2012年以來(lái),，人民幣出現(xiàn)較為明顯“雙向波動(dòng)”，外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù),，外匯儲(chǔ)備凈減少,，這些新特點(diǎn)會(huì)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣的影響值得關(guān)注。
我國(guó)的貨幣供給機(jī)制正在出現(xiàn)意想不到的變化,，在資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài),，資本項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變,，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn),。這些變化的背后是不同貨幣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，也被稱為“貨幣替代”的現(xiàn)象在起作用,。
自1994年人民幣匯率形成機(jī)制改革開始,，我國(guó)“貨幣替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落,。隨著經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng),、外匯儲(chǔ)備的飆升、人民幣單邊升值預(yù)期,，居民增持本幣資產(chǎn)和減持外幣資產(chǎn),，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過度投放，也造成了近些年來(lái)的“貨幣反替代”問題,。但2012年全年,，人民幣卻上演了“大落大起”的走勢(shì)。
相比人民幣凌厲的升值態(tài)勢(shì),，其遠(yuǎn)期匯率卻出現(xiàn)背離走勢(shì),。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年11月中旬,，一個(gè)月期人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水0.98%,，為2008年12月以來(lái)最大。與此同時(shí),，1年期人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)合約價(jià)格也持續(xù)下跌,，雖然近期有所回落，但仍遠(yuǎn)低于即期匯率,，繼續(xù)保持貶值預(yù)期,，于是又演變?yōu)椤柏?fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”趨勢(shì),。在銀行外幣存貸款方面,，資產(chǎn)外幣化則更加突出。數(shù)據(jù)顯示,，僅以2012年前7個(gè)月為例,，1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元,、4656億元和5006億元,。而同期外幣存款累計(jì)增加2663億美元，這一增量是2011年同期的12倍之多,，盡管2012下半年外幣存款開始減少,，但2012年年末外幣存款余額4065億美元，同比增長(zhǎng)47.8%,，全年外幣存款增加1314億美元,。
大幅增長(zhǎng)的外幣存款在改變企業(yè)及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也在影響市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕程度和貨幣信貸調(diào)控,，對(duì)我國(guó)貨幣供給機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,。2011年底以來(lái)，央行三次下調(diào)準(zhǔn)備金率,，在向市場(chǎng)傳遞貨幣調(diào)控穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)的同時(shí),，也傳遞出當(dāng)前貨幣生成環(huán)境出現(xiàn)反向變化的重要訊息：由于外匯占款增速的驟降，以往由外匯占款推動(dòng)貨幣增長(zhǎng)的貨幣供給模式將發(fā)生深刻改變,。
央行2012年金融數(shù)據(jù)顯示,，繼2011年第四季度我國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)1998年以來(lái)首次季度負(fù)增長(zhǎng)后,，2012年第一季度外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)1238億美元，但此后的二季度再次出現(xiàn)季度負(fù)增長(zhǎng),，較上季減少650億美元,，三季度增長(zhǎng)500億美元，四季度微增200億美元左右,。
比外匯儲(chǔ)備增速收窄更大的變化是,，資本跨境流動(dòng)已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成“雙向流動(dòng)”。外管局2012年三季度國(guó)際收支平衡表顯示,，2012年第三季度,，國(guó)際收支資本和金融項(xiàng)目逆差517億美元，這是繼2012年二季度出現(xiàn)逆差后的再度逆差,，至此,，前三季度累計(jì)的逆差規(guī)模已經(jīng)達(dá)到368億美元，如果四季度情況沒有太大改善,，2012年有可能出現(xiàn)十多年來(lái)國(guó)際收支資本和金融項(xiàng)目首次年度逆差,。
而這種雙向波動(dòng)的變化也早已在外匯占款數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)：去年以來(lái)，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的局面,。2012年1~6月新增外匯占款僅有3026億元,，還不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),，最新公布的數(shù)據(jù)是,，截至11月末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為人民幣25.719萬(wàn)億元,，低于10月末的25.792萬(wàn)億元,，減少了736億元，預(yù)計(jì)全年新增外匯占款接近1萬(wàn)億左右,，大大低于歷史平均水平,。
可以預(yù)見的是，未來(lái)資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài),，資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差的大背景下,，我國(guó)貨幣供給主渠道正在發(fā)生根本性變化，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣,，通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和創(chuàng)造央票來(lái)“沖銷貨幣”,，減小了沖銷和財(cái)務(wù)成本，但在舊有貨幣供給模式面臨改變,、原有貨幣擴(kuò)張能力出現(xiàn)收斂的新局面下,，央行也將無(wú)法再借新增外匯占款而維持低利率，市場(chǎng)利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。
我國(guó)貨幣供給機(jī)制面臨新的重大改革,，央行不再承擔(dān)“買賣”和“對(duì)沖”外匯的角色,，央行貨幣政策的獨(dú)立性，以及利率和匯率的市場(chǎng)化將不再遙不可期,，到底是以什么來(lái)確定基礎(chǔ)貨幣的投放,，提高貨幣乘數(shù)是下一步改革的目標(biāo)。