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年初時(shí)，“IPO不審行不行”,，曾經(jīng)引起人們的熱議,。如今IPO審不審的聲音逐漸平息，這不禁讓人有點(diǎn)失望,。那么,，IPO究竟該不該審呢？
IPO（InitialPublicOffering）是首次公開(kāi)發(fā)行的英文縮寫(xiě),，即企業(yè)首次公開(kāi)向公眾投資者發(fā)行證券（一般是股票）,。IPO之后企業(yè)通常會(huì)將股票在交易所掛牌上市，因而媒體通常會(huì)籠統(tǒng)地將IPO稱為上市,。當(dāng)企業(yè)向不特定或200個(gè)以上投資者發(fā)行股票時(shí),，這一行為便涉及了公眾利益，因而需要政府監(jiān)管的介入,。事實(shí)上,，幾乎所有國(guó)家的IPO都是要接受政府部門(mén)審查的,，區(qū)別在于審查的內(nèi)容和形式,。所以，IPO審不審其實(shí)不是問(wèn)題,，審什么和怎么審才是問(wèn)題,。
美國(guó)采用備案制監(jiān)管模式，也稱形式審核,。美國(guó)證監(jiān)會(huì)只審查發(fā)行人的信息披露文件（主要是招股書(shū)）是否真實(shí),、準(zhǔn)確和完整。美國(guó)法律禁止監(jiān)管機(jī)構(gòu)評(píng)判發(fā)行人資質(zhì)的優(yōu)劣,。
乍一聽(tīng),，美國(guó)這套制度有點(diǎn)不合理,，但從客觀效果來(lái)看，美國(guó)模式培育了大量?jī)?yōu)秀企業(yè),，如大家耳熟能詳?shù)奈④�,、英特爾、思科和谷歌等,。中�?guó)成功的民營(yíng)企業(yè),，如百度、新浪,、網(wǎng)易和奇虎,，也都是在美國(guó)上市后成長(zhǎng)起來(lái)的。因此美國(guó)的監(jiān)管模式在國(guó)際上受到廣泛認(rèn)同,。
金融史上有個(gè)經(jīng)典段子,，說(shuō)的是美國(guó)證券法的誕生。1929~1933年的大蕭條是現(xiàn)代史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī),，比當(dāng)前的次貸和歐債危機(jī)還要嚴(yán)重,。大蕭條暴露了大量上市公司財(cái)務(wù)造假坑騙投資者的事實(shí)，因而美國(guó)總統(tǒng)羅斯福決定制定一部證券法來(lái)管束上市公司的不法行為,。羅斯福請(qǐng)了一幫華爾街的資深律師來(lái)做這事,。他們花了近一年時(shí)間起草了一部厚厚的《證券法草案》，核心思想便是要求政府設(shè)立一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)審查上市公司資質(zhì),，將劣質(zhì)企業(yè)拒之門(mén)外,。羅斯福看了這部法案之后只問(wèn)了一句,，你們讓政府承擔(dān)這么大的責(zé)任,，要是政府錯(cuò)了怎么辦？要知道,，美國(guó)公民告政府是司空見(jiàn)慣的事,，而且經(jīng)常能告贏。如果政府審錯(cuò)了,，那么顯然是要賠償投資者損失的,。
于是羅斯福把這部草案扔到一邊，另外請(qǐng)了幾個(gè)年輕律師來(lái)做這事,。他們花了一個(gè)周末起草了美國(guó)的《1933年證券法》,。法案只有17條（現(xiàn)在是28條），核心思想便是現(xiàn)在美國(guó)的備案制監(jiān)管模式,。當(dāng)然這個(gè)段子是明顯的戲說(shuō),，因?yàn)槊绹?guó)法律是由國(guó)會(huì)制定的，總統(tǒng)只有簽字同意或否決的權(quán)力,，無(wú)權(quán)自行制定法律,。但這個(gè)段子也有真實(shí)的成分,，那就是美國(guó)人曾在兩種模式之間猶豫不決，最終決定讓市場(chǎng)而不是政府來(lái)評(píng)判企業(yè)的優(yōu)劣,。
在中國(guó),，企業(yè)上市是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要經(jīng)過(guò)層層審批,。在向證監(jiān)會(huì)報(bào)送材料之前,，企業(yè)需要得到地方人民政府的同意改制成為股份有限公司，并獲得工商,、國(guó)土,、規(guī)劃、國(guó)稅,、地稅,、環(huán)保、安監(jiān),、社保,、住房公積金、公安,、質(zhì)檢,、海關(guān)、外管局甚至城管（是的沒(méi)錯(cuò)）等多個(gè)部門(mén)簽發(fā)的守法證明,。即便是備齊了材料之后,，在證監(jiān)會(huì)仍要經(jīng)過(guò)見(jiàn)面會(huì)、反饋會(huì),、初審會(huì)和發(fā)審會(huì)等“四會(huì)”,，歷經(jīng)預(yù)審、初審和發(fā)審等“三階段”,。申請(qǐng)主板上市的企業(yè)還要由國(guó)家發(fā)改委來(lái)審查是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策,，高科技企業(yè)還要獲得中科院和科技部的雙重認(rèn)證。
