǎn)變，有質(zhì)的提升,。如果“介紹上市”是一種簡單的,、輕松的、降低上市標(biāo)準(zhǔn)的上市,，那一定是行不通的,。
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