2012年金融數(shù)據(jù)悉數(shù)出爐，外匯占款增量驟減,，外匯儲(chǔ)備凈減少,，外商直接投資（FDI）創(chuàng)下3年新低，人民幣雙向波動(dòng)格局形成,，這些新的變化蘊(yùn)含著哪些政策含義,？將對(duì)中國(guó)貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣深遠(yuǎn)的影響？這些都是貨幣當(dāng)局面臨的重大課題,。
中國(guó)的貨幣機(jī)制正在出現(xiàn)意想不到的變化,，在資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)，資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差的大背景下,，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變,，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)。其實(shí),，這些變化的背后是不同貨幣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換,，也被稱為“貨幣替代”的現(xiàn)象在起作用。資產(chǎn)外幣化也即經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“貨幣替代”,。一般來(lái)講,，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預(yù)期時(shí)，公眾可能缺乏對(duì)本幣穩(wěn)定的信心,，減少持有價(jià)值相對(duì)較低的本國(guó)貨幣,，增加持有價(jià)值相對(duì)較高的外國(guó)貨幣，于是外幣取代本幣作為價(jià)值貯藏手段和交易媒介,。這種“貨幣替代”的現(xiàn)象曾經(jīng)在上世紀(jì)90年代的中國(guó)出現(xiàn)過(guò),。
自1994年中國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革開(kāi)始，中國(guó)“貨幣替代”程度迅速攀升,，直到1997年才有所回落,。當(dāng)時(shí)的“貨幣替代”加劇主要來(lái)自于三方面原因：一是由于經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)使收入大幅度提高,，人們有了持有外幣資產(chǎn)的愿望；二是當(dāng)時(shí)的匯率雙軌制度使人們產(chǎn)生了人民幣貶值的預(yù)期,，為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn),，人們更愿意持有較為穩(wěn)定的外幣資產(chǎn),；三是這一時(shí)期中國(guó)正在經(jīng)歷改革開(kāi)放以來(lái)最嚴(yán)重的通貨膨脹,，通貨膨脹率達(dá)到了20%以上，為了避免通脹帶來(lái)的實(shí)際資產(chǎn)的損失,，人們更多地選擇外幣資產(chǎn),。
但此后若干年，這一情況發(fā)生了根本改變：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng),、外匯儲(chǔ)備的飆升以及人民幣單邊升值預(yù)期,，居民增持本幣資產(chǎn)和減持外幣資產(chǎn)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過(guò)度投放,，也造成了近些年來(lái)的“貨幣反替代”問(wèn)題,。
2012年全年，人民幣上演了大落大起的走勢(shì),。上半年,，人民幣對(duì)美元一直處于貶值狀態(tài)，甚至幾度沖擊跌停,，但人民幣即期匯率自10月以來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)從跌停到漲停的強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn),，并屢次刷新1994年匯改以來(lái)的新高。然而,，相比人民幣如此凌厲的升值態(tài)勢(shì),，其遠(yuǎn)期匯率卻出現(xiàn)背離走勢(shì)。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，2012年11月中旬,，一個(gè)月期人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水0.98%，為2008年12月份以來(lái)最大,。與此同時(shí),，1年期人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)合約價(jià)格也持續(xù)下跌，雖然近期有所反彈,，但仍遠(yuǎn)低于即期匯率,，繼續(xù)保持貶值預(yù)期，于是又演變?yōu)椤柏?fù)債本幣化,、資產(chǎn)外幣化”趨勢(shì),。在銀行外幣存貸款方面，資產(chǎn)外幣化則更加突出,。數(shù)據(jù)顯示,，僅以2012年前7個(gè)月為例,，1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元,、4656億元和5006億元,。而相比之下，2012年前7個(gè)月外幣存款累計(jì)增加2663億美元,，這一增量是2011年同期的12倍之多,，盡管2012下半年外幣存款開(kāi)始減少，但2012年年末外幣存款余額4065億美元,，同比增長(zhǎng)47.8%,，全年外幣存款增加1314億美元。
同時(shí),，大幅增長(zhǎng)的外幣存款在改變企業(yè)及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時(shí),，還在一定程度上影響到市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕程度和貨幣信貸調(diào)控，對(duì)中國(guó)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,。2011年底以來(lái),，央行三次下調(diào)了準(zhǔn)備金率，在向市場(chǎng)傳遞貨幣調(diào)控穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)的同時(shí),，也傳遞出當(dāng)前中國(guó)貨幣生成環(huán)境出現(xiàn)反向變化的重要訊息：由于外匯占款增速的驟降,，以往由外匯占款推動(dòng)貨幣增長(zhǎng)的貨幣創(chuàng)造模式將發(fā)生深刻改變。
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資本跨境流動(dòng)從單邊轉(zhuǎn)成雙向 |
央行2012年金融數(shù)據(jù)顯示,，繼2011年第四季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)1998年以來(lái)首次季度負(fù)增長(zhǎng)后,，2012年第一季度外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)1238億美元，但此后的二季度再次出現(xiàn)季度負(fù)增長(zhǎng),，較上季減少650億美元,，三季度增長(zhǎng)500億美元，四季度微增200億美元左右,。
比外匯儲(chǔ)備增速收窄更大的變化是,，資本跨境流動(dòng)已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成雙向流動(dòng)。外管局2012年三季度國(guó)際收支平衡表顯示,，2012年第三季度,，國(guó)際收支資本和金融項(xiàng)目逆差517億美元，這是繼2012年二季度出現(xiàn)逆差后的再度逆差,，至此,，前三季度累計(jì)的逆差規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了368億美元，如果四季度情況沒(méi)有太大改善,，2012年有可能出現(xiàn)十多年來(lái)國(guó)際收支資本和金融項(xiàng)目首次年度逆差,。
而這種雙向波動(dòng)的變化也早已在外匯占款數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)：去年以來(lái)，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見(jiàn)的弱增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的局面。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元,，還不到去年同期增量的15%,，下半年更是多次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，全年外匯占款僅新增4945億元,。與2011年全年新增外匯占款27792億元相比,，2012年全年增量?jī)H為2011年的18%。
可以預(yù)見(jiàn)的是,，未來(lái)資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài),，資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差的大背景下，中國(guó)貨幣創(chuàng)造主渠道正在發(fā)生根本性變化,，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣,，通過(guò)不斷提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來(lái)沖銷(xiāo)貨幣，減小了沖銷(xiāo)和財(cái)務(wù)成本,，但在舊有貨幣創(chuàng)造模式面臨改變、原有貨幣擴(kuò)張能力出現(xiàn)收斂的新局面下,，央行也將無(wú)法再借新增外匯占款而維持低利率,，市場(chǎng)利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。
中國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制改革時(shí)間窗口正在臨近,，央行不再承擔(dān)買(mǎi)賣(mài)和對(duì)沖外匯的角色,，央行貨幣政策的獨(dú)立性，以及利率和匯率的市場(chǎng)化將不再遙不可期,，到底是以什么來(lái)確定基礎(chǔ)貨幣的投放,，提高貨幣乘數(shù)是下一步改革的目標(biāo)。