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中國股市表現(xiàn)同中國經(jīng)濟表現(xiàn)之間的脫節(jié),，將來可能成為許多著作的論題,。如果國外經(jīng)驗可以借鑒的話，國內股市的現(xiàn)狀中至少有三點值得注意。
首先,，經(jīng)濟和金融政策同股市脫節(jié)。股市是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表,，這不僅是指股市的表現(xiàn)總結了經(jīng)濟發(fā)展的狀況,，而且是指國家的經(jīng)濟和金融決策者根據(jù)股市的表現(xiàn)對經(jīng)濟和金融政策進行調整。根據(jù)紐約聯(lián)儲的研究報告指出,，從1994年以來,，如果不是因為人們預計到美聯(lián)儲政策對股市的支持，標普500指數(shù)的價位應當只有目前的一半,。這并不是說美國的股市是聯(lián)儲的錢給堆砌起來的,，因為上市公司的市盈率并不高。由于政府和央行會根據(jù)股市的表現(xiàn)而采取相應的支持股市的政策,，因此,，在股市中投資的人就有了信心。由于投資者有信心,，大量資金持續(xù)不斷地涌進股市,。企業(yè)使用在股市募集的資本，進一步發(fā)展生產(chǎn),，提高效率,，增加盈利，調整了市盈率,，整個過程進入良性循環(huán),。在國內，很難說經(jīng)濟和金融方面的政策是基于股市的表現(xiàn)而做出的,。股市是企業(yè)募資和老百姓憑機遇賺錢的觀念在各個階層仍然根深蒂固,。
一個社會的經(jīng)濟發(fā)展，特別是在擺脫經(jīng)濟危機過程中的發(fā)展,，離不開兩大動力：政府的直接投資和市場的資本集成,，也就是所謂的capital
formation,。如果股市和債券市場發(fā)展不完善，資本集成的功能不健全,，政府的直接投資就不得不加強,。在經(jīng)濟危機時，因為信用制度遭到破壞,，社會資本集成功能受到損害,，政府就不得不采取經(jīng)濟刺激政策，加大直接投資力度,。美國1929年經(jīng)濟危機,，到了1937年，經(jīng)濟已經(jīng)差不多恢復到1929年的水平,，羅斯�,？偨y(tǒng)認為可以抽走政府投資，減少政府開支,，結果是美國經(jīng)濟重新陷入蕭條,。因此，要減少政府直接投資,，就不能不建設好股市。要建設好股市,，光靠監(jiān)管部門是不行的,。
其次，缺乏做市的中介機構,。在成熟的資本市場里,，無論是在哪個金融市場中，股市也好,，債券市場也好,，中介機構的做市作用都是金融市場平穩(wěn)運作的必備前提。在美國的股市中,，各種基金在某種意義上都是根據(jù)股票的合理價格積極做市的中介機構,，由于它們的這種做市活動，股市才能保持相對的平穩(wěn),。凡是市場崩盤,，都是同市場的某個方向沒有人愿意做市有關系。
美國的共同基金和退休基金等,，都必須將所持資產(chǎn)的絕大部分保持在股票中,。因為有了這個要求，這些機構就必須去研究股票的合理價值是多少,，然后根據(jù)這個合理價值,，在股市上買進價格便宜的股票,，賣出價格過高的股票。他們持有股票的目的,，是要按照最優(yōu)價格保持股票,，而不是利用股票作為籌碼來賺取價差。無論從理論還是實踐來說,，買進一大堆貨幣總不如買進一攬子股票,。貨幣是一定會貶值的，而企業(yè)是能夠發(fā)展和盈利的,。如果中介機構的激勵制度和考評制度導致他們放棄維持所持資產(chǎn)合理價值的職責,，企業(yè)的資產(chǎn)在股市上因而得不到合理體現(xiàn)，那么,，股市表現(xiàn)同經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)的脫節(jié)就不奇怪了,。
第三，波動性太大,。金融市場的根本功能是將經(jīng)濟體中儲蓄轉化為投資,，使得經(jīng)濟的創(chuàng)造者得到需要的資金，儲蓄者分享經(jīng)濟發(fā)展的收益,。在將儲蓄從銀行轉入資本市場時,，金融市場的最大功能之一是要幫助資金的管理者規(guī)避風險。所謂風險,，在現(xiàn)代金融學的術語里,，指的就是波動率。波動率指的是資產(chǎn)價格變動的系數(shù),，也就是年度化回報的標準差,。
中國金融市場中目前最大的風險不是方向性風險，不是股市會下跌多少或者上漲多少,，而是波動率風險,，也就是股市在一定時間內價格上下變化的可能性有多大。
以美國債券和股票為例,。美國債券的年平均回報率是4.8%,，
但在2/3的交易時間里，美國債券的年化回報率高出或低于年平均回報8.3%,。美國股票的年平均回報率是10.1%,，但是，在2/3的交易時間里,，美國股票的年化回報率高于或低于年平均回報的9.9%,。如果你將債券或者股票留在手里一年，那么你的收益將是年平均回報率,。但是,，金融合約只有交易才是證券,，否則就只是契約。無論是債券還是股票,，市場為了發(fā)現(xiàn)價格,，每天都必須進行大量的轉手交易。高波動率摧毀投資者的信心,，因此也摧毀金融資產(chǎn)的價值,。這就是為什么金融資產(chǎn)的價值同風險成反比的原因。
在美國,，基金在報告自己的業(yè)績時,，在報告回報的同時，一定也報告所持資產(chǎn)在一定時期內的波動率,，也就是風險,。在國內，除了私募基金之外,，衡量基金經(jīng)理表現(xiàn)的標準,，幾乎都是只講回報，不講風險,。也就是說,，只關注同量資產(chǎn)在一定期間的升值或減值，而不關注同量資產(chǎn)在金融市場中的既成或潛在的損失,。高波動率會摧毀一個民族的金融資產(chǎn),。國外最近在討論保存金融資產(chǎn)的價值時，常常使用一種圖像,。在這個圖像上，回報是豎軸,，波動率是橫軸,。能夠保存最大價值的金融資產(chǎn)往往在橫軸同豎軸之間的45度線附近。標普500投資組合的表現(xiàn)幾乎就在45度線附近,。新興國家股市的投資組合的表現(xiàn),，幾乎無一例外是在高風險和低回報的區(qū)域內。一個波動率過大的市場,，是一個對小投資者不公平的市場,，也是一個摧毀信心和價值的市場。
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