在新股發(fā)行暫停半年以后,，股市的恢復性上漲無疑給新股發(fā)行重啟增添更多的期待,。筆者認為，如何妥善解決新股發(fā)行問題,，是目前資本市場的首要問題,。
新股發(fā)行究竟實行注冊制還是審核制,，已不是股市的根本問題。其根本問題是如何解決眾多企業(yè)急于上市融資和目前股市承受力之間的矛盾,，而核心是如何保住來之不易的股市信心,。新股發(fā)行在解決透明度的同時，關(guān)鍵是定價問題,。在認識到中國資本市場現(xiàn)狀后,，也許新股發(fā)行改革確實很難“一蹴而就”。筆者建議,，可以借鑒股權(quán)分置改革的模式,，即充分征求市場方案，由監(jiān)管部門形成最終方案公布,。
從主板市場看,，要以發(fā)行價格的市場認同度為首要考量。一些人將注冊制或備案制作為成熟市場的樣板,，其實,，這不是精髓。成熟股市做法的核心有三點：一是嚴謹?shù)纳鲜形募�,，重點是“法律驗證”,；二是國際投資者對公司的價值認同度。為順利發(fā)行,，管理層必須進行無數(shù)次路演,，機構(gòu)投資者有自己的定價模型，因此輕易不會被“忽悠”,，關(guān)鍵還是看是否“物有所值”,。因此，香港的新股上市后有漲有跌,，但很少暴漲暴跌,。透明度是通過無數(shù)次市場檢驗后形成的；三是聆訊的專業(yè)化,。先是上市委員會的書面聆訊,，要求一周內(nèi)必須回答；書面聆訊通過之后,，再安排現(xiàn)場聆訊,，如上市委不認可書面回答,，則意味著上市無望。
目前,，在國內(nèi)的監(jiān)管體系中,，對中介機構(gòu)的監(jiān)管力度不夠，“高高舉起,、輕輕落下”的情況屢見不鮮,。筆者認為，現(xiàn)階段必須加大機構(gòu)投資者對新股定價的話語權(quán),，畢竟所有的風險是投資者自行承擔,。具體做法有三種：一是投資者分級。香港市場有戰(zhàn)略投資者,、財務(wù)投資人和錨定投資者之分,。筆者建議，充分借鑒私募股權(quán)投資基金（PE）的經(jīng)驗,，把新股定價權(quán)交給市場,，主要是戰(zhàn)略投資者和公募基金（作為財務(wù)投資人）。借助于私募經(jīng)驗,，在上市前的路演中,，必須至少有兩家戰(zhàn)略投資者，其中一家必須是非關(guān)聯(lián)的同行業(yè)或上下游企業(yè),，財務(wù)投資者可以不必規(guī)定家數(shù),。二是以制度約束機構(gòu)投資者不作為。除簽署正式協(xié)議外,，還可增加懲罰性條款,，如保證金制度。一旦虛假出價或操縱報價或只報價不實施,，則可將其保證金予以沒收,。三是機構(gòu)投資者的投資比例應(yīng)不少于75%，甚至可以擴大到95%,。成熟股市規(guī)定散戶認購比例可以低至5%,；如超過一定的認購比例，可以按照事先公布過的方案予以回撥,。為盡快解決目前大量過會新股的情況,，采用低比例向中小投資者公開發(fā)行可以充分減輕市場的壓力。筆者不贊成簡單按照香港股市的H股價格來確定A股價,，畢竟兩市具體情況不同,。
總之，充分讓市場尤其是機構(gòu)投資者發(fā)揮作用,，讓其心甘情愿地買到合適的股票,。同時，充分約束戰(zhàn)略投資者和包括保險,、基金,、信托等財務(wù)投資人的行為，關(guān)鍵是充分引進產(chǎn)業(yè)資金和海外資金,，以減輕目前市場資金的壓力,。如何給投資者、尤其是中小投資者以話語權(quán),，這才是改革方向所在,。
對于中小板、創(chuàng)業(yè)板而言,，目前仍在進行的財務(wù)大檢查是好辦法,。同時，筆者建議,，應(yīng)建立一個“預科生”制度,，供監(jiān)管部門參考。
首先,，擬上市的中小,、創(chuàng)業(yè)兩板公司在通過發(fā)審委審議通過后，應(yīng)考慮先安排在新三板掛牌,。在新三板上市期間,，對其信息披露完全按照上市公司同等要求，通過市場的力量來監(jiān)督其業(yè)務(wù)發(fā)展狀況及財務(wù)的真實性,。至于在新三板如何掛牌,，筆者簡單的考慮是先把除大股東外的股份全部流通（也可以全部流通）。如此,，轉(zhuǎn)板之后原先的大,、小非已經(jīng)獲得流通權(quán)，其股價應(yīng)該已被市場接受,，這在一定程度上也可部分解決目前兩板股票解禁的壓力,。
其次，在新三板掛牌滿一年后,，根據(jù)其上年業(yè)績,，參考其在新三板的價格，確定公開發(fā)行的新股價格,。至于募集資金,，按照其早先的募集說明書規(guī)定實行——如果市場對其價格非常認同，也可采用“綠鞋”機制,，也可以先直接轉(zhuǎn)板,、再增發(fā),。
最后，如果具備一定的條件,，在新三板掛牌期間應(yīng)允許其“私募”,，即向特定的合格投資者發(fā)行新股，合格投資者不應(yīng)少于10名,。如果投資者認可其價格,，在轉(zhuǎn)板后，不妨以同樣的定價原則向中小投資者發(fā)行,。