如此繁復(fù)的審批過(guò)程實(shí)際效果究竟如何,？A股投資者的感受最深,，因?yàn)樯鲜星昂髽I(yè)績(jī)大變臉幾乎是普遍現(xiàn)象。中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)造假手法可以說(shuō)是領(lǐng)先世界的,，有學(xué)者總結(jié)過(guò)大概有40多種,。
那么，為什么企業(yè)要造假呢,？這要從中國(guó)的發(fā)行監(jiān)管模式尋找原因。中國(guó)證監(jiān)會(huì)不僅審查企業(yè)信息披露的質(zhì)量,，還要審核企業(yè)的資質(zhì),。事實(shí)上,，60%以上的發(fā)行人申請(qǐng)被否決的原因是“持續(xù)盈利能力不足”。以創(chuàng)業(yè)板為例,，雖然證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市門(mén)檻僅是上市前兩年累計(jì)凈利潤(rùn)不少于1000萬(wàn)元或上市前一年凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元,，但如果企業(yè)剛剛到這個(gè)門(mén)檻便去申請(qǐng)上市，多半可能中途被勸退,，因?yàn)閺?qiáng)中更有強(qiáng)中手,。從2011年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，上市前一年平均利潤(rùn)為5100萬(wàn)元,，比上市前兩年平均增長(zhǎng)66%,。
但這些數(shù)據(jù)可能是造出來(lái)的，我和學(xué)生對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,，發(fā)現(xiàn)存在顯著的“盈余管理”現(xiàn)象,。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)在上市前三年和前兩年故意壓低利潤(rùn),，而在上市前一年和上市當(dāng)年抬升利潤(rùn),，從而營(yíng)造出利潤(rùn)飆升的假象。而當(dāng)上市操作完成之后,，企業(yè)便紛紛露出真實(shí)面目,。譬如，2012年5月11日上市的珈偉股份兩個(gè)月后便宣布上半年利潤(rùn)同比下降超過(guò)90%,。
我們大可就此去指責(zé)證監(jiān)會(huì)無(wú)能,，但換一幫財(cái)務(wù)專家去做，未必能有更好的結(jié)果,，因?yàn)橹灰侨司涂赡芊稿e(cuò)誤,。證監(jiān)會(huì)官員自己也承認(rèn)，蓄意系統(tǒng)作假通過(guò)正常審核是無(wú)法發(fā)現(xiàn)的,。但是讓一幫官員,、律師和會(huì)計(jì)師組成的發(fā)審委來(lái)決定一個(gè)企業(yè)是否有投資價(jià)值，未免太過(guò)武斷,，真正優(yōu)秀的企業(yè)上市前財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)未必健康,。事實(shí)上，百度和騰訊上市前三年業(yè)績(jī)都達(dá)不到當(dāng)時(shí)中國(guó)A股的上市要求,，而現(xiàn)在它們是中國(guó)最優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè),。
證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持資質(zhì)審查的理由在于，中國(guó)投資者尚不成熟,，故此需要由監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)代為評(píng)判,。但從實(shí)際效果來(lái)看，證監(jiān)會(huì)的工作成效顯然不好,。美國(guó)大法官布蘭代斯有句名言：陽(yáng)光是最好的殺毒劑,，燈光是最好的警察,。IPO應(yīng)該審的是企業(yè)信息披露的質(zhì)量，至于企業(yè)好壞的評(píng)價(jià),，那還是交給市場(chǎng)吧,。
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