“去杠桿化”,，修復受損的資產(chǎn)負債表是包括金融危機,、債務危機在內(nèi)的所有危機都必須經(jīng)歷的過程，因此,，只有徹底完成“去杠桿化”,，世界經(jīng)濟才能真正復蘇,。這也就意味著，走出危機的過程本質(zhì)而言就是完成“去杠桿化”的過程,。
自2008年金融危機以來,，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體都在經(jīng)歷著一次大規(guī)模的去杠桿化過程,，眼下有些人認為這個“去杠桿化”過程已經(jīng)基本結(jié)束,。然而,，客觀事實看起來很難支持這樣的判斷，筆者以為,，較為靠譜的估計是,，世界經(jīng)濟或許正在步入去杠桿化的“下半場”。
回顧當今西方發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展史,，幾乎可以稱得上就是一部債務增長史,。事實上，對于2007年至2009年由美國次貸危機而蔓延成的國際經(jīng)濟,、金融危機,，杠桿過度難辭其咎。在危機爆發(fā)前夕,，美國總體的杠桿率（把所有部門加起來）為31.8%,，已經(jīng)達到了非常高的水平。從債務比率來看,，那幾年,，美國債務占GDP比重不斷飆升。2003年至2007年間,，對外負債從不到7000億美元增至13.6萬億美元,，債務占GDP之比從63%升至金融危機之前的97%。而家庭償付債務也從上世紀90年代起逐年攀升,，每年幾乎以50%以上的驚人速度遞增,，并在2007年達到95.8%的高點。而后,，家庭和金融機構(gòu)的債務轉(zhuǎn)移至聯(lián)邦政府和央行的資產(chǎn)負債表中,，致使聯(lián)邦債務和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模大幅飆升。
與美國危機的演化過程相似,，西方發(fā)達國家都是靠政府和央行的“加杠桿”來對抗私人部門“去杠桿”的沖擊,。數(shù)據(jù)顯示，金融危機以來,，發(fā)達國家公共債務占GDP比重平均增幅達到30%,，增加了16-17萬億規(guī)模，財政赤字占全球經(jīng)濟產(chǎn)出的比重平均上升了15個百分點,。截至2011年底,，美國聯(lián)邦債務占GDP比例達到100%，歐元區(qū)達到87%,，日本則高達233%,，如果將發(fā)達經(jīng)濟體作為一個整體衡量，其政府債務占GDP的比重達到103%,，超過第一次世界大戰(zhàn)后20世紀30年代大蕭條時期的水平,，因此,，政府的“去杠桿”過程將比私人部門的“去杠桿”更加艱難。
所謂去杠桿化,，是指在信貸泡沫破裂后削減過度負債,，增加資本金、降低負債率的行為,，也就是修復債務表的過程,。各大經(jīng)濟體的主要部門—金融、家庭,、企業(yè)和政府部門多個層面去杠桿化的疊加效應,，以及消費和債務人舉債能力自我加強循環(huán)的過程使得去杠桿化過程更加痛苦和漫長。
一般來講,，去杠桿化大約經(jīng)歷這樣幾個過程：早期衰退,、私人部門去杠桿化、經(jīng)濟回升和公共部門去杠桿化,。在早期衰退階段,，私人部門債務比率攀升至高點，公共部門負債開始出現(xiàn)上升趨勢,。這個階段通常大概要持續(xù)1至2年時間,；在第二階段，即私人部門去杠桿化階段,，私人部門現(xiàn)金流增加,，經(jīng)濟回暖，但由于推行財政刺激政策,，公共部門負債率達到階段性高點,。這個階段持續(xù)時間通常大概為3至4年時間；在第三階段,，公共部門去杠桿化階段,。不過此時隨著GDP的反彈，全社會負債率會再次上升,，公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進程,。這個階段大約要持續(xù)10年左右。
2007年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機開啟了以美國為代表的第一波金融機構(gòu)去杠桿化進程,。目前,，美國金融部門杠桿率已從2008年初的峰值下降了40%以上，接近上世紀七,、八十年代的水平,，大幅低于30年歷史平均杠桿率。而始于2010年的主權(quán)債務危機，則開啟了以歐洲為代表的全球第二波去杠桿化進程——政府部門的去杠桿化,。
按照目前的進展情況,，包括金融部門和家庭部門在內(nèi)的美國私人部門的“去杠桿化”進程幾乎接近尾聲，而歐洲私人部門“去杠桿化”還處于初期階段,。筆者依據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)預計，美國家庭部門的去杠桿化將有望在今年中期或下半年結(jié)束,，屆時美國家庭債務占可支配收入之比有望回歸至2000年之前的長期趨勢線附近,，并接近100%左右的可持續(xù)水平。這意味著家庭部門的資產(chǎn)負債表基本得以修復,，債務負擔逐步回落到正�,？沙掷m(xù)的水平。
然而,，隨著金融部門以及家庭部門“杠桿化”,，矛盾被逐漸轉(zhuǎn)移至政府部門，這正是當前發(fā)達國家最為頭痛的事情——削減政府債務,。
渣打銀行研究報告顯示,，由于銀行業(yè)清理壞賬大約需要6或7年時間，加上公共債務的清理,，發(fā)達國家從2007年就面臨的所謂債務長周期（大約10年左右）,。在債務周期過程中，一般有四種方式被采用：債務違約（債務重組）,、財富轉(zhuǎn)移（通脹稅等）,、債務貨幣化（量化寬松、本幣貶值）,，以及財政緊縮（削減開支,、增加稅收）。事實上,，前三種方式并未從根本上削減政府債務,，只是通過債務的轉(zhuǎn)移或財富幻覺等方式變相違約，最后一種方式才能夠真實削減政府債務,，重建財政平衡,。問題是，這必然伴隨嚴重的經(jīng)濟衰退和激烈的社會動蕩,。
多少年來,，發(fā)達國家對債務融資的高度依賴已成了一種發(fā)展模式，政府所有的經(jīng)濟活動和民眾的福利基本是靠舉債獲得,，赤字財政早已“常態(tài)化”,。除周期性赤字外，那些結(jié)構(gòu)性赤字更令人頭痛，多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體都承受人口老齡化對社會保障,、養(yǎng)老金,、醫(yī)療制度成本的影響帶來的長期財政壓力，政府“去杠桿化”,、平衡財政可謂困難重重,。
由此可知，“去杠桿化”絕非僅僅靠財政緊縮就能達成的,。對于發(fā)達國家而言,，如果不能從根本上改變高度依賴政府舉債的經(jīng)濟增長模式，調(diào)整財政收支結(jié)構(gòu),，重估福利制度,，恐怕“懸崖式”沖擊還會不斷上演。所以,，輕易做出“去杠桿化進程結(jié)束,，危機已經(jīng)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折點”的判斷，恐怕過于草率了,。