國外大型投行國際化的發(fā)展軌跡是：國內(nèi)業(yè)務(wù)海外化（追隨客戶）→海外業(yè)務(wù)本土化（去屬地化）→業(yè)務(wù)全球化（跨國壟斷）,。通過國際比較,，可以發(fā)現(xiàn)，中國券商國際化目前條件相對成熟的是產(chǎn)業(yè)環(huán)境,，其次是產(chǎn)業(yè)綜合競爭力,，制度環(huán)境是制約中國券商國際化的主要瓶頸。目前,，中國券商國際化戰(zhàn)略應(yīng)精準(zhǔn)定位“國內(nèi)業(yè)務(wù)海外化”的初級階段,，以滿足國內(nèi)客戶的海外投行需求為主，并著眼于積累國際化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),。
1.國外投行國際化歷程
國外投行國際化實(shí)踐最早始于上世紀(jì)初，1980年代后隨著主要資本主義國家證券市場開放而加速,。至本世紀(jì)初為止,國際大型投行大多形成了覆蓋全球的業(yè)務(wù)體系,。
2.投行國際化的路徑
美國、歐洲,、日本的投行盡管國際化啟動(dòng)時(shí)間不盡相同,，但其發(fā)展軌跡類似，總結(jié)如下,。
第一階段,，國內(nèi)業(yè)務(wù)海外化。實(shí)施目的：“追隨客戶”,。通過設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)盡可能地滿足所在國/地區(qū)的企業(yè)及私人客戶跨境的證券融資,、產(chǎn)業(yè)并購和交易需求；同時(shí),，憑借境內(nèi)廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò),、客戶資源方面的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，投行也同時(shí)為小部分海外客戶提供基于境內(nèi)資本市場的相應(yīng)投資銀行服務(wù),。階段特征：以增強(qiáng)/維持自身母國服務(wù)能力和市場地位為主要訴求,；尋找國際業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；不完全以追求商業(yè)利潤為短期目的,。
第二階段,，海外業(yè)務(wù)本土化。實(shí)施目的：“去屬地化”,。借助自身在資本,、技術(shù)、制度和經(jīng)驗(yàn)方面的國際比較優(yōu)勢，力圖將海外分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)營理念,、分銷網(wǎng)絡(luò),、人力資源等全方位融入東道國。階段特征：強(qiáng)調(diào)服務(wù)/產(chǎn)品的國際通用性,；獲取東道國市場份額及業(yè)務(wù)影響力；追求國際業(yè)務(wù)收入和利潤,。
第三階段,，業(yè)務(wù)全球化。實(shí)施目的：“跨國壟斷”,。形成覆蓋全球主要市場的業(yè)務(wù)版圖,，維持國際競爭力，強(qiáng)化自身在全球分工體系中的控制力,。階段特征：從發(fā)達(dá)市場轉(zhuǎn)向新興市場,；分支機(jī)構(gòu)覆蓋全球；注重通過業(yè)務(wù)協(xié)同創(chuàng)造壟斷利潤,。
3.國際化的發(fā)展邏輯
從國外大型投行的國際化實(shí)踐來看,，國際化程度和成效取決于這樣三個(gè)方面。制度環(huán)境：經(jīng)常項(xiàng)目開放—資本項(xiàng)目開放—證券市場國際化,。產(chǎn)業(yè)環(huán)境：國民經(jīng)濟(jì)—證券市場地位—發(fā)達(dá)的國內(nèi)投行產(chǎn)業(yè),。產(chǎn)業(yè)競爭力：金融服務(wù)貿(mào)易壁壘拆除—投行效率提升—比較優(yōu)勢。和其他國家和地區(qū)相比,美國的投資銀行國際化發(fā)展速度最快,、程度最高,，充分體現(xiàn)了以上邏輯。
美國是戰(zhàn)后少數(shù)資本項(xiàng)目沒有加以管制的國家,。這使得美國證券市場的發(fā)展速度明顯要快于其他經(jīng)濟(jì)體,。到1970年代末，美國證券市場已經(jīng)成為全球最重要的國際金融市場和國際融資中心并保持至今,。美國在1870年往后的二次產(chǎn)業(yè)革命過程中實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)生產(chǎn)總值和人均GDP對英國的超越,，工業(yè)化對金融依存度不斷提升令證券市場在國民經(jīng)濟(jì)地位益顯重要，美國投行業(yè)很快在這20年的股市繁榮期成長起來,，并在20世紀(jì)初也成功實(shí)現(xiàn)趕超歐洲同行(事實(shí)上,，摩根財(cái)團(tuán)在英國的分公司摩根建富在20世紀(jì)初已經(jīng)成為歐洲具有重要影響力的商人銀行)，而高盛在1906年就取得過50萬美元的國際業(yè)務(wù)純利,。
