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萬科上周五（1月18日）晚公布了B轉(zhuǎn)H方案,，將安排第三方向全體B股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán),，具體價格為在B股停牌前收市價基礎(chǔ)上溢價5%,、即每股13.13港元,。之前，中集集團(tuán)B轉(zhuǎn)H向投資者提供現(xiàn)金選擇權(quán),，亦是如此定價,。筆者為此就涉及現(xiàn)金選擇權(quán)的有關(guān)問題作了簡單梳理。
按交易所《上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》（2011年）,，現(xiàn)金選擇權(quán)是指當(dāng)上市公司擬實施資產(chǎn)重組,、合并,、分立等重大事項時，相關(guān)股東按事先約定的價格在規(guī)定期限內(nèi)將其所持有的上市公司股份出售給第三方或上市公司的權(quán)利�,，F(xiàn)實中,，其適用范圍不僅包括資產(chǎn)重組等事項，還包括上市公司B股轉(zhuǎn)H股這類對股東利益可能產(chǎn)生重大影響的事項,。有必要厘清現(xiàn)金選擇權(quán)與異議股東回購權(quán)這兩者的關(guān)系,。涉及異議股東回購權(quán)的主要規(guī)定包括《公司法》第75條所指的有限責(zé)任公司連續(xù)五年不分配利潤等三種情形，異議股東可請求公司按照合理價格收購其股權(quán),；《公司法》第143條規(guī)定了股份有限公司異議股東回購請求權(quán),。可見,，在異議股東要求公司回購時,，需用到現(xiàn)金選擇權(quán)�,！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第27條和第36條也規(guī)定,，在全面要約或換股收購情形下，也要為股東提供現(xiàn)金退出權(quán),。顯然,，現(xiàn)金選擇權(quán)適用范圍比異議股東回購權(quán)更廣，前者對后者甚至是包容關(guān)系,。
但除了資產(chǎn)重組,、合并、分立等情形,，還有哪些情況（比如B轉(zhuǎn)H）需要提供股東現(xiàn)金選擇權(quán)，目前A股市場的法律規(guī)定還不甚明確,。從美國等國的法律實踐看,，適用情形為公司發(fā)生根本性變更，且這種根本性改變對股東利益有重大影響者,。即使有些股東反對公司這些運(yùn)作,，但由于公司實行資本多數(shù)(一股一票)，他們的意見可能難在公司最終決議中得到反映,，為補(bǔ)償少數(shù)股東因為否決權(quán)失效,，允許他們要求公司以現(xiàn)金回購其持股�,；蛟SA股市場也應(yīng)借鑒這些做法,，明確現(xiàn)金選擇權(quán)的所有具體適用情形。
至于提供股東現(xiàn)金選擇權(quán)的義務(wù)主體,，按《公司法》和《上市公司收購管理辦法》規(guī)定應(yīng)是公司本身或收購人,，但在實踐中，義務(wù)主體多是第三方，包括控股股東,、機(jī)構(gòu)投資者等,。由于第三方也是逐利主體，也需要套利空間,，很難保證異議股東以公允價值退出,。有學(xué)者認(rèn)為提供現(xiàn)金選擇權(quán)的義務(wù)主體最好是公司本身、公司繼受者或收購了該公司的實體,，筆者對此比較認(rèn)同,。
現(xiàn)金選擇權(quán)制度中最關(guān)鍵的是如何決定收購價，A股市場對此規(guī)定也不甚明確,。2004年第一百貨收購華聯(lián)商廈時,，為流通股股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價格為董事會召開前12個月每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值上浮5%；此次萬科及上次中集集團(tuán)B轉(zhuǎn)H,，現(xiàn)金選擇權(quán)價格均確定為B股停牌前股票收市價基礎(chǔ)上溢價5%,。顯然，“以停牌前的年均價”和“以停牌前股票收市價”為基礎(chǔ)來決定現(xiàn)金選擇權(quán)價格,，兩者是有區(qū)別的,。比如，由于萬科B在停牌前股價處于上升期的階段性高點(diǎn),，遠(yuǎn)高于年線,，對異議股東而言，此次萬科B現(xiàn)金選擇權(quán)價格確定方案,，優(yōu)于當(dāng)初第一百貨收購華聯(lián)商廈時現(xiàn)金選擇權(quán)的價格決定方法,。當(dāng)然，如果萬科B停牌前股價處于階段低位,、股價遠(yuǎn)低于年線均價,，目前萬科B現(xiàn)金選擇權(quán)價格決定方法就將對普通投資者極為不利。
筆者認(rèn)為,，現(xiàn)金選擇權(quán)價格的決定,，可吸收“第一百貨收購華聯(lián)商廈”及“萬科B轉(zhuǎn)H”這兩個方案中的有益元素，考慮到異議股東弱勢地位,，可規(guī)定現(xiàn)金選擇權(quán)價格,，應(yīng)為上述兩個方案所確定價格的“孰高”
者，這樣的現(xiàn)金選擇權(quán)價格決定方案應(yīng)是各方都能接受的,。
總之,，目前A股市場現(xiàn)金選擇權(quán)制度在很多方面還是空白，需要進(jìn)一步完善相關(guān)制度,，比如對現(xiàn)金選擇權(quán)適用范圍,、行使程序,、現(xiàn)金收購價格計算依據(jù)以及確定程序等作出更為詳細(xì)規(guī)定。無論如何,，目前事實上由公司董事會單方面決定現(xiàn)金選擇權(quán)的收購價格很難是公平的,。在制度空白期內(nèi)，筆者建議不妨實行分類表決制度,，規(guī)定收購價格須經(jīng)有權(quán)享受現(xiàn)金收購的所有股東表決權(quán)的一半以上通過,。
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