金融服務(wù)業(yè)外延發(fā)展來自產(chǎn)業(yè)資本國際化的驅(qū)動(dòng),。1914年，美國對外直接投資26.32億美元,，已占到當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)資本主義國家對外直接投資總和的一半以上,。二戰(zhàn)后，美國相比西歐對外匯流動(dòng)不加以管制，并借助布雷頓森林體系建立和關(guān)貿(mào)總協(xié)定（現(xiàn)WTO）鞏固了世界貨幣地位,，推動(dòng)了空前規(guī)模的美國產(chǎn)業(yè)資本國際,。美國跨國企業(yè)對信貸、證券融資,、兼并收購,、資本運(yùn)營等金融服務(wù)的需求（當(dāng)時(shí)美國跨國公司約40%的資金來源于外部），以及歐洲美元市場的形成有力推動(dòng)了美國投行國際化進(jìn)程,。
歷史事實(shí)表明,，對于那些封閉的經(jīng)濟(jì)體來說，金融體系越早實(shí)現(xiàn)開放,，國際競爭越充分,，金融機(jī)構(gòu)的效率就越高。在1978年美國通過《國際銀行法》以前,，外資銀行在美國從事包括證券業(yè)務(wù)在內(nèi)的非銀行業(yè)務(wù)不受限制,，這使美國投行天生就處在一個(gè)競爭性強(qiáng)的市場環(huán)境中，在優(yōu)勝劣汰中形成了產(chǎn)業(yè)國際競爭力,。
而其他促使美國投行保持長期比較優(yōu)勢的因素先后有:1933年《格拉斯—斯帝格爾法》確立了金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管,、分業(yè)經(jīng)營的體制，促使投行向?qū)I(yè)化方向發(fā)展,，銀行的退出為證券行業(yè)留出了足夠大的市場,；1975年美國廢棄了固定傭金制，促進(jìn)了美國投行成本控制力的提升,，也刺激了行業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新,。
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二、
海外投行國際化經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn) |
1.本國市場地位和資本實(shí)力是投行國際化的先決條件
英國與日本投行的國際化幾乎同時(shí)起步,，兩國主要投行同樣借助本國資本項(xiàng)目開放的契機(jī)參與國際競爭,，但結(jié)局迥異。短短十年間,，英國商人銀行不僅未在國際市場取得一席之地,，反而在本土市場亦遭受了全軍覆滅的厄運(yùn)。一個(gè)深刻教訓(xùn)是當(dāng)時(shí)英國法律規(guī)定券商不能同時(shí)經(jīng)營承銷業(yè)務(wù),、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和做市商（交易）業(yè)務(wù),，因此英國券商普遍市場份額有限、業(yè)務(wù)空間狹小,、資本實(shí)力弱,。這些因素導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的綜合競爭力低下。
比如,，英國華寶證券盡管當(dāng)時(shí)已是最大的商人銀行,，但并沒有客觀認(rèn)識(shí)到自身實(shí)力不足,、本國市場地位不夠穩(wěn)固的問題，而急于謀求擴(kuò)張,，將僅有的資源用于并購歐洲各國經(jīng)紀(jì)商,。脫離實(shí)力基礎(chǔ)盲目國際化使得華寶證券在國內(nèi)、國際市場顧此失彼,，兩頭都受到擠壓,，最終沒有擺脫被瑞士聯(lián)合銀行吞并的命運(yùn)。
與英國同行相比,，日本券商先天缺乏英美文化同源優(yōu)勢,，后天缺乏跨國經(jīng)驗(yàn)。但其國際業(yè)務(wù)能取得長足進(jìn)展,，一方面與日本政府對證券市場開放的態(tài)度有關(guān)，逐步放寬外國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在本國持股比例限制,，為日本券商適應(yīng)國際化競爭爭取了時(shí)間,；另一方面，日本四大券商（野村,、大和,、山一、日興）當(dāng)時(shí)已壟斷了國內(nèi)證券市場,，僅野村證券一家在國內(nèi)市場份額已超過20%,，1990年代初，野村資本金超過了美國五大投行的總和,。因此,，從總體上看，強(qiáng)健的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和資本實(shí)力是日本券商有能力走出國門的關(guān)鍵,。
2.自建海外分支是獨(dú)立投行的主流模式
國際大型投行在海外擴(kuò)張時(shí),，選擇獨(dú)立型投行還是混業(yè)型投行在組織結(jié)構(gòu)模式上是不同的。前者以自主發(fā)展為主,，而后者通常習(xí)慣采用并購方式,。
獨(dú)立投行的國際化路徑一般是先期通過建立海外聯(lián)絡(luò)點(diǎn)（非法律意義上的獨(dú)立經(jīng)營機(jī)構(gòu)）加強(qiáng)與當(dāng)?shù)刈C券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的代理合作關(guān)系。在國際業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展起來后,，則考慮設(shè)立獨(dú)資子（分）公司構(gòu)建自己的業(yè)務(wù)運(yùn)營平臺(tái),。只有在東道國對外國金融機(jī)構(gòu)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)有明確法律限制的情況下才會(huì)選擇合資公司的形式——危機(jī)前美國五大獨(dú)立投行中除美林證券外其余四家均采用了自主發(fā)展模式為主的發(fā)展模式。
獨(dú)立投行發(fā)展國際業(yè)務(wù)傾向于自主模式的原因有幾個(gè)：一是并購對資本金的消耗較大,，后期整合成本較高,，容易對獨(dú)立投行脆弱的現(xiàn)金流構(gòu)成壓力；二是總部對子（分）公司的資源統(tǒng)籌,、人員調(diào)派,、業(yè)務(wù)協(xié)同方面具有高度控制權(quán),，能夠確保國際戰(zhàn)略貫徹的有效性；三是投行產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)是技術(shù)創(chuàng)新速度快,，業(yè)務(wù)模式多變,。這就使得自建模式相比并購模式順應(yīng)新的競爭環(huán)境下更具有調(diào)整靈活、退出成本低的優(yōu)點(diǎn),；四是獨(dú)立投行最初都從合伙制企業(yè)發(fā)展而來,，在不斷接納理念想通合伙人基礎(chǔ)上才形成了各家投行特質(zhì)性的管理文化。而跨國并購則很難保證企業(yè)文化的相承性和相容性,。
3.國際分工定位是決定國際化戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵
投行在制定國際化戰(zhàn)略時(shí),，首要解決的問題是自身在國際市場的清晰定位：如果企業(yè)國際化的愿景僅著眼于收入規(guī)模增長而非國際業(yè)務(wù)質(zhì)量的話，就很容易因業(yè)務(wù)發(fā)展的難易所左右,，被擠入國際分工的低端環(huán)節(jié),，從中長期的角度上來說戰(zhàn)略實(shí)施的效果就會(huì)受到很大的影響。
比如,，高盛倫敦公司在1986年前后每年虧損超過1億美元,，巨額的虧損由所有合伙人分擔(dān)，但公司國際化的愿景并沒有因此而動(dòng)搖：“我們的挑戰(zhàn)是在倫敦及整個(gè)歐洲復(fù)制高盛,，使我們看起來更像高盛……我們只有一個(gè)選擇：公司必須在能力及承諾上都做到真正的國際化,。”
4.研究影響力確立投行國際市場地位
無論處于國際化的哪一個(gè)階段,，投行的市場形象都應(yīng)該建立在：對內(nèi)應(yīng)展示其精于國際市場資本運(yùn)作的一面,，對外則應(yīng)顯示其國內(nèi)市場地位的權(quán)威性和對業(yè)務(wù)地市場的深刻理解。投行進(jìn)行跨國經(jīng)營的初期普遍都會(huì)受到異域文化,、法律,、商業(yè)環(huán)境、政治環(huán)境等因素的影響而面臨市場開拓上的困難——從歐美投行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看,，在當(dāng)?shù)貥淞⒐臼袌鲇绊懥ψ顬橛行У姆绞絼t是打造一支能力出眾的本地研究團(tuán)隊(duì),，增強(qiáng)市場對業(yè)務(wù)能力的信任并高效獲得業(yè)務(wù)資源。
這里以高盛為例,。高盛進(jìn)入歐洲發(fā)展初期市場認(rèn)知度較低,，公司通過打造高素質(zhì)的研究團(tuán)隊(duì)在短短幾年內(nèi)成為唯一一家名列歐洲研究實(shí)力前十的美國公司。公司絕大多數(shù)的顧問和行業(yè)專家都是頂尖的歐洲人才,。這一團(tuán)隊(duì)對所在國市場了解的深度,、業(yè)內(nèi)人際關(guān)系和政府資源都幫助高盛在歐洲市場開發(fā)上取得了突破性的成功。
5.東道國或地區(qū)的區(qū)位條件將最終影響投行國際化戰(zhàn)略實(shí)施的效果
東道國或地區(qū)的區(qū)位條件對投行國際化戰(zhàn)略實(shí)施效果起到了至關(guān)重要的作用,。一般而言,，對投行國際化擴(kuò)張產(chǎn)生影響的因素有：東道國或地區(qū)市場的業(yè)務(wù)規(guī)模和容量；東道國或地區(qū)對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入限制,；東道國或地區(qū)金融體系的發(fā)達(dá)程度,；文化的同源性,。歐洲和美國投行的國際化取得的成功，即與彼此文化背景相似有著密切的關(guān)系,，兩者都選擇了對方市場作為國際化首選目的地,，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)對東道國或地區(qū)的成功融合。
同樣亞洲投行,，日本野村證券區(qū)位戰(zhàn)略的失敗教訓(xùn)也值得記取,。
野村證券選擇歐洲和美國作為國際業(yè)務(wù)發(fā)展目的地，盡管與亞洲當(dāng)時(shí)各國家證券市場未開放,、金融管制嚴(yán)格有關(guān),，但其“成為全球性投資銀行”的戰(zhàn)略目標(biāo)本身即說明了其對區(qū)位選擇的忽視。1983年,，野村證券通過設(shè)立代表處成為海外投行中率先涉足中國市場的一家,，但矢志于開發(fā)歐美市場國際業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)卻使得公司不但在中國市場逐漸喪失了先機(jī)，甚至在亞洲地區(qū)的國際業(yè)務(wù)發(fā)展都落后于歐美投行,，地緣優(yōu)勢被拱手讓出,。迄今公司在亞洲地區(qū)（除日本外）的股權(quán)和債權(quán)融資市場份額不超過1%，最終體現(xiàn)為三大區(qū)域市場的全面失利,。
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三、找準(zhǔn)坐標(biāo)：中國券商國際化的階段定位 |
1.制度環(huán)境：
2012年9月,，中國央行發(fā)布金融業(yè)“十二五”規(guī)劃,，明確提出“將穩(wěn)妥有序推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換…以直接投資便利化為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)直接投資基本可兌換,；以開放國內(nèi)資本市場和擴(kuò)大對外證券投資為重點(diǎn),，進(jìn)一步提高證券投資可兌換程度”。通過比較分析,，不難發(fā)現(xiàn)：中國資本市場國際化的制度環(huán)境有點(diǎn)類似1970年代初的日本,。因種種原因2006年后曾中斷的國際化進(jìn)程現(xiàn)在已逐漸恢復(fù)。
2.產(chǎn)業(yè)環(huán)境：
�,。�1）對外直接投資
目前,，中國對外直接投資規(guī)模接近日本1990年代初的水平。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議《2012年世界投資報(bào)告》稱,，2011年中國對外直接投資分別占全球當(dāng)年流量,、存量的4.4%和2%，2011年中國對外直接投資流量名列全球國家(地區(qū))排名的第六位,，比2010年后退了一位,。同時(shí)，存量為4247.8億美元位居13位,，比上年前進(jìn)四位,。
截至2011年底,，中國13500多家境內(nèi)投資者在國(境)外設(shè)立對外直接投資企業(yè)(下稱“境外企業(yè)”)1.8萬家，分布在全球177個(gè)國家(地區(qū)),；商務(wù)服務(wù)業(yè),、金融業(yè)、采礦業(yè),、批發(fā)和零售業(yè),、制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)形成中國對外直接投資的主要行業(yè)架構(gòu),。